2007年剛剛過(guò)去三分之一的時(shí)間，卻已經(jīng)多次改寫了中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史：滬深兩市的市值、漲幅比例、成交金額的記錄不斷地超越人們的樂(lè)觀想象力。而增幅最大的則是潮水般涌向股市的個(gè)人投資者的數(shù)量，僅在2007年新增股民的數(shù)量就已經(jīng)超過(guò)了中國(guó)股市成立20年來(lái)的總數(shù)。中國(guó)第一次經(jīng)歷著華爾街著名的傳記作家約翰·布魯克斯筆下所描述的那般“沸騰的歲月”。

在“沸騰”的10年之后，從上個(gè)世紀(jì)80年開始美國(guó)又經(jīng)歷了一次股市的沸騰——持續(xù)20年的牛市，使上市公司創(chuàng)造的財(cái)富呈現(xiàn)出螺旋式的飛越上升，也成就了無(wú)數(shù)的百萬(wàn)富翁、千萬(wàn)富翁，甚至是億萬(wàn)富翁。在20世紀(jì)90年代末互聯(lián)網(wǎng)的鼎盛時(shí)期，市場(chǎng)表現(xiàn)出了令人不可思議的瘋狂，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始質(zhì)疑長(zhǎng)期以來(lái)被奉為經(jīng)典的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論在新的市場(chǎng)環(huán)境下是否已經(jīng)失效；就連巴菲特這樣堅(jiān)定的保守主義者，也開始思考經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)完全不受傳統(tǒng)因素約束的新時(shí)代。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，說(shuō)明了信息技術(shù)盡管是改變?nèi)祟惿畹闹卮筮M(jìn)步力量，卻無(wú)力挑戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)基本法則。事實(shí)證明，許多網(wǎng)絡(luò)公司的成百甚至高達(dá)上千倍的市盈率，不過(guò)是自大者的妄想。超高市值根本就無(wú)法長(zhǎng)期維持下去。這也是一個(gè)經(jīng)典的“羊群現(xiàn)象”，投資者、管理者和評(píng)論家們都放棄了自己獨(dú)立的分析，而選擇跟風(fēng)隨大流。例如，當(dāng)股票分析師無(wú)法根據(jù)基本的價(jià)值衡量原理來(lái)證明股價(jià)的合理性，就“偷懶地”轉(zhuǎn)向了相對(duì)價(jià)值——只要一家公司股票相對(duì)于另外一家公司的股票價(jià)值的價(jià)格合理就可以了。

金融市場(chǎng)也許并沒有人們最初認(rèn)為的那么有效，它常常傳遞出一些失真的信息。盡管，從長(zhǎng)期看，股票市場(chǎng)確實(shí)是在追尋公司和經(jīng)濟(jì)的基本績(jī)效，但在某些情況下，股票市場(chǎng)并不是一個(gè)公司內(nèi)在價(jià)值的可靠指標(biāo)。麥肯錫的兩位資深咨詢顧問(wèn)蒂姆·科勒 (Tim Koller)和馬克·戈德哈特 (Marc Goedhart)與沃頓商學(xué)院教授戴維·威賽爾斯 (David Wessels)在《價(jià)值評(píng)估——公司價(jià)值的衡量與管理》一書中提到：市場(chǎng)出現(xiàn)偏離的時(shí)候，通常來(lái)自個(gè)別行業(yè)，而且?guī)缀醭掷m(xù)不了幾年。當(dāng)企業(yè)、投資者和銀行無(wú)視經(jīng)濟(jì)學(xué)原理或認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)原理已經(jīng)改變時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)偏離基本面。

那么，如何建立衡量公司內(nèi)在價(jià)值的指標(biāo)呢？管理者又該如何運(yùn)用這些指標(biāo)來(lái)進(jìn)行公司價(jià)值管理呢？

決定企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)內(nèi)因

市場(chǎng)可能偏離公司內(nèi)在價(jià)值這樣一個(gè)事實(shí)，意味著管理者必須更加符合公司基本價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造的要求，因?yàn)楣芾碚卟荒芸偸且蕾嚬善笔袌?chǎng)的信號(hào)。在這種焦慮和不確定性中，仍有可以讓人感到振奮的好消息。

