各種 上市 的機(jī)會和路徑亂花迷人眼，但是，又有多少企業(yè)在投身這一浪潮之前好好地想過自己為什么要上市以及募集到的資金要該如何使用等關(guān)鍵問題？7月23日，長江商學(xué)院攜手國信證券、《首席財務(wù)官》雜志在深圳麗思卡爾頓酒店會議中心舉辦2010年CFO 論壇 ，主題為“引領(lǐng)企業(yè)上市之路”。長江商學(xué)院金融學(xué)教授周春生、財務(wù)會計學(xué)教授薛云奎為本次論壇作主題演講，他們?yōu)榕_下云集的民營企業(yè)創(chuàng)始人、 財務(wù)總監(jiān) 們，從不同角度破解“是否應(yīng)當(dāng)上市”的迷思。

周春生：CFO不是好當(dāng)?shù)慕巧?/p>

從金融學(xué)的角度出發(fā)，周春生教授首先提出了自己的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，隨著中國股票市場和期貨市場的發(fā)展以及企業(yè)參與 資本運(yùn)營 的深入，越來越多的企業(yè)需要一位了解公司資本結(jié)構(gòu)、理解財務(wù)制度對公司價值影響，能夠判斷公司是否應(yīng)當(dāng)涉足 資本市場 ，并且在其中得到價值提升的首席財務(wù)官。他坦言，“這樣的CFO并不好當(dāng)”，而且目前中國也沒有太多具有綜合素質(zhì)的CFO。

但是，這一略顯悲觀的論調(diào)，通過他的展開論述看起來絲毫不像是在開玩笑。他將公司的價值分為市場和資本成本兩個方面。一個公司的產(chǎn)品擁有一定的市場體量和快速成長空間，它就具有價值，然而資本市場卻可以使這個價值發(fā)生重大的改變。目前市場上最常見的融資方式即為負(fù)債和股權(quán)融資（有公開發(fā)行股票和 私募 等形式，在周教授看來，私募的階段也是最終上市的過渡，所有私募選擇投資對象時也會將其是否具有上市潛力作為幾乎是重要的考量依據(jù)——私募的大規(guī)模獲利是由此實(shí)現(xiàn)的）。那么負(fù)債和發(fā)行股票，一個聰明的CFO又該作何選擇呢？

企業(yè)資本 結(jié)構(gòu)的計劃 ，就是公司各種不同資金來源所占的比例的分配。一個企業(yè)的融資方式?jīng)Q定了它的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定了資深的資本成本，最終將對公司價值產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。而理論上說，在一個非常高效、公平競爭的市場當(dāng)中，通過合法合理的借債，企業(yè)的債務(wù)資本成本應(yīng)當(dāng)小于股權(quán)的資本成本。因?yàn)榍罢呤抢?，而后者是由投資者對回報的預(yù)期決定的，可能發(fā)生波動并且還存在著改制企業(yè)方面的投入。所以通常，在資本市場價格被低估的時候，公司應(yīng)當(dāng)多選擇負(fù)債融資的方式。

談到這里，周教授忽然提出了一個獨(dú)特的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，泡沫并不一定是壞的，如果企業(yè)善于把握機(jī)會，也可以把“紙上”財富轉(zhuǎn)換成真金白銀。因?yàn)樵谀菢右粋€市場里，公司的股票被高估，同時股權(quán)還可以用作支付的媒介，那么“如果我們向銀行借100塊錢，一年需要支付6塊錢的利息，還要繳納4.5元的稅費(fèi)。但是按照股東的預(yù)期，只要給他們提供1塊錢的紅利，就能夠總共融資100塊的話，資本的成本就明顯低于前者。”這一生動的假設(shè)，將公司上市后財富膨脹稀釋企業(yè)主融資的資本成本投入剖析得恰到好處。為了進(jìn)一步佐證觀點(diǎn)，他還拋出了“小超人”李澤楷的電訊盈科曾經(jīng)融資千億，一度身家趕超作為香港首富的父親李嘉誠一例，說明“泡沫可以是機(jī)會”。但這一論調(diào)后來也為薛云奎教授同樣機(jī)智的反駁埋下了伏筆。

在進(jìn)一步闡述股權(quán)融資概念時，周教授按照流動性的差異分析了私募與公募的區(qū)別。相較而言，私募的流動性明顯小于公募。流動性加大可以極大地提高資產(chǎn)價格，因此投資者會希望把企業(yè)推向上市的道路。

然而作為企業(yè)的經(jīng)營者，想問題就不可以這么簡單了。投資者幾倍的回報預(yù)期基本上就是公司幾倍的經(jīng)營成本。“上市當(dāng)然可以帶來很多的好處，”周教授說，它可以鎖定原始股東的巨額財富，并且使公司資金成本下降、公司價值提高，而且還能吸引媒體和公眾的注意力，增加市場擴(kuò)張的機(jī)會，“就像買個別墅，贈送十部賓利。”但是，他同時也警示道“上市也會帶來許多挑戰(zhàn)”，最明顯的莫過于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)改制、戰(zhàn)略投資者的引入、需要接受監(jiān)管、需要披露本來不需要披露的消息等等，需要一次性或者延續(xù)性地付出高出過去很多的經(jīng)營成本來使企業(yè)變得合乎規(guī)范。

最后，周教授給出了企業(yè)上市地選擇方面的一些宏觀判斷標(biāo)準(zhǔn)：選擇流動性強(qiáng)的市場，這樣資金成本越低，變現(xiàn)也越容易；考察市場的估值水平高低以及上市門檻，各個市場各有特色也各有需求，“有些能上紐交所的企業(yè)在國內(nèi)甚至未必上得了 創(chuàng)業(yè)板 ，企業(yè)要根據(jù)自己的實(shí)際情況來判斷。”種種問題，CFO們可要費(fèi)上一番思量了。

