公司治理源于代理人問(wèn)題。現(xiàn)代公司制度下所有權(quán)和管理權(quán)的分離，使得行使管理權(quán)的“代理人”可能會(huì)做出一些只對(duì)自己有利而傷害到公司其他利益攸關(guān)方的行為。兩權(quán)分離必帶來(lái)一系列的“代理成本”。公司治理，廣義地理解指的是可以用來(lái)降低代理成本，約束代理人問(wèn)題的一系列機(jī)制的總和。在美國(guó)和英國(guó)，資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，公司治理機(jī)制的設(shè)計(jì)基本上圍繞資本市場(chǎng)進(jìn)行，這便是公司治理的市場(chǎng)模型。而在資本市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)、銀行在金融體系中地位更為顯著的經(jīng)濟(jì)體中，公司治理機(jī)制的設(shè)計(jì)普遍強(qiáng)調(diào)自上而下的控制與監(jiān)管，這便是與市場(chǎng)模式相對(duì)立的控制模式。在我們國(guó)家資本市場(chǎng)“向上成長(zhǎng)”的這二十年，由于一直強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)在國(guó)企變革 中的輔助性角色，采納的一直是行政管控式的公司治理模式。這種政府對(duì)資本市場(chǎng)的控制反映在諸多層面，包括對(duì)上市資格的嚴(yán)格控制(早期的上市額度制管理)，上市公司股權(quán)的高度集中，及上市公司中的央企和地方國(guó)企占絕大比重等。

　　控制模式與市場(chǎng)模式孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)論一直沒(méi)有停息。這個(gè)過(guò)程有兩個(gè)分水嶺：1997至1998年的亞洲金融危機(jī)和2007年肇始于發(fā)達(dá)國(guó)家的全球金融危機(jī)。對(duì)前者的反思使得大多數(shù)亞洲企業(yè)認(rèn)識(shí)到金融危機(jī)的實(shí)際根源是公司治理的危機(jī)，是企業(yè)實(shí)際控制人道德風(fēng)險(xiǎn)泛濫的結(jié)果，于是亞洲企業(yè)開(kāi)始了漫長(zhǎng)的由控制模式向市場(chǎng)模式的轉(zhuǎn)換。歷史在這時(shí)開(kāi)了個(gè)玩笑。2007年，就在各種各樣的反思活動(dòng)緊鑼密鼓進(jìn)行之時(shí)，一個(gè)規(guī)模更大的危機(jī)在盛行市場(chǎng)模式的英美金融機(jī)構(gòu)率先爆發(fā)。歷史當(dāng)然不會(huì)在這里掉頭回行。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這一輪危機(jī)中的亮麗表現(xiàn)，“中國(guó)模式”以及針對(duì)“華盛頓共識(shí)”的“北京共識(shí)”這樣的提法應(yīng)運(yùn)而生。在一個(gè)概念滿天飛揚(yáng)的時(shí)代，什么是中國(guó)模式，什么是北京共識(shí)，其始作俑者并沒(méi)有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄⑹?。而我們也正式進(jìn)入了一個(gè)沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)、沒(méi)有偶像的時(shí)代！

　　花很大篇幅敘述公司治理的這一段歷史，主要是想強(qiáng)調(diào)人們理解公司治理存在一個(gè)誤區(qū)：我們太強(qiáng)調(diào)對(duì)模式或是型態(tài)的爭(zhēng)論，而忽略了公司治理的實(shí)質(zhì)。設(shè)立公司治理機(jī)制的目標(biāo)，不論在哪一種模式下，都是為了能夠解決代理人問(wèn)題，降低公司控制人和管理者的尋租空間。對(duì)此，學(xué)者施萊佛和維西尼指出，公司治理應(yīng)該保障公司資金的提供方， 無(wú)論他們是股東或是債權(quán)人，能夠得到合理的回報(bào)。

　　在中國(guó)現(xiàn)階段，對(duì)于上述仍顯抽象的公司治理本質(zhì)，我有一個(gè)更具操作性的描述——好的公司治理就是有一套行之有效的內(nèi)部或外部機(jī)制，使得以下不等式成立：ROIC≧WACC。這里，ROIC代表的是投入資本的回報(bào)，WACC是加權(quán)平均資金成本。假定一個(gè)企業(yè)的ROIC是15%，意味著這家企業(yè)每投入一元的資本能夠賺一毛五的稅后利潤(rùn)；如果這家企業(yè)的WACC是10%，那這家企業(yè)獲得一元資本所需支付的成本是一毛錢(qián)。如果一家企業(yè)能夠持之以恒地以ROIC≧WACC作為投資決策的依據(jù)，這些投資就能夠帶來(lái)正的經(jīng)濟(jì)附加值，提升企業(yè)基本面，從而使企業(yè)的利益攸關(guān)方受益。這樣，投資決策人的尋租空間縮小，其代理人問(wèn)題也得到實(shí)質(zhì)性的控制。作為佐證，試想一下亞洲金融危機(jī)前的韓國(guó)財(cái)團(tuán)。1996年度，韓國(guó)前三十大財(cái)團(tuán)的平均負(fù)債權(quán)益比達(dá)到了600%，而ROIC平均只有3%—4%。ROIC遠(yuǎn)小于加權(quán)平均資金成本。這樣一種微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)反映了極為嚴(yán)重的代理人問(wèn)題，必然帶來(lái)金融危機(jī)——因?yàn)樘嗟耐顿Y沒(méi)有效益，遲早會(huì)轉(zhuǎn)換成銀行壞賬。

　　在一個(gè)利率高度管制、年度貸款規(guī)模高達(dá)十萬(wàn)億人民幣而大部分投資決策主體又是國(guó)企甚至地方政府的背景下，WACC被人為地壓得很低，而ROIC也被人為地放大。在這樣一種制度扭曲下，ROIC≧WACC失去了應(yīng)有的指導(dǎo)資源配置和解決代理人問(wèn)題的功能。在這里討論公司治理的實(shí)質(zhì)，彰顯的其實(shí)是進(jìn)一步的體制變革 對(duì)全面提升公司治理的意義。深化結(jié)構(gòu)性變革 的下一步，是讓生產(chǎn)要素(資金、土地、勞動(dòng)力等)能夠完全市場(chǎng)化，其價(jià)格由供需雙方?jīng)Q定。這樣，ROIC≧WACC才不失其功能；這樣，討論公司治理才有其實(shí)質(zhì)含義。公司治理其實(shí)取決于公共治理和政府治理。

　　作者現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)教授， 博士生導(dǎo)師，加州大學(xué)洛杉磯分校(UCIA)博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，并獲香港大學(xué)終身教職。