金融行業(yè)近乎瘋狂的高杠桿化誕生了諸如CDO（債務(wù)質(zhì)押支持債券）、CDS（信貸違約互換）等眾多的金融產(chǎn)品。隨著衍生層次越來越多，金融機(jī)構(gòu)的杠桿被無節(jié)制地放大，使得最基本的實(shí)體資產(chǎn)質(zhì)量在華麗又繁復(fù)的“杠桿”包裝下已少有人關(guān)注，也越來越難以看清。高杠桿化的極致使用導(dǎo)致了全球金融危機(jī)的爆發(fā)，這已成為人們的共識(shí)。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美國(guó)展開了全方位的“去杠桿化”。同樣的情況也出現(xiàn)在我國(guó)。2008年下半年以來，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)在融資工具、金融工具尤其是衍生金融工具的投資虧損陸續(xù)浮出水面，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)也通過出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)償還債務(wù)、主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表等方式掀起了一股“去杠桿化”風(fēng)潮。我國(guó)企業(yè)該如何“杠桿化”生存？筆者力圖在對(duì)企業(yè)杠桿的含義、種類及其財(cái)務(wù)后果重新進(jìn)行理性梳理的基礎(chǔ)上，提煉出企業(yè)的“杠桿化”生存法則與技巧。相信這也是在金融危機(jī)中必須回答的財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐難題。

　　一、現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)生多種杠桿

　　企業(yè)使用“杠桿”就是要以少量的資源“撬動(dòng)”較多的資源，以少量投入“支撐”較大收益。“以少搏多”、“以權(quán)益搏負(fù)債”、“以現(xiàn)在搏未來”是企業(yè)利用杠桿開發(fā)各種財(cái)務(wù)資源的基本特征。具體而言，企業(yè)可以利用的杠桿方式包括五個(gè)方面：

　　1.財(cái)務(wù)杠桿。就是以負(fù)債為代表的負(fù)債杠桿。負(fù)債尤其是有息負(fù)債會(huì)使企業(yè)息稅前利潤(rùn)（EBIT）發(fā)生微量變化，從而導(dǎo)致權(quán)益報(bào)酬率（ROE）大幅變動(dòng)。企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和負(fù)債利率差額具有不確定性并引起ROE發(fā)生巨變的風(fēng)險(xiǎn)即為籌資風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)程度的大小完全受控于財(cái)務(wù)杠桿的大小。對(duì)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵是要保證合理的融資結(jié)構(gòu)，維持適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平，既要充分利用負(fù)債資金獲取財(cái)務(wù)杠桿收益，同時(shí)還要注意防止過度舉債而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿“存在于”資產(chǎn)負(fù)債表的右邊。

　　2.經(jīng)營(yíng)杠桿。是指由于固定成本而造成的息稅前盈余變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率。經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。顯然，固定成本的大小與固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例密切相關(guān)。經(jīng)營(yíng)杠桿“存在于”資產(chǎn)負(fù)債表的左邊。

　　3.集團(tuán)內(nèi)部“寶塔型”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一個(gè)擁有多級(jí)法人的集團(tuán)“金字塔”層層連鎖控股，使其可以依據(jù)一筆股權(quán)資本在集團(tuán)內(nèi)部以上下不同的法人身份數(shù)次取得外部融資，包括“少數(shù)股東權(quán)益”和負(fù)債（尤其是銀行貸款），從而對(duì)母公司控制的資產(chǎn)和收益發(fā)揮很大的杠桿作用。

　　4.以金融創(chuàng)新為主旨、以衍生品為主體的杠桿創(chuàng)造性運(yùn)用。通過使用期權(quán)、期貨、CDO等衍生產(chǎn)品，將一系列不動(dòng)產(chǎn)、債權(quán)等打包質(zhì)押對(duì)外發(fā)行流通性證券或債券，使不動(dòng)產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)、信用都“流動(dòng)”起來，以此形成一筆可觀的資金來源。正是這些杠桿構(gòu)成了紛繁復(fù)雜的虛擬經(jīng)濟(jì)。

　　5.表外杠桿。包括擔(dān)保和SPE（特殊目的會(huì)計(jì)主體）等。如美國(guó)安然公司就是利用最復(fù)雜的SPE金融工具進(jìn)行表外融資和粉飾報(bào)表的。

　　二、在危機(jī)中提煉“杠桿化”生存法則

　　杠桿化是把“雙刃劍”，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、金融市場(chǎng)持續(xù)飄紅、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的情況下，企業(yè)內(nèi)在的各種杠桿會(huì)對(duì)企業(yè)的快速成長(zhǎng)、放大資源配置能力、提升公司價(jià)值起到推波助瀾的作用；但一旦宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、金融市場(chǎng)走軟、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于預(yù)期時(shí)，就極易引發(fā)銀行擠兌，重創(chuàng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，使衍生品遭到恐慌性拋售，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)盈利出現(xiàn)巨幅波動(dòng)，企業(yè)也因此而陷入危機(jī)。杠桿的雙刃劍效應(yīng)在此次金融危機(jī)中得到了淋漓盡致的顯現(xiàn)。因此，我們不能一味地呼吁徹底“去杠桿化”，杠桿特別是低風(fēng)險(xiǎn)的、比較傳統(tǒng)的杠桿發(fā)揮過也必將繼續(xù)發(fā)揮巨大作用。理性的做法應(yīng)當(dāng)是降低“泛用”杠桿的程度，并在“雙刃劍”理念的指導(dǎo)下提升杠桿導(dǎo)入及使用技巧，有效提高杠桿使用水平。

