撲面而來(lái)的全球財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，折射出未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)撲朔迷離的場(chǎng)景，令投資者忐忑不安憂心忡忡。與中國(guó)首次下調(diào)GDP增長(zhǎng)8%目標(biāo)相伴生的還有一個(gè)更利差的事實(shí)——那就是資源價(jià)格一路走高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要素成本節(jié)節(jié)攀升——由高成本制約的微利時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。投資欲罷不能和投資期望值下降的矛盾、實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性短缺和虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣過(guò)剩的反差相互糾結(jié)，會(huì)使2012年的投資進(jìn)入非活躍區(qū)，因此中國(guó)商務(wù)部認(rèn)為，2012年消費(fèi)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)率將超越投資，在近幾年中首次成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一動(dòng)力。問(wèn)題在于，在這樣一種增長(zhǎng)趨緩和高成本顯化的變動(dòng)環(huán)境中，投資的出路何在，機(jī)會(huì)何求？

揭開(kāi)高成本的蓋頭

推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高成本區(qū)的五大發(fā)動(dòng)機(jī)是能源成本、資金成本、土地成本、人力成本和制度成本。2011年這五大成本共同發(fā)力，推動(dòng)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高成本通道，其真實(shí)結(jié)果是實(shí)體經(jīng)濟(jì)減利和CPI上漲。

能源需求剛性增長(zhǎng)的趨勢(shì)在近期內(nèi)幾乎無(wú)法逆轉(zhuǎn)。一次能源（天然能源）如煤炭和原油的需求量逐年遞增。2011年我國(guó)能源消耗總量為34.8億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，比2010年增長(zhǎng)7%。其中煤炭增長(zhǎng)9.7%，原油增長(zhǎng)2.7%，天然氣增長(zhǎng)12%，電力增長(zhǎng)11.7%。煤炭仍是我國(guó)的主體能源，在一次能源結(jié)構(gòu)中占70%。煤炭資源的地方寡頭壟斷幾乎使下游企業(yè)喪失了應(yīng)有的市場(chǎng)議價(jià)能力。以行政手段逼退小煤礦的并購(gòu)成本全部轉(zhuǎn)嫁和分?jǐn)偟较掠纹髽I(yè)，并導(dǎo)致正常的市場(chǎng)供應(yīng)出現(xiàn)階段性缺口，由此形成了煤企的賣方市場(chǎng)和強(qiáng)勢(shì)定價(jià)地位。當(dāng)供應(yīng)量增長(zhǎng)至均衡點(diǎn)時(shí)，煤炭集團(tuán)之間會(huì)相互通氣，結(jié)成價(jià)格同盟，限量保價(jià)，控量提價(jià)，使煤炭?jī)r(jià)格居高不下。下游產(chǎn)業(yè)出于生存壓力，會(huì)不惜代價(jià)向上游投資，以擺脫資源受制于人的困局。近幾年來(lái)，電企涉煤的游戲愈演愈烈，因?yàn)?ldquo;較勁式”的投資力度加大，無(wú)形之中又放寬了下游對(duì)上游投資的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和成本空間，助推了煤炭?jī)r(jià)格的輪番上漲。

2011年我國(guó)已經(jīng)成為原油消費(fèi)對(duì)外依存度較高的國(guó)家之一，進(jìn)口原油25378萬(wàn)噸，位居世界第二位，石油對(duì)外依存度高達(dá)56.5%，然而這樣一個(gè)石油進(jìn)口和消費(fèi)大國(guó)，在原油現(xiàn)貨和期貨定價(jià)權(quán)上話語(yǔ)甚微，完全可以用“任人宰割”四個(gè)字加以概括。“兩桶油”比發(fā)電企業(yè)幸運(yùn)的是，原油的漲價(jià)完全可以通過(guò)國(guó)內(nèi)成品油的漲價(jià)疏導(dǎo)出去，轉(zhuǎn)嫁給終端消費(fèi)者，企業(yè)自身的利潤(rùn)區(qū)間并沒(méi)有受到根本影響。