盡管市場(chǎng)經(jīng)歷了多年的扭曲和反復(fù)，但公司的內(nèi)在價(jià)值卻“萬(wàn)變不離其宗”，現(xiàn)在越來(lái)越多的投資者、分析師和投資銀行家愿意采用基本面上財(cái)務(wù)分析和復(fù)雜的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型作為公司估值的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)?！秲r(jià)值評(píng)估》一書正是闡述了如何利用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型對(duì)公司估值，以及如何將企業(yè)估值的信息運(yùn)用到進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和投資決策中。作者相信：使用該模型來(lái)衡量公司的價(jià)值，如果CEO會(huì)致力于公司的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，那么他的努力最終會(huì)反映在公司股票的價(jià)格之上。

從理論上來(lái)說(shuō)，企業(yè)的價(jià)值就是它未來(lái)自有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，企業(yè)和金融的價(jià)值都是由企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流決定的，企業(yè)自由的現(xiàn)金流減去機(jī)會(huì)成本，就等于企業(yè)所創(chuàng)造的價(jià)值。但現(xiàn)金流是一個(gè)抽象的概念，它無(wú)法反映出一些具體的問(wèn)題，比如企業(yè)的戰(zhàn)略、行業(yè)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題或者存在哪些重大的機(jī)遇。不過(guò)，現(xiàn)金流可以分解成兩個(gè)核心的因素：增長(zhǎng)速度和投資回報(bào)，通過(guò)這兩個(gè)因素的分析，管理者就可以從戰(zhàn)略的角度來(lái)了解企業(yè)現(xiàn)在價(jià)值創(chuàng)造情況和未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造的潛力。

例如，有A、B兩家公司，假設(shè)它們第一年的現(xiàn)金流分別為100和80（萬(wàn)元），最后一年為122和151（萬(wàn)元），同樣是營(yíng)業(yè)周期只有５年，折現(xiàn)率為10％的話，運(yùn)用一個(gè)簡(jiǎn)單的現(xiàn)值計(jì)算公式（NPV）可以得出，其實(shí)兩個(gè)公司的價(jià)值是完全一樣的。但是無(wú)法從中發(fā)現(xiàn)，為什么兩個(gè)現(xiàn)金流存在的差異公司價(jià)值一樣？怎樣才能挖掘出其中蘊(yùn)含的公司業(yè)務(wù)方面的核心因素來(lái)反映兩家公司所經(jīng)歷的不同發(fā)展軌跡呢？

這需要進(jìn)一步的深究現(xiàn)金流的來(lái)源和決定因素。假設(shè)另外兩家公司，C公司第一年的利潤(rùn)是100(萬(wàn)元)，第二年的利潤(rùn)是105（萬(wàn)元），減去投資就得到現(xiàn)金流；D公司第一年的利潤(rùn)也是100（萬(wàn)元），第二年的利潤(rùn)也是105（萬(wàn)元），同樣減去投資額，但兩家公司現(xiàn)金流差異比較大。原因就在于D公司的投資回報(bào)率比較高，用25％的投資額，就能夠?qū)崿F(xiàn)同樣的利潤(rùn)和增長(zhǎng)的幅度，所以它的現(xiàn)金流水平比較高。因此D公司的估值相對(duì)于C公司也會(huì)更高，推動(dòng)自由現(xiàn)金流或者最終推動(dòng)企業(yè)估值水平有兩個(gè)因素：一個(gè)是企業(yè)的增長(zhǎng)速度，另外一個(gè)就是投資回報(bào)率。

可口可樂(lè)和特易購(gòu)就是一對(duì)很好的例子。這兩間公司的市盈率（可口可樂(lè)為23，特易購(gòu)是17）相差不大，但是造成這種市盈率結(jié)果的原因卻大不相同：可口可樂(lè)的增長(zhǎng)率非常低，因?yàn)樘妓犸嬃鲜袌?chǎng)非常成熟，所以想實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)不容易，但是投資回報(bào)率非常高，所以產(chǎn)生了較高的市盈率；而特易購(gòu)的投資回報(bào)率比較低，因?yàn)榱闶凼袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，它的增長(zhǎng)速度很快，兩相權(quán)衡之后，它們的市盈率是在相當(dāng)?shù)乃街?，但是二者背后原因非常不同?/p>

