要使收購成功，沒什么捷徑可走。與其他業(yè)務(wù)流程一樣，從本質(zhì)上講，收購并無好壞之分，正如市場營銷與研發(fā)也沒有好壞之分一樣。每筆交易必須有自己的戰(zhàn)略邏輯。根據(jù)我們的經(jīng)驗，在大多數(shù)成功的交易中，收購方都擁有具體的、闡述明確的價值創(chuàng)造理念。對于不太成功的交易，戰(zhàn)略基礎(chǔ)(如追求國際擴(kuò)展、填補(bǔ)投資組合缺口或者為投資組合建立第三個支撐點(diǎn))往往不夠明確。

　　對具體的收購戰(zhàn)略進(jìn)行實(shí)證分析只能提供有限的洞見，這主要是因為收購的類型多種多樣，規(guī)模各不相同，并且缺乏按戰(zhàn)略對其進(jìn)行分類的客觀方法。此外，對外宣稱的戰(zhàn)略甚至可能不是真正的戰(zhàn)略：企業(yè)通常大談收購帶來的各種戰(zhàn)略利益，而實(shí)際上完全是為了削減成本。在缺乏實(shí)證研究的情況下，我們對能創(chuàng)造價值的戰(zhàn)略建議反映了我們幫助企業(yè)進(jìn)行收購的實(shí)踐。

　　根據(jù)我們的經(jīng)驗，創(chuàng)造價值的收購的戰(zhàn)略基礎(chǔ)通常至少符合以下五種典型情況之一：改善目標(biāo)公司的績效、消除行業(yè)中的過剩產(chǎn)能、為產(chǎn)品創(chuàng)造進(jìn)入市場的機(jī)會、比內(nèi)部開發(fā)更快或成本更低地獲得技能或技術(shù)，以及盡早挑選優(yōu)勝者并幫助他們發(fā)展業(yè)務(wù)。如果某一收購不符合以上一種或多種典型情況，就不太可能創(chuàng)造價值。當(dāng)然，高管們常從范圍更廣的戰(zhàn)略清單中進(jìn)行選擇，并對收購進(jìn)行評判。例如產(chǎn)業(yè)集群、為改善競爭行為而進(jìn)行整合、轉(zhuǎn)型合并以及低價收購。雖然這些戰(zhàn)略可以創(chuàng)造價值，但我們發(fā)現(xiàn)，它們很少能夠?qū)崿F(xiàn)這一目的。注重價值的高管們應(yīng)該仔細(xì)審視這些戰(zhàn)略。

　　五種典型情況

　　收購的戰(zhàn)略基礎(chǔ)應(yīng)是上述某一典型情況的具體闡述，而不應(yīng)是增長或戰(zhàn)略定位之類的模糊概念，雖然它們可能非常重要，但必須轉(zhuǎn)換為更切實(shí)的內(nèi)容。此外，即使收購基于以下典型情況之一，如果付出的代價過高，也不會創(chuàng)造價值。

　　改善目標(biāo)公司的績效

　　改善目標(biāo)公司的績效是最常見的創(chuàng)造價值收購戰(zhàn)略之一。簡單地說，就是購買一家公司，然后迅速降低成本，以提高利潤并改善現(xiàn)金流。在某些情況下，收購方也有可能采取多項措施以加快收入增長。

　　最出色的私募股權(quán)公司都喜歡實(shí)施這種戰(zhàn)略。在成功的私募股權(quán)收購中，目標(biāo)公司被收購、改善、然后出售，在這一過程當(dāng)中，無需進(jìn)行額外收購，運(yùn)營利潤提高與同期同類企業(yè)相比平均高出大約2.5個百分點(diǎn)。這意味著很多交易使運(yùn)營利潤提高更多。

　　必須牢記，與高利潤、高投資資本回報(ROIC)公司相比，低利潤和低資本回報率的公司的業(yè)績更容易提高。假設(shè)一家目標(biāo)公司的運(yùn)營利潤率為6%。使成本降低3個百分點(diǎn)，從收入的94%降至91%，可將利潤率提高到9%，并有可能使該公司的價值提高50%。相比之下，如果某一公司的運(yùn)營利潤為30%，則使其價值提高50%，就要使利潤率提高到45%。成本需要從收入的70%降至55%，在成本基數(shù)中降低21%。這樣的預(yù)期，似乎是不合理的。

