數(shù)十年來，公司一直將高管薪酬與諸如股票和優(yōu)先認股權等股權捆綁在一起，但是，在薪酬組合中添加債券——比如，退休金，公司從內(nèi)部付給高管的遞延報酬（deferred compensation）（也就是人們熟知的“內(nèi)部債務”（“inside” debt））——則開始受到人們的關注。“這是一個具有積極意義的動向，這種方式有望防范未來的金融危機，同時，還能將公司 經(jīng)理人 的利益與所有投資者——既包括股東，也包括債券持有人——的利益更緊密地結合起來。”沃頓商學院金融學教授亞利克斯艾德曼斯（Alex Edmans）談到。

　　在一篇題為《內(nèi)部債務》（Inside Debt）的論文中，艾德曼斯和博士生劉琦（音譯）指出，這種激勵機制能保護債券持有人的利益，而且還能保護企業(yè)的價值，尤其是當公司的償付能力出現(xiàn)問題的時候。這篇論文將刊登在《金融評論》（Review of Finance）雜志上。

　　艾德曼斯指出，當公司陷入困境的時候，其“薪酬包”（compensation package）（也稱為“薪酬組合”，由基本工資、獎金、福利計劃以及長期激勵等四個部分組成。——譯者注）主要根據(jù)公司股權而不是公司債務來確定的公司高管，可能會冒巨大的風險來拯救企業(yè)——當然，也拯救他們自己的薪酬組合——即便這么做可能會將公司價值和公司債務置于更加危險的境地。

　　艾德曼斯指出，這時候，不管結果如何，經(jīng)理人的股權價值最壞也只能到零，因此，處于這種情勢中的經(jīng)理人便可能“為了復活而冒險”。如果他們的冒險行動失敗了，其薪酬主要根據(jù)股權來確定的公司高管也不會有更多的損失。企業(yè)價值的其他損失則由債券持有人和其他債權人來承擔，如果企業(yè)趨近破產(chǎn)，那么，他們在企業(yè)投資的價值則會驟然減少。

　　艾德曼斯指出，對公司趨近破產(chǎn)的經(jīng)理人來說，股權薪酬（equity compensation）是一種“單向賭注”。“如果他們的冒險行動成功了，那么，股權的價值就會迅速上漲；可如果冒險行動沒能取得成功，那么，他們的股權最壞也只是價值歸零。”

　　債務類薪酬

　　很多公司高管都能憑借大膽的行動拯救自己的股權及其企業(yè)。然而，很多人也會一敗涂地。艾德曼斯談到了雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）和貝爾斯登公司（Bear Stearns）的例證，2008年秋季，在那場造成全球市場崩潰的金融危機期間，這兩個公司因為在衍生產(chǎn)品上投下的巨大賭注而倒閉。他談到，在金融領域之外，安然公司（Enron）則是公司高管過度冒險的一個經(jīng)典例證，他們將公司的核心業(yè)務轉(zhuǎn)向了衍生產(chǎn)品交易。而當這些冒險失敗時，公司經(jīng)理人的行為便葬送了企業(yè)。“就安然公司來說，他們本應該坦率承認并向投資者披露公司存在的問題的，可是，他們卻試圖隱瞞問題，希望在問題敗露之前，自己的某個冒險行動能取得成功。但是，他們這么做只能把局面搞得更糟。”艾德曼斯補充談到。

　　30年來，流行的薪酬理論一直認為，為了將首席執(zhí)行官的利益與股東的利益統(tǒng)一起來，他們就應該擁有公司的股權。艾德曼斯認為，長期以來，人們一直在設法證明單純股權薪酬的合理性，這是因為人們有這樣一種觀念：在實踐中，公司經(jīng)理人并沒有持有多少自己企業(yè)的債務。他認為，這是一種錯覺，原因在于，管理層持股的情況會得到廣泛的披露，而退休金以及其他債務類薪酬的情況卻很難監(jiān)督。然而，美國證券交易委員會（U.S. Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）的信息披露規(guī)定于2007年3月實施以后的新信息表明，實際上，公司為高管提供了數(shù)額可觀的債務類薪酬，比如，退休金和遞延報酬等。這篇論文寫到，當可口可樂公司的前首席執(zhí)行官羅伯特戈伊蘇埃塔（Roberto Goizueta）于1997年去世時，擁有超過10億美元的遞延報酬。論文引述的其他研究成果也表明，13%的首席執(zhí)行官持有公司債務的數(shù)額超過了股權的數(shù)額。

　　艾德曼斯認為，有些評論家得出的結論是，采用“債務薪酬”（debt compensation）是獎勵公司經(jīng)理人的無效方式，因為現(xiàn)存的理論不能為這種薪酬方案提供支持。不過，沃頓商學院的兩位作者在這篇論文中談到，實際上，債務可以成為最優(yōu)薪酬包中的一部分。艾德曼斯談到，自從證券交易委員會變革 信息披露規(guī)定以后，“人們開始認識到，公司高管不但確實以退休金和遞延報酬的形式獲取報酬，而且美國國際集團等公司也認為，這是一種為首席執(zhí)行官支付薪酬的明智方式。”

　　療救冒險的**方

　　在這篇論文中，就債務如何激勵公司領導者的課題，兩位作者還闡述了他們的理論見解。在構建模型的過程中，當涉及到經(jīng)理人選擇實施哪個項目的問題時，他們分析研究了為什么說內(nèi)部債務在糾正過度冒險行為方面，是比其他方式——比如，為避免企業(yè)破產(chǎn)而為經(jīng)理人提供獎金——更好的激勵工具。隨后，他們用這個模型衡量了管理實踐中的一個因素，以確定什么水平的債務和股權組合最佳，結論是取決于企業(yè)的特點。