同樣，用這兩個(gè)因素還能很好地解釋為什么通用電器一直維持了高市值。1991-2001年間，杰克·韋爾奇擔(dān)任CEO的時(shí)期是GE最好的10年，它為股東創(chuàng)造了超過(guò)3000億美元的價(jià)值，股東的年均回報(bào)為14％，高于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的40%。很多分析師都認(rèn)為價(jià)值創(chuàng)造大部分是高增長(zhǎng)拉動(dòng)的，但蒂姆·科勒和馬克·戈德哈特認(rèn)為還有其他更重要的原因，他們發(fā)現(xiàn)除了增長(zhǎng)速度之外，GE為股東創(chuàng)造如此高的價(jià)值的更重要的原因，是比較高的投資增長(zhǎng)回報(bào)率，尤其GE的兩塊重要的業(yè)務(wù)，金融公司和工業(yè)設(shè)備。其中，GE的金融公司的增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，達(dá)到了18%，但財(cái)務(wù)公司在GE整體的業(yè)務(wù)組成中只是非常小的一部分，高估值來(lái)自收益因素，但是收益率43%，基本上等同于一個(gè)利潤(rùn)豐厚的中國(guó)公司，而它的資金回報(bào)率高達(dá)30%。正是這樣的高投資回報(bào)率為GE的股東創(chuàng)造如此高額的價(jià)值。

增長(zhǎng)的誤區(qū)

蒂姆·科勒和馬克·戈德哈特談到，從全球來(lái)看，很多企業(yè)在發(fā)展中都忽略了一個(gè)重要的環(huán)節(jié)——價(jià)值創(chuàng)造，即沒有考慮投資的效率。事實(shí)上，管理者只有在保證投資回報(bào)的條件下，創(chuàng)造增長(zhǎng)，才是真正為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。高增長(zhǎng)一定要來(lái)自于一個(gè)合理的業(yè)務(wù)模式，讓企業(yè)可以獲得可靠的投資回報(bào)，如果管理者、董事會(huì)成員和投資者忘記了這些簡(jiǎn)單的原理，后果可能是災(zāi)難性的。

上個(gè)世紀(jì)90年代，日本企業(yè)就經(jīng)歷過(guò)由于價(jià)值導(dǎo)向偏離的慘痛教訓(xùn)。在1989年之前，日本企業(yè)的重心一味地放在增長(zhǎng)上，只關(guān)心如何加快企業(yè)發(fā)展速度，而對(duì)投資效率的關(guān)注非常少。1989年在日本股市的高峰時(shí)日本股市投資回報(bào)率的平均值是6.6％，而同期美國(guó)的數(shù)值是11％；那時(shí)候日本只有4％的企業(yè)的投資回報(bào)率超過(guò)20%，而美國(guó)這類企業(yè)比例高達(dá)21％。過(guò)度的增長(zhǎng)導(dǎo)向，造成了90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅。

而美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，一樣存在很多這類的例子。Webvan曾是美國(guó)一個(gè)非常知名的網(wǎng)上日用品零售商，它的業(yè)務(wù)模式是接受客戶在網(wǎng)上的在線預(yù)訂，明確送貨時(shí)間后，Webvan公司會(huì)按時(shí) 將商品送上門來(lái)。Webvan在1999年中成立之初，曾是一顆耀眼的新星，總共從風(fēng)險(xiǎn)投資商和華爾街獲得了超過(guò)8億美元的投資。盡管Webvan的創(chuàng)立者們雄心勃勃，認(rèn)為自己的商業(yè)概念“無(wú)與倫比”，盡管“意識(shí)有些超前”。而行業(yè)分析師們卻不贊同，在他們看來(lái)Webvan和許多其他壯志齊天的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)計(jì)劃一樣，從一開始就有著天生的缺陷：Webvan是在用做大做快的方式介入市場(chǎng)，他們是在一個(gè)“贏者通吃”的游戲中進(jìn)行一場(chǎng)豪賭。在陷入危機(jī)之前，Webvan把自己打造成了領(lǐng)先的網(wǎng)上日用品零售商，但是行業(yè)游戲規(guī)則決定它不得不在維持高速增長(zhǎng)的過(guò)程中自己消化大量的固定成本（倉(cāng)庫(kù)建設(shè)、購(gòu)買運(yùn)輸工具等）和運(yùn)營(yíng)成本（大量的倉(cāng)儲(chǔ)成本），零售業(yè)的利潤(rùn)率非常低，即使傳統(tǒng)的零售商每100美元的毛利也只能有2至4美元的凈利。在2001第一季度銷售額達(dá)到了7700萬(wàn)美元、占市場(chǎng)份額的46%的Webvan虧損了2.18億美元，從成立至此Webvan一共燒掉了8.3億美元，依然沒有任何盈利的跡象，終于申請(qǐng)破產(chǎn)。