　　通過整合消除行業(yè)中的過剩產(chǎn)能

　　隨著行業(yè)趨于成熟，常會產(chǎn)生過剩產(chǎn)能。例如在化工行業(yè)，企業(yè)正在不斷想方設(shè)法從其工廠獲得更高產(chǎn)量，同時新的競爭企業(yè)又不斷進(jìn)入這一行業(yè)。例如，沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司(SABIC)從20世紀(jì)80年代中期開始投入生產(chǎn)，產(chǎn)量已從1985年的630萬噸增值產(chǎn)品(如化學(xué)品、聚合物和肥料)增長到2008年的5,600萬噸?，F(xiàn)在，作為全球最大的石化企業(yè)之一，預(yù)計SABIC的產(chǎn)能將繼續(xù)增長，到2020年，估計其年產(chǎn)量可達(dá)1.35億噸。

　　來自現(xiàn)有產(chǎn)能的產(chǎn)量提高與新進(jìn)入企業(yè)的新產(chǎn)能結(jié)合在一起，常常導(dǎo)致供大于求。但是，關(guān)閉自己的工廠不符合任何競爭企業(yè)的利益。企業(yè)常常發(fā)現(xiàn)，與不經(jīng)并購就關(guān)閉生產(chǎn)效率最低的工廠并縮小企業(yè)規(guī)模相比，從并購后的較大聯(lián)合實(shí)體中裁撤工廠更容易些。

　　減少行業(yè)中的過剩產(chǎn)能也有可能擴(kuò)展到削減那些不大有形的能力。例如，制藥行業(yè)中的整合已經(jīng)大幅降低了銷售隊伍的產(chǎn)能，因為合并后企業(yè)的產(chǎn)品組合發(fā)生了改變，因而他們必須重新考慮如何與醫(yī)生打交道。制藥企業(yè)也已大幅降低了其研發(fā)能力，因為他們已經(jīng)找到更有成效的研究方法，并已縮減了其開發(fā)項目的組合。

　　加快目標(biāo)(或收購方)產(chǎn)品進(jìn)入市場

　　通常，擁有創(chuàng)新產(chǎn)品但規(guī)模相對較小的公司很難使其產(chǎn)品進(jìn)入整個潛在市場。例如，小型制藥企業(yè)通常缺乏龐大的銷售隊伍來培育與眾多醫(yī)生的關(guān)系，而這種關(guān)系恰恰是推廣其產(chǎn)品所必需的。較大的制藥企業(yè)有時收購這些較小企業(yè)，然后使用自己的大規(guī)模銷售隊伍加快較小企業(yè)產(chǎn)品的銷售速度。

　　例如，IBM就在其軟件業(yè)務(wù)中實(shí)施了這種戰(zhàn)略。從2002年到2009年，它收購了70家公司，價值約為140億美元。通過全球銷售隊伍推廣產(chǎn)品，IBM估計在每次收購后的前兩年里其收入提高了差不多50%，在隨后三年中其收入增長平均超過10%。

　　在某些情況下，收購目標(biāo)也可幫助加快收購方的收入增長速度。在寶潔對吉列的收購中，由于寶潔在某些新興市場的銷售能力較強(qiáng)，而吉列在其他市場的銷售能力較強(qiáng)，因此，合并后的公司獲益不少。通過合作，他們可將其產(chǎn)品更快引入新市場。

　　比自行研發(fā)更快成本更低地獲得技能或技術(shù)

　　思科公司通過收購填補(bǔ)其技術(shù)缺口，從而使其能夠組建范圍廣泛的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品線，從一家擁有單一產(chǎn)品線的公司快速成長為互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備核心企業(yè)。從1993年到2001年，思科以大約3.5億美元的平均價格收購了71家公司。思科的銷售額從1993年的6.5億美元提高到2001年的220億美元，其2001年的收入中有近40%直接來自這些收購。到2009年，思科的收入超過了360億美元，市值約為1,500億美元。

　　盡早挑選優(yōu)勝者并幫助他們發(fā)展業(yè)務(wù)

　　最終制勝戰(zhàn)略需要遠(yuǎn)在其他企業(yè)認(rèn)識到新行業(yè)或新產(chǎn)品線將會大幅增長之前，在其生命周期的早期就進(jìn)行收購。強(qiáng)生公司在其早期對醫(yī)療器械企業(yè)的收購中就實(shí)施了這種戰(zhàn)略。當(dāng)強(qiáng)生公司于1996年收購設(shè)備制造商Cordis時，Cordis的收入為5億美元。到2007年，該公司收入已增至38億美元，年增長率高達(dá)20%。強(qiáng)生公司于1998年收購矯形設(shè)備制造商DePuy，當(dāng)時，DePuy的收入為9億美元。到2007年，其收入已增至46億美元，年增長率也高達(dá)20%。

