繼1月29日，滬深交易所分別發(fā)布施行3項主要業(yè)務規(guī)則，包括《業(yè)務辦法》《發(fā)售業(yè)務指引》和《審核關注事項》，明確了基礎設施公募REITs的業(yè)務流程、審查標準和發(fā)售流程以及中國證券業(yè)協會發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金網下投資者管理細則》后，中國證券投資基金業(yè)協會2月8日也制定發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金盡職調查工作指引（試行）》和《公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引（試行）》。至此，我國萬億元量級的全新投融資市場細則再下一城。（點擊訂閱）2020年12月刊聚焦REITs試點，邀請了政府官員、行業(yè)領軍人物、專家學者，通過理論探討、政策分析以及對國內、國際典型案例的模式解讀，對我國REITs的未來發(fā)展建言獻策，旨在讓公募REITs在雙循環(huán)的大潮中揚帆起航，助力中國經濟社會的平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　導語

　　在目前的國內國際經濟形勢下，及時引入REITs，進行存量不動產資產證券化，具有重要意義。文章提出，引入REITs將有力推動形成國內大循環(huán)，促進實現國內國際雙循環(huán)；將為我國開通引進外資的新渠道；將在“一帶一路”事業(yè)上發(fā)揮重大作用，化解其中潛在的經濟風險與外交風險。

　　文/國務院發(fā)展研究中心REITs課題組組長孟曉蘇

　　不動產投資信托基金（REITs）是不動產收益權進入資本市場流通的金融產品，能夠盤活存量資產、促進投資良性循環(huán)。自2020年4月中國證監(jiān)會與國家發(fā)改委發(fā)布推行基礎設施領域不動產投資信托基金（以下簡稱“基礎設施REITs”）的試點文件以來，有關試點工作正在積極推進之中。誠如國際專家所言，它是一個偉大的金融創(chuàng)新。

　　為了將REITs引入國內，筆者已經持續(xù)呼吁了15年之久，如今終于看到這塊璞玉被國人所認知。相信在各方的共同努力之下，REITs有可能于近期取得突破，并會繼續(xù)發(fā)展壯大。國際REITs專家們當年預言的“REITs遲早會在中國大行其道”，將會在我國變成現實。

　　習近平總書記近期提出，要加快形成以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的發(fā)展新格局。在目前的國內國際經濟形勢下，及時引入REITs，進行存量不動產資產證券化，具有重要意義。它將有力推動形成國內大循環(huán)，促進實現國內國際雙循環(huán)；將為我國開通引進外資的新渠道；將在“一帶一路”事業(yè)上發(fā)揮重大作用，化解其中潛在的經濟風險與外交風險。

　　促進國內大循環(huán)，打贏防范金融風險攻堅戰(zhàn)

　　我國金融體系過去是以間接融資為主，即通過商業(yè)銀行進行存款與放貸。它適應經濟低成本擴張的需要，但造成地方政府和企業(yè)債臺高筑，也不適于經濟轉型與創(chuàng)新發(fā)展的要求。特別是近年來地方債務越積越重。我國基礎設施項目在建成之后，不能夠出售變現，只能由原來的投資方即地方政府或平臺公司長期持有。即便通過資產支持證券（Asset Backed Security，簡稱ABS）進行融資，也都是債務型的，只是轉換了發(fā)債渠道。黨中央和國務院很早就提出要求，要打破剛性兌付，發(fā)展直接融資，促進建立多元化的資本市場。

　　為什么在資產證券化REITs發(fā)達的國家和地區(qū)看不到企業(yè)有這么大的負債比率？這是因為它們有資產證券化這個成熟的直接融資工具。多年前的美國也曾主要是靠銀行存款與貸款，而現在美國早已走到以直接融資為主的階段。我國REITs試點強調的是“堅持權益導向”，就是要打破過去以債務型融資為主的舊格局，過去只能由政府靠發(fā)債融資修建的基礎設施，現在有可能把這些建成的基礎設施項目，包括收費公路、橋梁、地下管網、垃圾處理、倉儲物流、數據中心等項目賣給社會基金持有。這些資產如果是有較好收益的優(yōu)質資產，才能實現建設資金的良性循環(huán)，用市場化手段解決地方債越積越重的問題。