另一個(gè)例子是旭電集團(tuán)，它是美國(guó)的一家專門做OEM的企業(yè)，專門為IBM這樣的大型公司做電子設(shè)備的代工。這個(gè)公司發(fā)展非常迅速，2000年總市值曾高達(dá)500億美元，但2007年時(shí)它的市值就跌了下來(lái)。由于旭電集團(tuán)成長(zhǎng)非?？?，用發(fā)展的指標(biāo)是無(wú)法解釋它的估值水平下跌的。原因還是在它的業(yè)務(wù)模式上，由于它的業(yè)務(wù)來(lái)自為大型高科技企業(yè)的貼牌生產(chǎn)，代工合同中規(guī)定的價(jià)格讓旭電的能夠賺取的利潤(rùn)率都是有上限的，因此它只能靠規(guī)模效應(yīng)。即使是在市場(chǎng)需求非常旺盛的情勢(shì)下，那些大型公司可能會(huì)將訂單優(yōu)先給內(nèi)部的工廠，而富余的訂單才交給旭電，這樣他們賺取的利潤(rùn)率也是非常有限的，無(wú)法支持長(zhǎng)久的高估值率。

企業(yè)一味地追求增長(zhǎng)其實(shí)也是不現(xiàn)實(shí)的。因?yàn)槠髽I(yè)不可能一直維持高速的增長(zhǎng)，總是有增長(zhǎng)的周期性和瓶頸期的。以美國(guó)市場(chǎng)為例，那些明星企業(yè)無(wú)論最初創(chuàng)造了多么令人心動(dòng)的增長(zhǎng)，在發(fā)展了4－5年后都會(huì)回歸一個(gè)中等的平穩(wěn)水平。

兩個(gè)極端的平衡術(shù)

對(duì)于高速成長(zhǎng)中的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這有三個(gè)方面的啟示：第一，一定要有一個(gè)有效的商業(yè)模式，確保企業(yè)可以獲得不錯(cuò)的投資回報(bào)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。第二，建立適當(dāng)?shù)?a href="http://m.hebeifangzhukou.com/guanli/" target="_blank" class="keylink">企業(yè)管理體系，保證企業(yè)的成長(zhǎng)速度和投資回報(bào)的實(shí)現(xiàn)，才能夠真正創(chuàng)造價(jià)值。這其中包含了一系列績(jī)效衡量的指標(biāo)，但決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值最核心的是三個(gè)方面的要素：增長(zhǎng)、資本回報(bào)率和成本。企業(yè)在不同成長(zhǎng)階段，運(yùn)用的衡量指標(biāo)和價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)的重點(diǎn)都有所不同，要區(qū)分短期、中期和長(zhǎng)期的階段性目標(biāo)。曾經(jīng)有些美國(guó)公司由于過(guò)于關(guān)注短期的業(yè)績(jī)，損害了整個(gè)組織的長(zhǎng)期健康。第三，企業(yè)要善于管理整個(gè)業(yè)務(wù)的組合，在業(yè)務(wù)景氣不好、不能創(chuàng)造價(jià)值的時(shí)就要進(jìn)行適當(dāng)?shù)膭冸x，當(dāng)然如果在增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，時(shí)機(jī)成熟也可以進(jìn)行適當(dāng)?shù)牟①?gòu)，為公司創(chuàng)造價(jià)值。（如上頁(yè)圖示）