　　這種收購戰(zhàn)略需要管理層在三個方面采取規(guī)范的方法。首先，必須愿意早在競爭對手和市場發(fā)現(xiàn)行業(yè)或企業(yè)的潛力之前，就及早投資。第二，需要多方下注，并預(yù)計到有些賭注會輸?shù)?。第三，需要技能和耐心來培育收購的企業(yè)。

　　更艱難的戰(zhàn)略

　　除了我們探討的這五種主要收購戰(zhàn)略之外，還有一些其他戰(zhàn)略也能創(chuàng)造價值，但根據(jù)我們的經(jīng)驗，這些戰(zhàn)略很少能夠成功。

　　產(chǎn)業(yè)集群戰(zhàn)略

　　產(chǎn)業(yè)集群戰(zhàn)略將高度分散的市場整合起來，該市場中現(xiàn)有競爭對手還太弱小無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。例如，成立于20世紀(jì)60年代的國際服務(wù)公司(Service Corporation International)，從一家位于休斯敦的殯儀館起家，到2008年已發(fā)展成為擁有1,400多家殯儀館和墓地的殯葬業(yè)巨頭。與之相似，清晰頻道通信(Clear Channel Communications)將美國的廣播電臺市場整合起來，最終擁有900多家廣播電臺。

　　當(dāng)多家企業(yè)形成一個集團(tuán)后，能夠比單個企業(yè)削減更多成本或者獲得更高收入時，這種戰(zhàn)略就能發(fā)揮作用。例如，服務(wù)公司(Service Corporation)位于指定城市的殯儀館可以共享車輛、采購以及后臺運(yùn)營。他們還可協(xié)調(diào)某一城市中的廣告宣傳，以降低成本并提高收入。

　　規(guī)模本身并不能夠創(chuàng)造成功的產(chǎn)業(yè)集群，關(guān)鍵是規(guī)模要得當(dāng)。對于服務(wù)公司(Service Corporation) 而言，在逐個挑選出的城市中布多個點(diǎn)要比在許多城市中的大量遍布分支機(jī)構(gòu)更為重要，因為，只有分支機(jī)構(gòu)之間位置較近時才能實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約(如共享車輛)。產(chǎn)業(yè)集群戰(zhàn)略難以掩蓋意圖，因此這種戰(zhàn)略會招來很多效仿者。隨著其他企業(yè)紛紛嘗試模仿服務(wù)公司(Service Corporation)的戰(zhàn)略，有些殯儀館的賣價最終被抬高到了使新增收購不經(jīng)濟(jì)的水平。

　　為改善競爭行為而進(jìn)行整合

　　很多競爭非常激烈的行業(yè)中的高管希望整合能夠引導(dǎo)競爭對手少關(guān)注價格競爭，進(jìn)而提高該行業(yè)的投資回報率。但證據(jù)表明，除非該行業(yè)能夠整合為三或四家企業(yè)，并能阻止新進(jìn)入者，否則，降價行為不會改變：較小的企業(yè)或新進(jìn)入者通常都有通過更低價格贏得市場份額的動機(jī)。舉例來說，在包含十家企業(yè)的行業(yè)中，大量交易必須在競爭基礎(chǔ)改變以前完成。

　　參與轉(zhuǎn)型合并

　　收購或合并有一個常被提及的原因，那就是并購中的一方或雙方都渴望實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。但是，轉(zhuǎn)型合并非常罕見，因為環(huán)境必須恰到好處，并且管理團(tuán)隊也要正確執(zhí)行戰(zhàn)略。

　　通過示例最能說明轉(zhuǎn)型合并是什么。瑞士諾華是世界領(lǐng)先的制藥企業(yè)之一，它就是于1996年由Ciba-Geigy和Sandoz通過價值300億美元合并組成。但此次合并并非簡單的業(yè)務(wù)合并：在新任首席執(zhí)行官Daniel Vasella的領(lǐng)導(dǎo)下，Ciba-Geigy和Sandoz轉(zhuǎn)型成為全新的企業(yè)。使用合并作為變革的催化劑，Vasella及其管理團(tuán)隊不僅通過成本協(xié)同效應(yīng)獲得14億美元的價值，而且重新定義了該企業(yè)的使命、戰(zhàn)略、產(chǎn)品組合和組織結(jié)構(gòu)，以及從研究到銷售的所有關(guān)鍵流程。在每個領(lǐng)域，該企業(yè)都沒有自動沿用Ciba或Sandoz的行事方法，而是通過系統(tǒng)化舉措來尋找最佳方法。