　　1.企業(yè)要“有序”使用各種杠桿。筆者認(rèn)為，按照企業(yè)的可控程度和信息不對(duì)稱的程度從易到難排序，分別是經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、集團(tuán)內(nèi)部權(quán)益融資和金融衍生品運(yùn)用，這同時(shí)也是企業(yè)各杠桿手段的使用順序。

　　企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿的利用提高了盈虧平衡點(diǎn)水平，放大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)又會(huì)提高經(jīng)營(yíng)效率，提高產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的獲利能力。經(jīng)營(yíng)杠桿的使用與企業(yè)盈利模式密切相關(guān)，如奉行“重資產(chǎn)戰(zhàn)略”就是對(duì)高經(jīng)營(yíng)杠桿的追求，而“輕資產(chǎn)戰(zhàn)略”則是要著力降低固定成本和經(jīng)營(yíng)杠桿。由于盈利模式完全受控于公司戰(zhàn)略，極具可控性，所以企業(yè)應(yīng)優(yōu)先考慮經(jīng)營(yíng)杠桿。

　　財(cái)務(wù)杠桿（即適度負(fù)債）是企業(yè)次優(yōu)考慮的杠桿手段。適度負(fù)債是企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作的必然，但絕大多數(shù)企業(yè)的“死因”都可歸結(jié)為過度利用財(cái)務(wù)杠桿：一是財(cái)務(wù)杠桿的目的多是“借新債還舊債”或“短貸長(zhǎng)投”；二是貸款資金運(yùn)用效率低下，經(jīng)營(yíng)盈利不夠支付負(fù)債利息。

　　集團(tuán)通過層層連鎖控股結(jié)構(gòu)多次融資，在“少數(shù)股東權(quán)益”、子公司負(fù)債金字塔效應(yīng)及其集團(tuán)母子公司的相互擔(dān)保，都能為整個(gè)集團(tuán)“撬動(dòng)”外部財(cái)務(wù)資源并直接提升“屬于母公司股東的凈利潤(rùn)”。相比單一法律主體的杠桿風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債融資，集團(tuán)上下風(fēng)險(xiǎn)控制的難度系數(shù)更大，可控程度也更低。

　　對(duì)企業(yè)來說，最復(fù)雜也最難控制的是金融衍生品的運(yùn)用。我國(guó)企業(yè)在金融衍生品交易中栽跟頭的案例已是屢見不鮮：企業(yè)正常的套期保值行為變成了以盈利為目的的投機(jī)行為；期貨買入量超過公司的實(shí)貨量；甚至簽訂對(duì)賭協(xié)議，等等。

　　2.交互使用各種杠桿，平滑企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)避免“扎堆”使用高風(fēng)險(xiǎn)杠桿，應(yīng)關(guān)注多種杠桿的風(fēng)險(xiǎn)差異性和互補(bǔ)性，通過交叉使用杠桿，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)高低互補(bǔ)，以平滑企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)。

　?。?）經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的互補(bǔ)。財(cái)務(wù)原理上把經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的交叉使用稱為復(fù)合杠桿。企業(yè)的復(fù)合杠桿率（DCL）是經(jīng)營(yíng)杠桿率（DOL）與財(cái)務(wù)杠桿率（DFL）的乘積。所以兩者的交叉使用會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的“乘數(shù)效應(yīng)”，故此財(cái)務(wù)理論上一直主張的“高經(jīng)營(yíng)杠桿率與高財(cái)務(wù)杠桿率的搭配”無異于火上澆油。十多年前，亞洲“四小龍”中有不少企業(yè)因交叉使用高經(jīng)營(yíng)杠桿率與高財(cái)務(wù)杠桿率（高負(fù)債并匹配“短貸長(zhǎng)投”）而享譽(yù)全球，可在東南亞金融危機(jī)過后便銷聲匿跡了。前些年，在行業(yè)景氣周期下，我國(guó)各航空公司憑借高經(jīng)營(yíng)杠桿和高財(cái)務(wù)杠桿的“雙高”也創(chuàng)造了驚人的高ROE，但當(dāng)景氣急轉(zhuǎn)直下、需求萎縮時(shí)，其雙高杠桿便開始反噬公司利潤(rùn)，甚至將高負(fù)債率的航空公司逼到了破產(chǎn)的邊緣。因此，筆者認(rèn)為，企業(yè)的明智之舉在于：一是高經(jīng)營(yíng)杠桿率應(yīng)與低財(cái)務(wù)杠桿率組配，即企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模固定資產(chǎn)投資時(shí)，應(yīng)偏重于采取股票方式籌集資金并視情況少量舉債；二是低經(jīng)營(yíng)杠桿率應(yīng)與高財(cái)務(wù)杠桿率組配，即在企業(yè)固定資產(chǎn)投資較少，如“輕資產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略下，可適當(dāng)增加負(fù)債籌資規(guī)模，推行高負(fù)債率財(cái)務(wù)戰(zhàn)略；三是應(yīng)盡可能規(guī)避“短貸長(zhǎng)投”，因?yàn)檫@是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的組配，即使在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)也要特別謹(jǐn)慎。

