股東對公司的關系是公司治理中的一個主題，但是在治理研究領域中，投資者的角度幾乎被忽略了。Lori Verstegen Ryan和Ann K. Buchholtz的這篇文章試圖解釋之前未曾揭示的在投資者決策過程中信任的作用。 

    經理人員和股東間的關系是公司治理研究中核心關系之一。一般來說，管理層的義務被概括為只是做財富最大化，但是新近的研究專注于研究管理者對股東的道德傾向性的回應和責任。托馬斯·迪福就商業(yè)道德的社會描述了一個“道德的市場”，所有交易代表了道德傾向性所促發(fā)的個人行動的總和。他將此可能的“統(tǒng)一整合了的道德喜好、理性、行動和組織情境框架”作為一種對未來的愿景提了出來。Dobson(1999) 將道德的市場理念應用到股東交易行為中，提出其存在促使商業(yè)機構要么關心股東的道德，要么就付出經濟的代價。

    對股東的注意力的缺乏是令人驚訝的，因為其重要性從來沒有比現在更大過。由于人文變化和法律方面限制的放松，股東的積極性在過去十年間極大提高。這種積極性推動了股東、高管和董事會成員間的開放性的對話，甚至沖突，從而在運營程序和治理機制上都帶來了以投資者為主的變化。結果是，高管人員已經重新將他們的注意力專注于他們對股東的道德責任上面來：“股東價值”已經成為可選擇的績效衡量， 商場已經正式將其認同為CEO對股東的“首要”職責。

    人們之所以需要更好地理解股東，在于很多高管需要向特定的投資者群體“營銷”他們的股份。當Brancato (1997)就如何吸引不同類別的機構投資者向經理人員建議的時候，Useem(1996) 提出，很多高管傾向于強調傳統(tǒng)的、長期的個人股東作為他們的股東群體的基礎。實際上，對“有耐心的”投資者的追求已經發(fā)展成一個行業(yè)。

    此文通過一個股東決策的信任/風險模型，試圖填補公司治理方面的空白。它展示了投資者計算風險的前提，討論了包括一般信任和情境下信任的兩個方面問題。將此新的視角加到投資者心理方面，深化了我們對股東決策的理解，超出了傳統(tǒng)的風險/回報觀點。同時，它也展示了通過公司業(yè)績的非財務因素對股東心理的影響機制。另外，關于高管如何通過每日 的工作來影響股東的感覺、信任的層次，還有交易行為等，該模型給學者和經理人員提供了新的視角。這種理解幫助經理人員吸引只對他們的公司最合適的股東人群，也使他們更好地完成對治理隊伍核心成員的道德義務。
模型回顧

    股東行為不僅是由他們所愿意承受的風險來決定，還取決于他們對管理層和市場的信任程度。此文的目的是明確信任和風險對股東交易行為的影響。

    模型中的第一個成分是投資者對初始投資情境的感覺。由于其興趣層次、搜索技能、信息獲得能力、在投資時間和努力上的能力和意愿等不同，投資者對某一特定公司會搜集到一定的不同數據。在大的經濟環(huán)境和國際形勢的背景下，潛在股東對投資局面形成一定綜合的印象。

    投資者也從人性本身和市場效率出發(fā)，帶有個人層面的信任進入交易階段。個人人性信任變量的不同已經在心理學文獻中可以作為一般化信任來操作。在治理領域，一般化信任影響投資者對高管捍衛(wèi)股東財產的謹慎度的猜測。投資者初始投資情境和一般化信任結合在一起，形成了他們特有情境下的信任。

    第二步基于信任承接風險的事實：沒有風險，就不需要信任了。在當前的實踐中，投資者的情境信任程度直接導致他們感覺到的在交易情境下的風險。所有這些加上期待的回報，影響了他們的交易行為。第二個個人差異的變量在這個階段出現：投資者不同程度的風險偏好。研究表明個體對風險有不同接受程度，這影響他們對潛在回報的評估和行為。

    投資者將他們的風險偏好和風險承受量進行比較，這是內在進行的。如果潛在投資者感覺風險大但是在一個可以接受的范圍內，他們是可能進行投資的，但是會要求有更高的回報，而且投資后可能會非常緊密地監(jiān)督資產運營，也會更快地出售掉。如果感覺到的風險相對于他們風險偏好比較低，他們就可能期待一個較低的回報，從而可能會愿意出更高的價格，購買更多股份，并較少監(jiān)督資產的表現。