　　諾華將其戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)向其生命科學(xué)業(yè)務(wù)(制藥、營養(yǎng)和農(nóng)業(yè)產(chǎn)品)中的創(chuàng)新，并于1997年剝離了價值70億美元的Ciba專用化學(xué)品業(yè)務(wù)。組織變革包括按治療領(lǐng)域而不是地理區(qū)域構(gòu)建全球研發(fā)中心，從而使諾華能夠建立世界領(lǐng)先的腫瘤學(xué)特許經(jīng)營機(jī)構(gòu)。

　　在所有部門和管理層中，諾華創(chuàng)造了強(qiáng)大的績效主導(dǎo)文化，并將管理人員薪酬體系從基于資歷轉(zhuǎn)變?yōu)榛诳冃В瑸檫@種文化提供支持。

　　低價收購

　　通過收購創(chuàng)造價值的最后一種方法是低價收購，換句話說，就是以低于企業(yè)內(nèi)在價值的價格收購。但是，根據(jù)我們的經(jīng)驗，此類機(jī)會非常罕見，并且規(guī)模也相對較小。不過，雖然長期來看，市場價值總會回歸到內(nèi)在價值，但短期內(nèi)，仍可能存在二者背離的情況。例如，市場有時會對負(fù)面新聞(如對高管的犯罪調(diào)查，或者包含眾多強(qiáng)大產(chǎn)品的產(chǎn)品系列中某一產(chǎn)品失敗)產(chǎn)生過度反應(yīng)。

　　在周期性行業(yè)中，這種情況并不少見。在周期的低谷，資產(chǎn)價值常被低估。比較實(shí)際市場估值與基于“完美預(yù)期”模型的內(nèi)在價值，我們發(fā)現(xiàn)，周期性行業(yè)中的企業(yè)如果在周期低谷收購資產(chǎn)然后在頂峰時期出售，即可使股東的回報翻倍(相對于實(shí)際回報)。

　　雖然市場確實(shí)偶爾會為公司拋出一些以低于其內(nèi)在價值的價格收購目標(biāo)的機(jī)會，但我們看到的案例并不多。為了獲得對目標(biāo)的控制，收購方必須向目標(biāo)公司的股東支付高于當(dāng)前市場價值的溢價。雖然溢價差別很大，但針對企業(yè)控制權(quán)的平均溢價相對穩(wěn)定：差不多是目標(biāo)企業(yè)股權(quán)收購公告發(fā)布之前價格的30%。對于多家收購方爭相收購的目標(biāo)，溢價將會大幅上升，從而造成所謂的“贏家的詛咒”。如果多家企業(yè)對給定目標(biāo)進(jìn)行估值，并且全都大致確定了相同的潛在協(xié)同效應(yīng)，則對目標(biāo)高估得最多的收購方將會給出最高的價格。由于該價格依據(jù)的是被高估的可創(chuàng)造價值，贏家將付出過大代價，并最終成為輸家。

　　由于市場價值有時可能偏離內(nèi)在價值，因此，管理層還必須提防市場可能高估某一潛在收購目標(biāo)的可能性。20世紀(jì)90年代后期的股市泡沫就是如此。當(dāng)市場回歸先前的水平后，合并或收購高科技、媒體或電信企業(yè)的公司經(jīng)歷了股價暴跌。企業(yè)可能會在市場膨脹時付出過高的代價，這一點(diǎn)非常值得認(rèn)真考慮，因為隨著市場表現(xiàn)強(qiáng)勁時期的到來，并購活動似乎也會增多。如果(當(dāng))價格被人為抬高，即使能以沒有市場溢價的價格收購目標(biāo)，也必須做出較大改進(jìn)，才能使收購變得合理。盡管由于可公開獲得的數(shù)據(jù)很少，因而難以收集全面的證據(jù)，但私下交易的溢價通常較低。私下收購常常源于出售方的退出愿望，而并非源于收購方收購的愿望。

　　關(guān)注過去已為收購方創(chuàng)造價值的收購戰(zhàn)略的類型，管理人員可以提高其收購為股東創(chuàng)造價值的可能性。