　　在黨中央提出的打好決勝全面建成小康社會“三大攻堅戰(zhàn)”中，第一項就是“打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)”，要求“穩(wěn)妥處理地方政府債務風險”。“三大攻堅戰(zhàn)”中的后兩個都需要資金投入，如“扶貧攻堅戰(zhàn)”要拿出扶貧資金，“環(huán)保攻堅戰(zhàn)”不僅要投資治理，還涉及生產企業(yè)停產，會減少收入與稅收。唯獨通過REITs化解地方債務，不需要更多資金，因為資金早已包含在這些項目中，用負債的方式存在。推動REITs實現權益型融資，是將原本在項目中的資金更換一種存在方式，從原始權益人負債持有轉為投資人權益型持有。所以只要走出“負債思維”，大力引進并推動權益型REITs，就可以取得化解金融風險攻堅戰(zhàn)的決定性勝利。

　　更好引進外資，讓國際穩(wěn)健資本進入中國市場

　　我國一向注重外資的引進，但由于過去缺乏直接融資產品，引進外資的項目都是要從頭干起，稱為“綠地項目”，引入的投資則限制于“創(chuàng)業(yè)資本”。為此就要劃定允許外資投資的范圍、爭論股權比例與是否要技術轉讓等問題。過去我們長期忽視了在國際上存在的大量養(yǎng)老基金、保險基金等長線投資基金，它們不愿意參與投資“綠地項目”，但會愿意投資持有建成并有穩(wěn)定收益的項目。

　　現在經濟全球化遭遇倒流逆風，美國等國家要求“供應鏈回流”，用各種手段擠壓在我國投資的外資企業(yè)，給我國繼續(xù)引入外資特別是引入“綠地項目”投資增加了難度。而在世界上發(fā)展了60多年的REITs產品，錨定優(yōu)質建成項目中的不動產資產，不僅每年可以獲取穩(wěn)定的租金分配，而且有進入資本市場流通交易的便利，還有不動產長期升值的空間，各國政府還會給予免除公司稅的稅收安排，更體現出“稅收中性”原則，維護了投資人的收益。這些優(yōu)點使REITs產品成為海外穩(wěn)健型投資機構所追逐的投資標的。

　　我國建成的基礎設施項目價值超過100萬億元，可供租賃的各類房地產項目的價值更高、增值潛力更大。我國推出基礎設施項目REITs，并擴大引進外資力度，允許外資進入中國REITs市場，就可以迎來另類外資投資進入我國，抵消外資投資減退造成的影響。這些資金對投資風險的厭惡度高，追求的是投資安全性、收益穩(wěn)定性與流通靈活性。我國還要適時推出各類租賃房屋的REITs，讓有更大增資潛力的房地產項目進入REITs市場。這樣做有助于更好吸引投資人進入中國REITs市場，還有利于通過REITs培育市場化房屋租賃主體，更好實現中央“租售并舉”的要求，從而更好落實“房住不炒”的定位。

　　REITs可在“一帶一路”事業(yè)上發(fā)揮作用，化解潛在風險

　　“一帶一路”倡議已經取得可喜成果，建設完成并投入運營的多是電網電廠、道路橋梁、港口設施、工業(yè)園區(qū)等基礎設施。中國提出“一帶一路”倡議的“初心”，就是要密切與相關國家的關系，實現設施聯通、資金溝通、人心相通，構建命運共同體。但是我國企業(yè)由于過去不懂直接融資，便按照國內負債建設的模型，把“一帶一路”倡議的項目建成了“債權與債務模式”。

　　我國企業(yè)和管理機構過去都是在用負債模式進行國內建設，便依樣畫葫蘆，把它用于海外“一帶一路”建設。“一帶一路”項目負債可分為“我方負債”與“對方負債”，即或是由我國施工企業(yè)在海外負債持有，或是由項目所在國政府向我國負債持有?，F在多個債務國借新冠肺炎疫情為由，拖欠還款，中國作為債權國已經宣布對七十七國“延債”。