為了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫而出臺(tái)的信貸緊縮和利率調(diào)控，使中國(guó)2011年成為全球利差較高的經(jīng)濟(jì)體之一。制度性利差高過(guò)2.7%，但隱性利差大約在5%左右，中小企業(yè)奉獻(xiàn)的利差可能更高一些。高達(dá)20%以上的法定存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)了8萬(wàn)多億元的社會(huì)金融資源，使M2嚴(yán)重緊縮，銀行存款額大幅下降，“量緊”誘發(fā)了熱錢涌入和民間高利貸的興盛。判斷利差是否合理應(yīng)當(dāng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利息承受能力為重要標(biāo)準(zhǔn)，既不是央行的主觀臆斷也不是商業(yè)銀行的利益訴求。利差和稅收都是參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)利益分配的初次分配活動(dòng)，應(yīng)該是“拔鵝毛又不使鵝痛苦”的游戲，而不能真下死手把鵝們拔得遍體鱗傷。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)使用銀行貸款的杠桿率低于或等于1，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)就一定會(huì)喪失活力，也會(huì)導(dǎo)致銀行形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

稅負(fù)高、收費(fèi)多、辦事難是中國(guó)企業(yè)面臨的三大制度性成本。我們可以稍微留意一下各級(jí)政府的工作報(bào)告，在其披露的數(shù)據(jù)中，有水份的GDP增幅和真實(shí)的財(cái)政收入增幅是一對(duì)十分有說(shuō)服力的經(jīng)濟(jì)參數(shù)。去年某省的GDP增幅在8%，而財(cái)政收入的增幅卻高達(dá)25%，稅收的增幅是GDP增長(zhǎng)率的3倍！將新增財(cái)力藏富于企、藏富于民，既可以提高資源效率又可以拉動(dòng)內(nèi)需，過(guò)多地集中于中央政府和省級(jí)政府，在人為因素和公權(quán)力濫用的情境下，社會(huì)資源錯(cuò)配的幾率就會(huì)大大增加。幾乎所有的政府部門(mén)都擁有財(cái)政資金的分配權(quán)力，但又有誰(shuí)會(huì)從經(jīng)濟(jì)效率角度認(rèn)真評(píng)估一下，這些錢每年花出去之后效率如何？如果讓稅于企業(yè)，經(jīng)濟(jì)乘數(shù)又會(huì)是怎樣？各級(jí)政府利用公權(quán)力制定的收費(fèi)名目繁多，幾經(jīng)清理，都是避重就輕。山西省對(duì)煤炭企業(yè)的收費(fèi)就高達(dá)幾十項(xiàng)，形成特色鮮明的“煤炭財(cái)政”。一個(gè)使用煤矸石為燃料的電廠，每噸煤矸石購(gòu)入成本為10元，政府對(duì)此收取的“資源費(fèi)”卻高達(dá)每噸19元。世界上收費(fèi)公路里程最長(zhǎng)的地方在中國(guó)，過(guò)路費(fèi)占物流企業(yè)成本的30%以上，而且這些收費(fèi)路里面都有政府的背景和身影。由于這些年來(lái)財(cái)權(quán)上收、事權(quán)下移，使地方財(cái)政幾陷拮據(jù)，又要大力進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以拉動(dòng)GDP，這就形成了土地財(cái)政和與此相關(guān)聯(lián)的地方債務(wù)平臺(tái)從事土地一級(jí)開(kāi)發(fā)。招拍掛的賣地制度和“價(jià)高者得”的競(jìng)價(jià)原則，導(dǎo)致土地成本剛性增長(zhǎng)，土地款的“樓面價(jià)”競(jìng)相上漲，使房?jī)r(jià)調(diào)控喪失地方政府的動(dòng)力支撐。最讓人難以忍受的，也是最難變革 的問(wèn)題是政權(quán)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的過(guò)度管制，由審批制度到核準(zhǔn)制度都彰顯了政府權(quán)力的剛性使用和至高無(wú)上，該辦的事一拖就是幾年，形成極大的制度內(nèi)耗，喪失了寶貴的時(shí)間窗口，如IPO的審批、項(xiàng)目的核準(zhǔn)等等，若被置入官員的尋租行為，其制度成本是非常高昂的。

投資變奏費(fèi)思量

從2011年下半年起，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的影響，國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增幅開(kāi)始不斷下降，成本上沖加速。2012年1~2月份，國(guó)有企業(yè)成本費(fèi)用總額為71819.6億元，同比增長(zhǎng)16.9%，其中營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)16.8%；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)34.6%。1~2月份，國(guó)有企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額3635億元，同比下降10.9%。五大發(fā)電集團(tuán)終于苦撐不住高漲的煤價(jià)和財(cái)務(wù)成本，在資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升的經(jīng)營(yíng)壓力之下，紛紛告急請(qǐng)求國(guó)家為其增注資本金。

