這是一個(gè)追捧高增長(zhǎng)神話的時(shí)代，但不是每一個(gè)高成長(zhǎng)故事都能經(jīng)得起深究。

“我們之前也去看了融資方在蘇州的一個(gè)融資項(xiàng)目，后來(lái)因?yàn)榉N種原因沒(méi)有合作。”4月10日，華南某基金公司子公司投資經(jīng)理在受訪時(shí)指出。這里的融資方指的是福建正榮集團(tuán)，這家區(qū)域地產(chǎn)龍頭自2013年開(kāi)始，已經(jīng)先后在上海、福建南平、蘇州、南京、南昌、西安等地接連拍下10余地塊，斥資超過(guò)150億元。其中，僅在2013年10月份，就拿下四幅地塊，總金額達(dá)73.46億元。

按照知情人士的說(shuō)法，正榮集團(tuán)瘋狂拿地背后與赴港IPO計(jì)劃有關(guān)。另?yè)?jù)消息人士的說(shuō)法，正榮集團(tuán)在上述已經(jīng)拿地的城市均成立一家或多家項(xiàng)目公司，用以項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，并以項(xiàng)目公司作為融資主體向信托公司和基金公司進(jìn)行融資。上述基金子公司人士接觸的恰好是該公司蘇州項(xiàng)目。

拼命拿地背后，正榮集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模在2013年開(kāi)始出現(xiàn)吊詭的變化。

按照本報(bào)記者掌握的資料， 2012年底的審計(jì)報(bào)告中，正榮集團(tuán)合并報(bào)表的總資產(chǎn)只有126.10億元，凈資產(chǎn)只有57.14億。然而根據(jù)一家第三方機(jī)構(gòu)提供的資料，在該公司的最新一款融資產(chǎn)品推介資料中稱(chēng)，根據(jù)其截至2013年底未經(jīng)審計(jì)的報(bào)表，正榮集團(tuán)總資產(chǎn)將達(dá)到467億元，凈資產(chǎn)將達(dá)到209億元。不過(guò)上述數(shù)據(jù)并未說(shuō)明，這一資產(chǎn)是否為合并報(bào)表數(shù)據(jù)。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，這樣的數(shù)據(jù)似乎暗示風(fēng)險(xiǎn)切實(shí)可控。但是這樣的成長(zhǎng)速度，即使在號(hào)稱(chēng)暴利的地產(chǎn)行業(yè)，也是難以想象的。

在地產(chǎn)業(yè)和信托業(yè)都在遭遇考驗(yàn)的當(dāng)下，將正榮集團(tuán)的融資手段作為一個(gè)案例分析，可以管窺地產(chǎn)類(lèi)類(lèi)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是如何被巧妙隱藏起來(lái)的。

融資鏈

故事可以從海某基金公司子公司發(fā)行的“正榮集團(tuán)財(cái)富系列專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”說(shuō)起，這個(gè)產(chǎn)品即是正榮集團(tuán)拉高融資杠桿的一個(gè)典型案例。

這款產(chǎn)品涉及到兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)來(lái)自于這款產(chǎn)品的風(fēng)控條款中，缺乏有效的抵押資產(chǎn)。

2月28日，這款產(chǎn)品開(kāi)始發(fā)行，目前1號(hào)和2號(hào)已經(jīng)發(fā)行完成，擬發(fā)行規(guī)模3億元。作為一款系列資管產(chǎn)品，后續(xù)融資安排或接踵推出。

根據(jù)其風(fēng)控設(shè)置條款，江西正榮將其持有的正榮（長(zhǎng)沙）置業(yè)公司100%股權(quán)質(zhì)押。江西正榮為正榮集團(tuán)在江西子公司，旗下正榮（長(zhǎng)沙）置業(yè)為在長(zhǎng)沙當(dāng)?shù)仨?xiàng)目的項(xiàng)目公司，成立于2013年一季度，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元。

成立上述項(xiàng)目公司前夕，正榮集團(tuán)剛剛以4.5億元競(jìng)得長(zhǎng)沙市兩幅綜合地塊，用以開(kāi)發(fā)長(zhǎng)沙正榮·財(cái)富中心。

