2001年底,輝瑞公司的總監(jiān)們提出了這個(gè)問題。藥業(yè)巨頭輝瑞公司在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華納·蘭博特(Warner-Lambert)公司合并后,保留了接近60億美元的凈現(xiàn)金。這個(gè)數(shù)字對(duì)于一家產(chǎn)品收入接近300億美元的公司來說,似乎過于保守了。要知道,大多數(shù)收入良好的大型公司都會(huì)增加負(fù)債,提高財(cái)務(wù)杠桿比率,人們認(rèn)為這樣做不僅有助于公司避稅,而且會(huì)促使管理層想方設(shè)法用好手頭的每一分錢,從而最終為股東創(chuàng)造巨大的價(jià)值。但作者指出,像輝瑞之類的知識(shí)密集型企業(yè)則屬于另一個(gè)群體。
知識(shí)型公司的資產(chǎn)主要是無形資產(chǎn)(如公司的研發(fā)),這類公司的股價(jià)往往大于其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值,這其中的溢價(jià)就是來源于他們的無形資產(chǎn)。這類公司只有持續(xù)地對(duì)無形資產(chǎn)投資,才能維持這些資產(chǎn)的價(jià)值。作者指出,這些對(duì)無形資產(chǎn)的投資其實(shí)是一種無形負(fù)債,一旦不能持續(xù),就會(huì)像出現(xiàn)債務(wù)違約一樣使公司股價(jià)大幅下跌。問題在于,與有形資產(chǎn)不同,一旦公司由于市場(chǎng)狀況不佳,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少等原因陷入財(cái)務(wù)困境,其研發(fā)項(xiàng)目等無形資產(chǎn)很難得到外部融資。這一方面是因?yàn)闊o形資產(chǎn)的價(jià)值一般只有公司自己或與其業(yè)務(wù)關(guān)系密切的合作伙伴知道。如果公司無法投資維持其無形資產(chǎn)的價(jià)值,也不可能會(huì)有投資者主動(dòng)提供資金。另一方面是因?yàn)橹R(shí)型公司的主要風(fēng)險(xiǎn)--例如,制藥公司研發(fā)的各種分子化合物是否能夠如預(yù)期的那樣發(fā)生反應(yīng)--是無法通過金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)沖的。因此,無形資產(chǎn)的價(jià)值大小與所屬公司本身籌措資金維持這部分資產(chǎn)價(jià)值的能力密不可分,控制風(fēng)險(xiǎn)的惟一方法就是確保公司始終留有足夠的現(xiàn)金,以滿足研發(fā)方面的資金需求。
那么,多少現(xiàn)金才足夠呢?作者提出了確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。傳統(tǒng)上,公司在決定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí),會(huì)計(jì)算出一個(gè)舉債經(jīng)營(yíng)點(diǎn)。在這一點(diǎn)上,因債務(wù)違約導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境的預(yù)期成本開始大于舉債經(jīng)營(yíng)所能取得的抵稅利益。但根據(jù)前面的分析,如果一家公司無力負(fù)擔(dān)伴隨無形資產(chǎn)的無形負(fù)債,公司也將蒙受價(jià)值減損。因此作者提出要對(duì)傳統(tǒng)計(jì)算方法做出調(diào)整,也就是對(duì)公司陷入財(cái)務(wù)困境的預(yù)期成本做出調(diào)整。首先,要調(diào)整公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的概率,將公司由于其他原因(如無力繼續(xù)研發(fā)投入等,而不僅僅是傳統(tǒng)的債務(wù)違約)陷入財(cái)務(wù)困境的概率也考慮在內(nèi)。其次,要調(diào)整公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)其價(jià)值的減損數(shù)額,要反映出無形資產(chǎn)的價(jià)值比有形資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)大,而且會(huì)使公司面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在計(jì)算出新的財(cái)務(wù)困境預(yù)期成本后,再與債務(wù)的抵稅利益比較,企業(yè)就可以找到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),確定應(yīng)保留的現(xiàn)金數(shù)額。
最后,根據(jù)新的方法,作者對(duì)輝瑞、甲骨文等多家知識(shí)型公司的財(cái)務(wù)政策進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)這種新的方法不僅適合于知識(shí)型公司,還能更好地解釋其他各種類型的公司--如能源公司雪佛龍-德士古公司等的財(cái)務(wù)政策。