民營(yíng)企業(yè)的日子似乎更為艱難。姜汝祥先生曾在2008年金融危機(jī)時(shí)揭示出的民企“四大天花板”在今天更是“層高下降”——人民幣升值、大宗材料漲價(jià)、員工成本加速上升、勞資沖突導(dǎo)致制度成本持續(xù)上升的壓力全面展開(kāi)，許多民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入微利和無(wú)利可圖時(shí)代。老板“跑路”現(xiàn)象只是應(yīng)對(duì)這種巨大壓力的表現(xiàn)形式之一。

近來(lái)有不少朋友咨詢，今年投點(diǎn)什么項(xiàng)目好呢？根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和投資成功率的關(guān)系判斷，經(jīng)濟(jì)上升和經(jīng)濟(jì)下滑都會(huì)發(fā)酵和擠壓出投資機(jī)會(huì)，把握這種機(jī)會(huì)，需要智慧、理性、實(shí)力、勇氣和速度的高度統(tǒng)一。投資是用現(xiàn)在的錢賺未來(lái)的錢或是用他人的錢為自己賺錢的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，其風(fēng)險(xiǎn)是投資回報(bào)期內(nèi)的投入和產(chǎn)出的關(guān)系，所費(fèi)和所得的權(quán)衡以及變現(xiàn)的可能性。企業(yè)作為機(jī)構(gòu)投資人，其投資動(dòng)機(jī)只能立足于投資而不應(yīng)是炒作性的投機(jī)。

第一，要關(guān)注中小房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)出讓和項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓。盡管中小房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)力有限，資金鏈繃得很緊，但其資源價(jià)值是可觀的，在融資難、融資貴、銷售不振的壓力下，有投資實(shí)力的企業(yè)應(yīng)重視中小房企的股權(quán)整合、并購(gòu)以及項(xiàng)目合作等方面的投資。這些項(xiàng)目注入足夠的資金時(shí)，被打壓的價(jià)值會(huì)很快釋放出來(lái)，形成較好的投資回報(bào)。

第二，可關(guān)注面臨行業(yè)發(fā)展空間窄縮但盈利結(jié)余有足夠金額的企業(yè)，如煙草企業(yè)、白酒企業(yè)等等，應(yīng)當(dāng)有計(jì)劃地將每年的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到新興行業(yè)的股權(quán)或股票投資中，而不應(yīng)當(dāng)拿出去做高利貸生意。適度集中地去購(gòu)買估值較低但確有成長(zhǎng)潛力的公司股票，不僅可以平抑“退化行業(yè)”的萎縮風(fēng)險(xiǎn)，更可以去分享新興行業(yè)中龍頭企業(yè)所帶來(lái)的增長(zhǎng)性貢獻(xiàn)。

第三，高度關(guān)注資源類企業(yè)的投資價(jià)值。按我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)幅度，資源瓶頸的約束將會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期，資源短缺將會(huì)伴隨資源升值而帶來(lái)大量的投資機(jī)會(huì)。資源類投資可以分為直接投資控制資源和購(gòu)買資源類上市公司的股票以獲取增量收益兩種形式。這些選擇取決于投資人的投資偏好、資金實(shí)力、資源轉(zhuǎn)化能力等三大決定因素。例如喜歡挖煤賺錢的企業(yè)可以斥巨資去購(gòu)買煤炭資源并且開(kāi)礦生產(chǎn)煤炭從而達(dá)到控制資源、獲取煤炭業(yè)利潤(rùn)的投資目標(biāo)；喜歡“輕資產(chǎn)”的投資人會(huì)以合理的價(jià)格買入某煤炭上市公司的股票，通過(guò)持有期內(nèi)的分紅和退出的增值，達(dá)到從資源類公司獲取投資收益的預(yù)期。

此外，不可忽略的是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中的有投資能力的企業(yè)，應(yīng)以機(jī)構(gòu)投資人為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)有成長(zhǎng)性但市盈率倍數(shù)低于8以下的上市公司股票予以關(guān)注，通過(guò)股票市場(chǎng)的持續(xù)進(jìn)入，相對(duì)集中地追加投資，相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間持有增值，尤其是那些紅利分配政策較好的公司，更值得一投。

（作者為京能集團(tuán)CFO）