不過(guò)，該項(xiàng)目土地并未作為上述資管產(chǎn)品的實(shí)際抵押物。按照其募集說(shuō)明書(shū)的表述，土地及在建工程在抵押條件成熟期會(huì)安排抵押給基金子公司。不過(guò)在獲得開(kāi)發(fā)貸之后，基金子公司需要予以解除抵押，土地將轉(zhuǎn)而抵押給銀行。其后，土地可以作為第二順位抵押給基金子公司，不過(guò)這還有賴(lài)當(dāng)?shù)氐南嚓P(guān)規(guī)定如何認(rèn)定第二順位的抵押關(guān)系。

一般信托公司從事房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，一個(gè)慣例是要求融資方將開(kāi)發(fā)土地及在建項(xiàng)目用于質(zhì)押。日前，北京某信托公司人士閱讀該產(chǎn)品募集材料后指出，上述案例意味著土地仍會(huì)用以開(kāi)發(fā)貸的獲得，實(shí)質(zhì)上，土地在后期的操作中，幾乎沒(méi)有可能直接質(zhì)押給這一家基金子公司。

第二個(gè)問(wèn)題來(lái)自于資金的最終流向，這款產(chǎn)品的資金流向可能會(huì)不受上述上?；鹱庸镜谋O(jiān)測(cè)。

按照其資金投向條款，部分融資存留項(xiàng)目公司，其它資金補(bǔ)充集團(tuán)流動(dòng)資金。這也意味著，這款產(chǎn)品募資的一個(gè)很大目的，可能是借地產(chǎn)項(xiàng)目之名主要用于緩解正榮集團(tuán)自身的資金鏈緊張。僅從上述正榮集團(tuán)拿地支出達(dá)到150億元的背景來(lái)看，其資金鏈的狀況也可窺見(jiàn)一斑。

也許是因?yàn)槿狈ν恋刭|(zhì)押，以及資金投向不可控的原因，這款產(chǎn)品給出收益率時(shí)，100萬(wàn)認(rèn)購(gòu)的基數(shù)年收益達(dá)到11%，相比同期發(fā)行的同類(lèi)型產(chǎn)品，這一收益水平高了近2個(gè)百分點(diǎn)。

混業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局下，個(gè)別中小型基金公司和信托公司的草莽圈地，正在讓各類(lèi)融資方的資本挪騰空間日益增大，風(fēng)險(xiǎn)也是如影隨形。

僅從這個(gè)個(gè)案，正榮集團(tuán)利用旗下項(xiàng)目公司進(jìn)行高杠桿融資的路徑已經(jīng)初見(jiàn)端倪。不過(guò)這款產(chǎn)品屬于資產(chǎn)抵押融資項(xiàng)目，仍然無(wú)法解答正榮集團(tuán)凈資產(chǎn)飆升背后的緣由。

60億融資的杠桿

僅按照本報(bào)記者從北京一家第三方銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)拿到的資料，2013年三季度以來(lái)，正榮集團(tuán)旗下各項(xiàng)目公司，通過(guò)股權(quán)讓渡的模式實(shí)際融資至少超過(guò)60億元，這些資金多數(shù)對(duì)接其在2013年拿下的地塊，涉及至少3家信托公司和兩家基金子公司，加上劣后份額，涉及的信托產(chǎn)品和資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模合計(jì)達(dá)到100億元。

這一系列融資還僅僅是覆蓋南京、長(zhǎng)沙、南昌和莆田等地的地塊項(xiàng)目，不過(guò)僅60億元的規(guī)模，已經(jīng)超過(guò)2012年度正榮集團(tuán)凈資產(chǎn)總額。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從中選擇了華潤(rùn)信托鼎新107號(hào)正榮南京項(xiàng)目集合信托計(jì)劃和中融乾榮建業(yè)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃進(jìn)行分析。前者規(guī)模為20億元，后者規(guī)模28.49億元。除了劣后份額之外，對(duì)外募集的資金為25億元左右。