　　但如果對方國家長期不還債怎么辦？由中國出口信用保險公司做了保險的項目，中信保要賠付95%資金，施工企業(yè)只需賠5%資金。中信保是用財政部的保險風險基金設立的，出了擔保風險就會造成國家資產損失。而這以后我國對債務國就剩下“追索對方國家資源”，要對方“拿資源還債”這一條路了。若真走到那一步，我國與債務國之間的國家關系就會走得小心翼翼、如履薄冰，這就違背了“初心”。

　　是否還有別的辦法可以化解債務國不還債的僵局，避免掀起新的“免債”風潮給我國造成的巨大損失？REITs就是在國際上解決負債不還的最好辦法?，F在國內正在推進基礎設施REITs試點，也能幫助人們打開思路，了解基礎設施REITs的操作，發(fā)現不是只有“逼債與不逼債”這類模式，還有第三方資本可以引入。此前已說明，國際上有高達33萬億美元的養(yǎng)老金、保險基金、國家主權基金等，它們正在尋找投資出路。海外養(yǎng)老金每年會有大約20%可以用于投資，年投資規(guī)模達幾千億美元。它們極愿意持有REITs權益，也愿意折價收購逾期不還的債權。這種資本被稱為“懶惰資本”，區(qū)別于勤于創(chuàng)業(yè)的“勤快資本”。在歐洲、日本長期低利息率、負利息率的情況下，這些國際基金的管理機構都在尋求有穩(wěn)定收益的金融產品。國際保險基金的收益要求僅是2%～4%，REITs產品的收益率和安全性、穩(wěn)定性、流通性、增資性等，都使其成為海外穩(wěn)健型資金的投資首選。

　　若把我國“一帶一路”海外建成項目做成REITs，吸引這些“懶惰資本”來參與持有，就可以讓原始權益人從負債中脫身，REITs持有人更愿意長期權益性持有，這樣債權國就可以收回資金。即使是項目股權仍在我國企業(yè)手中的，如果認為可能有被不可抗力剝奪的風險，也可以提前通過REITs方式轉給國際資本持有，甚至可以通過“不良資產”或“不良貸款率”處置方式，打折轉讓給國際機構持有。在當前國際環(huán)境下，我國要格外小心海外資產的安全，不要認為項目股權捏在手里就是可靠的。通過國際金融手段將海外存量資產變現，應作為當前的重要選項之一。

　　這些都是海外資產的REITs，它們的原始權益人是所在國政府、企業(yè)與我國施工企業(yè)。把它們做成REITs或其他金融產品，也是要靠海外專業(yè)機構提供服務，并在海外資本市場上流通。要將其做成REITs產品轉到國際資本手中不容易，要求那些通過REITs收回資金的國家還債也不容易，都需要對其施加一定壓力或釋放一定吸引力。為此，可以向債務國承諾，在收回貸款后再給它們投資新的項目，有利于推動債務償還，也會讓我國施工企業(yè)愿意支持項目資產證券化。當然我國再做新項目時就要提前按照REITs思路，在投資建設初期就做好轉給國際REITs持有的準備。如果能這樣做，“一帶一路”就不會進入討債追債的“后半場”，而是繼續(xù)發(fā)展壯大。在我國“一帶一路”倡議下，巨量國際資金緊隨其后，就能使“一帶一路”倡議越走越寬廣。

　　有了以上產品結構設計，還需要尋找到支持這樣做的機構和人員?，F在不做REITs任其風險繼續(xù)發(fā)展，由于風險責任早已被分散在多個決策環(huán)節(jié)之中，最終風險爆發(fā)后再來追究責任并不會準確定位。要把這件化解國家巨大風險的事情做成，就必須倚重頂層制度設計，包括改變原有不合理的考核制度與工作要求，改變對海外項目監(jiān)管不力與“不作為、不擔當”的環(huán)境氛圍，還要努力營造跟收回債權利益相關的利益主體，讓這件對我國國家意義重大的事情，得到來自更多機構與人員的支持。END

　　本文刊發(fā)于2020年12月刊，2020年12月5日出刊，本文編輯：謝松燕