　　這個模型顯示，年輕的成長型企業(yè)傾向于依靠高風險的戰(zhàn)略構建企業(yè)價值。在這類公司中，高管薪酬偏重股權而不是偏重債務是更有意義的方案。艾德曼斯指出，初創(chuàng)型企業(yè)以及開創(chuàng)新局面的企業(yè)已廣泛接受了這種薪酬方式。

　　這個模型表明，在具有很高破產(chǎn)風險的公司中，在投資決策和管理實踐對企業(yè)的清算價值（liquidation value）（清算價值是指公司撤銷或解散時，資產(chǎn)經(jīng)過清算后，每一股份所代表的實際價值。——譯者注）可能產(chǎn)生重大影響的企業(yè)中，在高管層的薪酬包中添加債務內(nèi)容則是一種更好的方案。這篇論文列舉了這種方案在“杠桿收購”（leveraged buyouts，簡稱LBO）（又稱“融資并購”，指公司或個體利用自己的資產(chǎn)作為債務抵押，收購另一家公司的策略。——譯者注）應用的例子。通常而言，杠桿收購的對象是那些深受過度投資之累的成熟企業(yè)，收購開始時，經(jīng)理人——通常是一家 私募 股權機構——進入被收購企業(yè)，并掌控公司運營，同時持有被收購公司的債務和股權。“當企業(yè)的償付能力達到岌岌可危的境地時，債務對公司的影響最大。”艾德曼斯談到。此外，這個模型還表明，公司擁有的債務越多，高管薪酬包中債務薪酬的比例也應該越大。

　　今年夏季，美國國際集團采用了這樣一種薪酬方案——以名為“長期 績效 表現(xiàn)單元”（long-term performance units）的形式支付獎金。在這種獎金方案中，80%的價值根據(jù)美國國際集團的“次級債”（junior debt）（保險公司次級債，是指保險公司經(jīng)批準定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清償順序列于保單責任和其他負債之后、先于保險公司股權資本的保險公司債務。——譯者注）來確定，其他部分則根據(jù)美國國際集團的普通股價值確定。在公司重組期間，這種全新的薪酬方案有助于減少基于股權的那種薪酬的波動性。該公司的重組在政府的監(jiān)督下進行，為拯救該公司，政府投入了1，020億美元，而且核準了這個基于債務的全新獎金方案。

　　艾德曼斯指出，美國國際集團在高管的薪酬中增加更多的債務，從而將公司高管的薪酬與債務持有人以及企業(yè)的清算價值聯(lián)系起來，而不是在薪酬中提高內(nèi)部債務——比如，退休金——等其他薪酬的形式水平，是一個更為清楚明確的方案。公司支付的退休金與公司的擔保債務（secured debt）稍有不同，從而減少了對管理層的影響。

　　避免破產(chǎn)vs. 維護價值

　　論文的兩位作者談到，其他研究結果指出，為了避免公司破產(chǎn)而為高管提供獎金的激勵方案已經(jīng)足夠了，所以，債務類薪酬是毫無必要的。然而，兩位作者則認為，這種激勵方案只能激勵經(jīng)理人避免讓企業(yè)破產(chǎn)，可如果企業(yè)的破產(chǎn)已經(jīng)變得不可避免時，這種獎勵方案并不能激勵經(jīng)理人竭盡全力維護企業(yè)的價值。如果為了避免企業(yè)破產(chǎn)而為高管提供獎金激勵，那么，在破產(chǎn)清算中，不管債券持有人每一美元的投資最后收回80美分，還是10美分，公司高管都會喪失獎金。從而，經(jīng)理人對公司的殘值便會無動于衷，也就不會去全力保護債券持有人的利益了。

　　艾德曼斯談到，盡管確定管理層薪酬方案的是公司的股東，不過，如果公司經(jīng)理人能與債券持有人更加密切地合作，同時，在危機中積極保護企業(yè)的價值，那么，股東也能從中受益。他還談到，認為公司管理層受到激勵而愿意保護自己利益的債券持有人，對債券投資回報的要求會較低，從而，有利于減少企業(yè)的總體支出，進而推升公司的股權價值。

　　艾德曼斯表示，盡管人們強調(diào)股權薪酬，而且對圍繞債務建立起來的薪酬模式越來越有興趣，不過，工資依然是公司高管薪酬的組成部分。研究的新發(fā)現(xiàn)“是對人們一直熟知的既有薪酬方案的補充。”

　　兩位研究者認為，對公司董事會來說，無論是在企業(yè)表現(xiàn)良好的時期，還是糟糕的階段，將債務添加到高管薪酬方案中都是緩解經(jīng)濟周期波動性影響的簡便途徑。如果一位高管接受的是股權和債務平衡的薪酬，那么，在企業(yè)發(fā)展的繁榮時期，薪酬中的股權價值就會上升，而且會比他薪酬中的債務價值高得多。論文的兩位作者認為，出現(xiàn)這種結果的原因在于，當企業(yè)遠離破產(chǎn)危險時，對企業(yè)來說，舉債的必要性很小。與此形成對照的是，當企業(yè)陷入困境時，高管薪酬中的股權價值會降低，而債務在其薪酬中所占的比例則會更大——在這種時候，他或她應該對債券持有人的利益最表關切，同時，不會實施過度冒險的行動，會避免諸如關閉工廠之類的粗**決策。“薪酬既包括債務也包括股權的好處在于，它是自動平衡（self-balancing）的。”艾德曼斯談到。“它可以自動運行。”