不像上述基金子公司產(chǎn)品缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制措施，這兩款產(chǎn)品在上述基金子公司產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置基礎(chǔ)上，增加了融資方的劣后份額風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保。不過(guò)值得深究的正是劣后份額的資金來(lái)源。

第一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是“一女二嫁”問(wèn)題，正榮集團(tuán)同一項(xiàng)目拆分為兩個(gè)融資主體。

盡管在相關(guān)募集資料中，正榮集團(tuán)對(duì)對(duì)接項(xiàng)目?jī)H以地名模糊處理，不過(guò)本報(bào)記者經(jīng)過(guò)多方調(diào)查了解到，兩款產(chǎn)品的投向均為正榮集團(tuán)在南京浦口項(xiàng)目名為正榮·潤(rùn)江七里。為這一項(xiàng)目，正榮集團(tuán)成立了兩家項(xiàng)目公司，分別是南京正榮房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，以及南京正榮置業(yè)發(fā)展有限公司。

根據(jù)南京當(dāng)?shù)赝恋嘏馁u(mài)的數(shù)據(jù)，以及本報(bào)記者獲得的相關(guān)環(huán)評(píng)報(bào)告，兩家公司對(duì)應(yīng)的正榮·潤(rùn)江七里所占據(jù)的兩個(gè)地塊，根據(jù)當(dāng)?shù)氐耐恋刈C信息，分別為NO.2013G39和NO.2013G40地塊。根據(jù)對(duì)應(yīng)關(guān)系，中融信托上述產(chǎn)品的融資主體為南京正榮置業(yè)發(fā)展有限公司，對(duì)應(yīng)的地塊為NO.2013G39，華潤(rùn)信托上述產(chǎn)品的融資主體為南京正榮房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，對(duì)應(yīng)的地塊為NO.2013G40。2013年7月17日，正榮集團(tuán)以總價(jià)36.2億競(jìng)得這兩個(gè)地塊。

根據(jù)這兩個(gè)項(xiàng)目的募集說(shuō)明書(shū)，其中華潤(rùn)的項(xiàng)目土地質(zhì)押條款與上述子公司項(xiàng)目相同，中融的則直接沒(méi)有土地質(zhì)押條款。這也意味著，對(duì)應(yīng)的兩個(gè)地塊后期可能仍會(huì)抵押給銀行。

第二個(gè)問(wèn)題顯得更為復(fù)雜，與上述上海基金子公司的產(chǎn)品不同，這兩款產(chǎn)品均引入了劣后份額。華潤(rùn)信托-鼎新107號(hào)劣后級(jí)10億元，由福建正榮集團(tuán)有限公司以其對(duì)南京正榮房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司的10億元債權(quán)認(rèn)購(gòu)；在中融乾榮建業(yè)產(chǎn)品中，福建正榮集團(tuán)有限公司以其持有的對(duì)南京正榮的股東借款債權(quán)及股權(quán)認(rèn)購(gòu)14.49億元次級(jí)信托單位。

除此之外，兩家項(xiàng)目公司的51%的股權(quán)也均被讓渡給兩家信托公司作為質(zhì)押擔(dān)保。

“本身有資金的話，也不會(huì)去融資了，兩家項(xiàng)目公司對(duì)股東方形成的債務(wù)來(lái)源讓人很難理解。”上述基金子公司人士在看到相關(guān)條款后同樣生疑。

“正榮集團(tuán)前期已經(jīng)支付的部分土地出讓金，或以債權(quán)形式注入兩家項(xiàng)目公司。這或許是上述資管計(jì)劃中的劣后份額來(lái)源。”日前，北京某開(kāi)發(fā)商高管受訪時(shí)猜測(cè)。按照南京當(dāng)?shù)厥灼谕恋爻鲎尳鹬Ц侗壤坏陀?0%計(jì)算，首期支付至少18億，加上后期的可能曾追付部分出讓款，付款額度與24.49億的劣后份額規(guī)模接近。這樣的猜測(cè)如果成立，劣后份額的金額，正是正榮集團(tuán)支付的前期土地出讓金。正榮集團(tuán)撬動(dòng)這一地塊投入的自有資金，甚至沒(méi)有覆蓋土地出讓金。