薛云奎：“餡餅”or“陷阱”，這是個問題！

接著登場的是薛云奎教授。相較對資本市場態(tài)度樂觀的周春生教授，一頭銀發(fā)的薛云奎演講盡管同樣充滿激情，但實(shí)質(zhì)觀點(diǎn)卻比較悲觀。他飛舞的手勢，恐怕都讓在場不少已經(jīng)打定主意沖進(jìn)資本市場的企業(yè)主又陷入了新的糾結(jié)。

薛教授展開的是另一片視野——從會計學(xué)角度出發(fā)看資本市場價值創(chuàng)造的問題。幾乎是一來到臺上，他就把人們從上市之后盆滿缽滿的美好圖景帶回到現(xiàn)實(shí)的原點(diǎn)：我的公司到底缺不缺錢？我的業(yè)務(wù)是否具有足夠的市場體量？我希望參與的資本市場是否具備足夠的流動性……“如果你的事業(yè)發(fā)展并不需要錢，也不知道拿到錢可以干嘛，為什么要上市呢？”他反詰道，并舉出了著名炒股軟件開發(fā)公司同花順的例子，當(dāng)這家公司從IPO募集了八九億元資金后，卻為如何使用這筆錢感到頭大，“最后就拿去蓋辦公樓了，那你說它是個軟件公司呢還是 房地產(chǎn) 企業(yè)呢？”（資金的使用不符合募集時公開提出的需求，按規(guī)定可以被認(rèn)為是“轉(zhuǎn)移主營業(yè)務(wù)”的行為）。

接著，有趣的一幕發(fā)生了。十來分鐘前周春生教授的“在泡沫的前提下，權(quán)益資本的成本比負(fù)債成本低”的大膽假設(shè)，在薛教授看來尚無確鑿的論證。不過他亦承認(rèn)，由于中國銀行的借債方式一般需要抵押品，資產(chǎn)公司很難借到錢，因此選擇上市還是不錯的路徑。他還幽默了一把：“不少公司創(chuàng)始人的子女對繼承事業(yè)沒有興趣嘛，公司就可以考慮去上市，讓你在不擁有生意本身的情況下還能鎖定財富。”不僅如此，把“到海外去上市能把人民幣變成美元、英鎊，合法合理地分散了公司在國內(nèi)可能遇到的政策風(fēng)險”。

他指出，從會計角度來看，上市最大的作用在于降低 財務(wù)風(fēng)險 。假設(shè)公司原本的負(fù)債率為60%，IPO后由于募集了資金能夠使之降到30%，在中國的中小板市場這就是平均數(shù)。而不論在哪個板上市，權(quán)益資本的增加都會讓風(fēng)險相對下降。

然而根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，中國在2008年、2009年共新出IPO公司175家。它們上市前平均每股兩塊多人民幣，而上市發(fā)行價18塊，上市第一天則常常直接飆到32塊，平均升幅達(dá)15倍！這樣的狂熱之下，危機(jī)四伏。

最大的壞處就是很多企業(yè)忽然拿了很多錢回來不知道怎么花，無法發(fā)揮效益，而股東回報也因此呈現(xiàn)出極速下降的趨勢。薛教授又拋出一組平均的統(tǒng)計數(shù)據(jù)：公司IPO之前股東原先平均有近30%的回報率，而主板上市后，只有10%左右的水平。“本來你是小馬拉小車，但是IPO以后多出來的錢沒花在刀刃上，你并沒有變成大馬，車卻換成了一輛大車，股東回報自然就縮水了。”他警示道，出于這樣的原因，許多本來做得不錯的公司可能退市甚至關(guān)門大吉。

而中國的資本市場，尤其是創(chuàng)業(yè)板正處于前所未有的高燒中。“很多企業(yè)上市后達(dá)到了100 倍的市盈率，這就好比大家相信一個新娘子能夠保持美麗的狀態(tài)100年……這怎么可能呢？”薛教授認(rèn)為大浪淘沙之后，幸存下來的公司將不超過10%，也只有認(rèn)準(zhǔn)了它們的投資人是唯一的勝者。

至于許多人相信的“IPO能夠帶來企業(yè)受到公眾熱捧的效應(yīng)”，薛教授再次拿出數(shù)據(jù)予以反駁。“那只是非常個別的案例！”他指著PPT上面對主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板公司上市前后數(shù)年的 銷售 利潤比對數(shù)據(jù)告訴聽眾，事實(shí)上這些企業(yè)的銷售利潤幾乎固定不變，在2008年金融危機(jī)時還出現(xiàn)過合理的下降。
 

“上市會讓公司的管理壓力陡然增加，還有大量的顯性成本，你要請一堆過去公司里沒有的總監(jiān)，人力投入會提高，你要請會計師請券商，也同樣是硬性的成本。”他坦言，到底應(yīng)不應(yīng)該上市對于公司來說是需要全盤考慮的大事，到底是“餡餅”還是“陷阱”，需要非常理性的分析與判斷。

兩位教授的演講結(jié)束后，人們還聽到了來自深圳證券交易所副總經(jīng)理陳鴻橋、《首席財務(wù)官》雜志總編輯田茂永、齊心文具有限公司董秘沈焰雷以及國信證券保薦代表人郭曉光的精彩演講，他們分別從上市地的選擇、財務(wù)報表設(shè)計以及企業(yè)上市的流程、難點(diǎn)等解決方案方面提供了專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，貫穿起來，讓在場聽眾經(jīng)歷了一場模擬的“上市之旅”。一位來自深圳高科技創(chuàng)業(yè)公司的財務(wù)總監(jiān)林先生表示，自己“今天很有收獲”。