價(jià)值評(píng)估的方法中談到的增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率都是長(zhǎng)期的。蒂姆·科勒認(rèn)為現(xiàn)在像Google這樣的新興企業(yè)，盡管目前的投資回報(bào)率很低，但能夠獲得如此高的估值，不是因?yàn)樵u(píng)價(jià)方法本身發(fā)生了問(wèn)題，而是人們看中它目前高速增長(zhǎng)后必然會(huì)有回報(bào)豐厚的階段。

因此，這對(duì)企業(yè)管理者在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造時(shí)提出了挑戰(zhàn)：要平衡好發(fā)展和回報(bào)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。在這樣的權(quán)衡中，要考慮行業(yè)的特點(diǎn)和企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的時(shí)間選擇。

有些行業(yè)內(nèi)，增長(zhǎng)的價(jià)值創(chuàng)造彈性很大，企業(yè)通常都關(guān)注如何成長(zhǎng)得更快。像制藥行業(yè)，它的投資回報(bào)率非常高，可以達(dá)到40％－50％，這些企業(yè)更重視的是如何加快發(fā)展。所以，我們可以看到制藥企業(yè)經(jīng)常推出一些新產(chǎn)品，以加大現(xiàn)有產(chǎn)品在市場(chǎng)當(dāng)中的一些滲透率。相對(duì)而言，這類企業(yè)成本消減和運(yùn)營(yíng)改善的方面投入的精力所創(chuàng)造的價(jià)值較低，因此，它們更愿意靠新產(chǎn)品開發(fā)來(lái)促進(jìn)增長(zhǎng)。

相對(duì)的，另外一些行業(yè)內(nèi)可能是投資回報(bào)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生的彈性更大。這一類型的公司都更愿意從提高運(yùn)營(yíng)效率，或者削減成本，或者提價(jià)等方面著手來(lái)提高利潤(rùn)，從而提高資本回報(bào)率，這樣的做法對(duì)低回報(bào)率的公司的附加價(jià)值是最大的。

最重要的一點(diǎn)就是企業(yè)如何在發(fā)展的速度和投資回報(bào)率之間取得一個(gè)非常合適的平衡，當(dāng)然這樣的平衡點(diǎn)對(duì)于不同的企業(yè)也是不一樣的，要考慮企業(yè)當(dāng)前的情況和所處的環(huán)境，來(lái)選擇更注重發(fā)展還是更注重提高效率。

科勒和戈德哈特認(rèn)為，盡管從總體而言，資本市場(chǎng)會(huì)“獎(jiǎng)勵(lì)”致力于長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的企業(yè)，而且這類企業(yè)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和其他利益相關(guān)者都有好處。然而，現(xiàn)實(shí)卻令人遺憾，管理者迫于壓力往往以犧牲創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)爭(zhēng)取短期成效。由于股票市場(chǎng)熱衷于關(guān)注短期季度盈利的心理沒有改變，市場(chǎng)對(duì)季度盈利的關(guān)注仍在困擾著企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，讓他們始終要在公司短期績(jī)效和長(zhǎng)期健康成長(zhǎng)之間進(jìn)行權(quán)衡取舍。

企業(yè)開始進(jìn)入成熟期并步入高增長(zhǎng)向低增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型期時(shí)，往往會(huì)面臨短期績(jī)效壓力。這一時(shí)期投資者會(huì)要求企業(yè)高速增長(zhǎng)，為此，管理層在力圖在推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的同時(shí)尋求種種途徑保持利潤(rùn)在短期內(nèi)增長(zhǎng)。利用短期效應(yīng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)往往難度更大，且會(huì)陷入惡性循環(huán)。20世紀(jì)末和21世紀(jì)初，公司財(cái)務(wù)造假的丑聞?lì)l發(fā)，就是管理層在短期績(jī)效的重壓下所產(chǎn)生的嚴(yán)重動(dòng)作變形，以致本末倒置。
股票市場(chǎng)永遠(yuǎn)要求短期績(jī)效，這種壓力始終會(huì)存在，但并不都是壞事。問(wèn)題的關(guān)鍵是，公司的管理層要懂得權(quán)衡短期利潤(rùn)和長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，還要有足夠的勇氣付諸行動(dòng)。