華潤(rùn)信托上述項(xiàng)目計(jì)劃書(shū)明確表明，第二期6.5億募集資金用于支付南京浦口項(xiàng)目剩余土地款，這也意味著土地款確實(shí)尚未繳齊，仍需要后續(xù)補(bǔ)足。

IPO的增肥沖動(dòng)

這僅僅是正榮集團(tuán)的融資個(gè)案，從具體的產(chǎn)品來(lái)看，除了上述三只產(chǎn)品，上述60億的融資規(guī)模還來(lái)自華宸未來(lái)-正榮金融財(cái)富中心項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、華潤(rùn)信托·鼎新118號(hào)正榮南昌項(xiàng)目集合信托計(jì)劃、中融-正榮御朝陽(yáng)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃、中融信托-正榮御朝陽(yáng)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃等產(chǎn)品。加上正榮集團(tuán)的劣后資產(chǎn)，這一系列融資產(chǎn)品的規(guī)模超過(guò)百億。

其中華潤(rùn)信托與中融信托為正榮集團(tuán)在同一地區(qū)兩家項(xiàng)目公司進(jìn)行融資也并非個(gè)案。

連日來(lái)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者通過(guò)與國(guó)內(nèi)多家信托、基金子公司和開(kāi)發(fā)商人士溝通，試圖還原正榮集團(tuán)的融資鏈條全貌。不過(guò)從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，多數(shù)信息仍只能通過(guò)碎片化的信息呈現(xiàn)。

僅從風(fēng)險(xiǎn)控制措施來(lái)看，正榮集團(tuán)的上述融資項(xiàng)目幾乎均未進(jìn)行土地質(zhì)押，按照這種邏輯，正榮集團(tuán)對(duì)于相關(guān)項(xiàng)目承擔(dān)的成本僅土地出讓的首付款。除此之外，其中不少項(xiàng)目的募集資金用以補(bǔ)充正榮集團(tuán)的流動(dòng)資金，在這種模式下，項(xiàng)目公司資金回流集團(tuán)，使得正榮集團(tuán)為旗下項(xiàng)目實(shí)際投入的資金也變得更少。

“這可能也與正榮集團(tuán)融資鏈條的巧妙安排有關(guān)。”4月10日，深圳某基金子公司投資經(jīng)理受訪時(shí)指出。作為一家籌備赴港IPO的國(guó)內(nèi)區(qū)域房地產(chǎn)龍頭，其金融鏈條的搭建技巧，以及高融資杠桿的運(yùn)用等，可能稱(chēng)得上房地產(chǎn)企業(yè)融資的樣板。這個(gè)資本故事未來(lái)能否安全落地，也變得與該公司能否順利登陸港股，以及房?jī)r(jià)能否維系高企勢(shì)頭休戚相關(guān)。

“由于正榮集團(tuán)及旗下信托類(lèi)融資多采用股權(quán)融資的模式，可能并未做大集團(tuán)負(fù)債。”按照北京某知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所相關(guān)人士的說(shuō)法，不過(guò)由于目前缺少足夠的數(shù)據(jù)支撐，正榮集團(tuán)的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)飆升背后的主要原因仍難以厘清。

不過(guò)另一位會(huì)計(jì)師傾向于認(rèn)為正榮集團(tuán)2013年總資產(chǎn)467億元、凈資產(chǎn)209億元的數(shù)據(jù)為非合并報(bào)表數(shù)據(jù)。合并報(bào)表之后，子公司的負(fù)債計(jì)入，正榮集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)?？赡軙?huì)因此大打折扣。由這一數(shù)據(jù)作為相關(guān)融資產(chǎn)品的擔(dān)保依據(jù)因此也頗值得尋味。

“正榮集團(tuán)拼命拿地可能與準(zhǔn)備去香港上市有關(guān)，香港市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)地地產(chǎn)商主要關(guān)注土地儲(chǔ)備數(shù)量。”此前，一位熟悉正榮集團(tuán)的人士向本報(bào)記者介紹。