    下一步，投資成效包含的內容遠多于簡單的財務回報。如上所述，股票價格和紅利對投資者非常重要，但是即使最保守的投資者也期待這些目標可以在“游戲規(guī)則”內實現。遵守規(guī)則的一個原因是不守規(guī)則是要付代價的。公司非法或不道德行為的曝光明顯會嚴重傷害公司的股價。因而投資者未必是只被財務目標激勵的。經濟決定也有一個道德成分在里邊，引領股東在做投資決定時，同時考慮經濟和
道德的問題。

    最后，模型組成了一個反饋環(huán)。某個特別的投資情境的結果會給未來交易帶來強化的或者弱化的情境信任水平。同時，重復的、一貫的對于個人在人性和市場上信任最終影響他們的一般化的信任水平。比如，一個因為管理不當遭受了很多損失的本來樂觀的人會最終發(fā)現，樂觀主義已經打了折扣。隨著一般化的信任，曾經的投資成功或失敗能最終改變一個人承擔風險的傾向。

    下面將討論的是這個模型的各個成分。

感知的初始投資情境

    很多人認為，經紀人或財務顧問是為大多數交易做決定的，所以很少有人把握到個體股東在投資決策方面的獨立性。盡管他們都是相對富有買得起專業(yè)投資服務的人，富人們還是自己做交易決定，無論是否有他人的建議。飛速上升的網上交易更是展示了投資者對自我依賴的傾向性。

    毫無疑問，與一支股票組合相關的最重要信息是企業(yè)的財務績效。股票價格和分紅歷史是很重要的組成部分，同樣，收益能力和股票的市盈率也很重要。經理人員對企業(yè)績效是有影響的，股票價格也是。但是他們對分紅的影響更為顯著。分紅多少及其風險對投資者來說是很重要的， 也許過于重要了。

    大約二十年前，很多人認為投資者只需要企業(yè)的財務結果就夠了，現在的股東更對另外一個因素表示關注。投資者不僅僅只為財務因素所激勵，他們也監(jiān)督一個企業(yè)的道德觀。對企業(yè)非道德行為期望知曉的動力部分來自于對企業(yè)股價的擔心。研究現實，對非法或非道德行為的負面報道，會在相當長的時間內傷害一家公司的股價。

    第三個影響初始投資情境的是和宏觀經濟相關的要素。對整個經濟的態(tài)度是樂觀還是悲觀的影響因素很多，聯儲的政策、世界政治格局都是形成股東投資情境的要素。特別是，有一項研究顯示，投資者對道瓊斯工業(yè)指數的樂觀或悲觀程度對于他們投資組合的風險量有顯著的相關性。

    更多的其他因素都會影響個體投資者的決策過程，但是這三項要素包含了對交易行為有重要影響的大部分因素。

信任的作用

    信任對個體在感知的風險方面也起著作用。尤其是它顯示了信任的兩個重要維度—一般信任和情境信任—在投資者的決策過程中扮演了前因的角色。

    Driscoll(1978) 回顧并實證檢驗了在心理學領域關于信任的兩種完全不同的概念，一種是基于個性的，一種是基于情境變量的。他發(fā)現，一種是穩(wěn)定的，另一種是受情境影響的。Scott 認為，個體不同的一般信任是長期獲得的，以感情為基礎而形成的對某類事物的態(tài)度。這種一般化的信任隨之切入到這個類別的某個特別的事務上。個體投資者將他們個人層面上的一般化的信任帶入到交易情境中，然后將其與情境信息整合，從而形成某種程度的情境信任，最終影響了他們的交易行為。

風險的作用

    傳統(tǒng)的經濟大師們是這樣解釋所有高管和股東在做投資決策時所面對的風險－回報的平衡的“風險越大，需要的回報越大”。這個模型將情境下感受到的風險和以個性為基礎的傾向性整合在一起來解釋交易行為。