　?。?）財(cái)務(wù)杠桿和金融衍生品使用的互補(bǔ)。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率較高時(shí)，對(duì)于金融衍生品的使用更需謹(jǐn)慎。以東航為例，2008年年報(bào)顯示其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)115.12%，已是資不抵債，流動(dòng)資金非常匱乏。同時(shí)由于下半年油價(jià)的一路下跌，東航的航油套期保值合約所產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損失到年底時(shí)已攀升至62億元，比上年增加了63.53億元。如此巨額的航油套保損失使其出現(xiàn)大幅經(jīng)營(yíng)虧損，而自身的高負(fù)債率造成的財(cái)務(wù)困境又使其只能依賴政府注資，扭虧乏力。為此，筆者特別贊賞國(guó)資委今年3月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重虧損、現(xiàn)金流緊張的企業(yè)的確不應(yīng)開展金融衍生業(yè)務(wù)。

　?。?）低財(cái)務(wù)杠桿與高集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)杠桿的互補(bǔ)。如前所述，集團(tuán)合并報(bào)表中無論是“母公司股東權(quán)益”還是“少數(shù)股東權(quán)益”都可以直接降低集團(tuán)負(fù)債率，即都可以“撬動(dòng)”更大的財(cái)務(wù)杠桿，不過由于“金字塔”效應(yīng)，集團(tuán)必須以較低的財(cái)務(wù)杠桿來“平滑”集團(tuán)合并下的特有杠桿。

　?。?）表內(nèi)杠桿與表外杠桿的互補(bǔ)。當(dāng)企業(yè)主要的表內(nèi)財(cái)務(wù)杠桿融資規(guī)模較大時(shí)，表外杠桿會(huì)“掩蓋”表內(nèi)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。但這并不能“屏蔽”企業(yè)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)的表內(nèi)融資與表外融資應(yīng)當(dāng)是高低互補(bǔ)。

　　3.資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)速度可以“沖擊”杠桿使用程度。以上分析是基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率固定、資金周轉(zhuǎn)率不變的前提下的結(jié)論。如果考慮資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)速度的改善，以上的結(jié)論就明顯過于保守了。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率尤其是流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明銷售能力越強(qiáng)、現(xiàn)金回款越快、資產(chǎn)管理和運(yùn)營(yíng)效率越高，這不僅增強(qiáng)了企業(yè)的盈利能力，更是抵御風(fēng)險(xiǎn)的靈丹妙藥。

　　據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)等共同主辦的《中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究》披露，2008年百?gòu)?qiáng)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為65.15%。從已發(fā)布的房地產(chǎn)上市公司2008年年報(bào)來看，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率為70.78%，首開股份的資產(chǎn)負(fù)債率為81.99%，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率為139%，瑞銀證券則認(rèn)為截至2008年年底，綠城中國(guó)的凈負(fù)債比會(huì)高達(dá)149%。即便一向穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的萬科公司的資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到67.44%，接近70%的警戒線水平。筆者對(duì)其存貨周轉(zhuǎn)率進(jìn)行了比較：房地產(chǎn)上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率平均在0.25左右，保力地產(chǎn)和金地集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.27和0.24，招商地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.1，而萬科的存貨周轉(zhuǎn)率則達(dá)到0.33，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平?？梢姡焖黉N售、快速周轉(zhuǎn)帶來的高運(yùn)營(yíng)效率可有效抵御高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，這使得萬科在2009中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力中排名第一。

　　4.高財(cái)務(wù)戰(zhàn)略儲(chǔ)備可以支撐較高的“杠桿化”生存。確保戰(zhàn)略儲(chǔ)備已成為每個(gè)國(guó)家直接實(shí)施宏觀調(diào)控、應(yīng)對(duì)不測(cè)、處理突發(fā)事件的基本手段和政策要求。無論杠桿化的前景多么美好，企業(yè)也一定要為風(fēng)險(xiǎn)的不期而至做好準(zhǔn)備，保證充足的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略儲(chǔ)備。作為企業(yè)的“財(cái)務(wù)戰(zhàn)略儲(chǔ)備”項(xiàng)目應(yīng)包括超過日常經(jīng)營(yíng)需要的現(xiàn)金儲(chǔ)備、未動(dòng)用的股權(quán)融資能力、多余且變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)和未啟用的銀行授信等。從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略分析，企業(yè)的所有杠桿都是激進(jìn)策略的表現(xiàn)，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略儲(chǔ)備正是激進(jìn)策略中必備的“剎車裝置”，這個(gè)裝置的“質(zhì)量”越高，企業(yè)杠桿化就可以越高。