感知的風險

    感知的風險是指情境信任中的一個方面。個體對初始投資環(huán)境的感知評價，加上他對管理和市場的一般化信任水平，導致情境信任的水平。如圖一所示，信任的降低直接解釋為潛在投資者對風險的感知。比如，如果一個投資者在某一特別投資中有某種高水平的情境信任，那么感知的風險就會相對較低。

風險偏好

    人們在接受風險的意愿上是有分別的，比如風險承受偏好。風險偏好反映了人們對什么風險可以接受，什么不可以接受的模式。這種偏好一般是相對穩(wěn)定的，能較好地反映在多數情況下的對待風險的行為。

    個體的總體風險偏好，可能和他們的投資風險策略不同，投資偏好也會因個體對自己的角色定位不同而發(fā)生變化。

    個體的風險偏好被廣泛地看成交易行為中的一個重要因素。股東的財務風險偏好是模型中一個要點。

交易行為

    先前的要素都會導向模型的核心：股東的交易行為。從必需的資源和期待的回報看，如果投資情境的感知風險是在他們可以忍受的范圍內的話，投資者是可能進行購買的。但還有幾個決定要做，比如說，如果感知的風險相對較高，投資者就不僅會尋求較高的回報，還會對他們與公司的關系更為關注，緊密監(jiān)督股票的漲落，也更愿意出售，如果感知的風險相對較低，股東將保持較低的回報期望，監(jiān)管公司的績效活動也不太頻繁，也更可能較長時間地持有股票。

    性別似乎也對交易行為產生影響，雖然現有的股東調查中女性的樣本值得懷疑。一個很有影響的研究表明，男性可能更經常進行交易，交易頻率會隨著收入增加，因為更富有的男人說他們在交易上會花費更多時間和精力，女性則更多地依賴他們的經紀人的建議。

    無論這些附加的心理和生理要素如何，風險/回報平衡，還是植根于一般化的和情境化的信任中，仍舊是投資者主要的決策工具。
投資結果

    投資關系一旦建立，股東就會監(jiān)督企業(yè)績效。就像投資者會在初始投資環(huán)境下的調查中顯示的那樣，尋求更多的財務回報，他們對會考慮比量化結果更簡單的方法來對他們投資的成敗做出結論。

    當然股價浮動和紅利對大多數投資者都是很重要的，就如同公司的盈利和現金流一樣。股東會把他們的組合績效與某個能接受的標桿如道瓊斯指數相比較，從而發(fā)現他們的回報是否在合理的水平上?？傊瑐€體投資者更重視長期的資本增值，并考慮長期的利潤作為公司關鍵目標。 股東也可能會將行業(yè)和宏觀經濟因素考慮進去，評估企業(yè)的未來健康發(fā)展。很多非財務的原因也可能會促使股東保留或銷售他們的股票。

    簡言之，像財務回報對投資者的重要性一樣，股東越來越對企業(yè)獲得利潤的情境感興趣。高管努力建設股東忠誠，是要通過他們自己的道德行為和對他們屬下的有效督察來實現的。

結論

    這個股東行為模型，探討了信任在投資決策中作為風險評估前提的作用。交易行為也表明是股東個性和投資情境的雙重作用的結果。一般化的信任將投資情境的感知綜合在一起，建立一定程度的情境信任。情境信任決定感知風險的程度，伴隨個體風險偏好，從而影響交易行為。交易行為本身會帶來投資結果，相應的，此投資結果會反作用于情境信任，如此持續(xù)往復，還會作用于更穩(wěn)定的投資偏好和
一般化的信任。

    通過一般和情境化的信任，投資者的價值觀作為更強的一種投資行為要素出現，比原來的風險/回報平衡觀點更為重要。股東表現出在衡量企業(yè)績效時，關注的領域也遠遠大于簡單的財務回報領域。

    最后，為什么我們關心股東的動機？股東是公司治理更重要的一環(huán)，但是幾乎沒有管理研究特別鉆研股東的動機何在。企業(yè)要依賴股東承受個人的財務風險，并對企業(yè)的管理層寄予信任：沒有投資者的資金，公司不能存活。對于公司治理方面的學者來說，幫助高管人員發(fā)現投資者給予的信任和投資者承載的風險背后是怎樣的一個思考過程是義不容辭的，也是有意義的。