過去十年來，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，公共市場持續(xù)數(shù)年的低迷，華爾街發(fā)生的巨大變化，以及金融監(jiān)管措施的出臺，讓 風(fēng)險(xiǎn)投資 舉步維艱。但是，這個(gè)行業(yè)面臨的壓力并非全部來自外部，對硅谷來說尤為如此。

　　在硅谷，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)正在呈現(xiàn)步入中年的跡象——與更年輕、更精干的時(shí)候相比，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的行動(dòng)更為遲緩和謹(jǐn)小慎微了，同時(shí)大獲全勝的案例也更少見。專家認(rèn)為，結(jié)果是，這個(gè)長期以來一直創(chuàng)造強(qiáng)勁業(yè)績的行業(yè)陷入了困境。這意味著投資者必須要以全新的方式，來審視風(fēng)險(xiǎn)投資對自己投資組合的影響。

　　為了解這一變化的脈絡(luò)，我們不妨回顧一下1995年的情況，那一年，《財(cái)富》(Fortune)雜志刊載了一篇文章，對風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模是否過大以及把他們最擅長的工作制度化提出了質(zhì)疑。他們最擅長的工作就是：通過發(fā)現(xiàn)車庫里擁有絕妙創(chuàng)想的企業(yè)家，并向其提供發(fā)展資金和其他支持，為投資者創(chuàng)造巨額回報(bào)。這篇文章認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資龐大得陷入病態(tài)的一個(gè)表征就是，1994年全年，這個(gè)行業(yè)募集到了規(guī)?？涨暗?0億美元資金。道瓊斯旗下機(jī)構(gòu)Dow Jones LP Source的數(shù)據(jù)顯示，在2010年上半年，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)募集到了75億美元。

　　在觀察家們看來，2010年的數(shù)字表明資金已經(jīng)回流(去年同期，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)募集到的資金比今年少近10億美元)，同時(shí)表明募集資金的規(guī)模正在恢復(fù)。2008年上半年，風(fēng)險(xiǎn)投資公司募集的資金超過了140億美元，考慮到當(dāng)年華爾街的頹勢和后半年整體經(jīng)濟(jì)的衰退，這個(gè)數(shù)字可謂令人震驚。

　　但是，《財(cái)富》雜志的那篇文章評論稱，日漸龐大的風(fēng)險(xiǎn)投資基金以及與之相伴的費(fèi)用，正在改變風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式，雖然募集到的資金大幅增多，卻難以找到能夠帶來巨額投資回報(bào)的投資對象，這個(gè)問題今天依然盤桓在沙丘路(Sandhill Road)(位于加利福尼亞州門羅帕克(Menlo Park)，為很多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所在地。)地區(qū)。1995年，2.5億美元就能組建一個(gè)“大基金”(mega-fund)，而今天，單個(gè)機(jī)構(gòu)管理10多億美元，或者單筆投資達(dá)到5億美元以上的情況已經(jīng)屢見不鮮了。

　　目前，還有些其他更復(fù)雜的問題，比如高估值，持有周期很長，退出價(jià)格低等讓風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)頗感煩擾。如果基金的規(guī)?？s小，那么這些問題至少能有所緩解。“資金的供應(yīng)量有些波動(dòng)，但是，對大部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)來說，還是有很多資金的。” 前風(fēng)險(xiǎn)投資家，目前負(fù)責(zé)運(yùn)營設(shè)在丹佛的價(jià)值評估機(jī)構(gòu)艾克斯通合伙公司(Arcstone Partners)的布拉科(Bo Brustkern)談到。“這確實(shí)是個(gè)問題，錢始終都是在流動(dòng)著的。機(jī)構(gòu)投資者先是尋求25家頂尖級的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，卻無緣進(jìn)入。之后開始尋求位次排在下面的25家，可那些公司也關(guān)閉了投資的入口，所以，他們只能再次退而求其次。他們的眼光不斷下移，直到找到一家可以將資金投入的風(fēng)投公司為止。”

　　所有的風(fēng)投機(jī)構(gòu)——無論是業(yè)績卓越還是表現(xiàn)平平的機(jī)構(gòu)——都競相在需要大筆風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)中投資;所以，風(fēng)投數(shù)額有可能會(huì)超過企業(yè)需求的數(shù)倍。但是問題在于，“沒有多少公司可以容得下3000萬美元的投資。” “超級天使基金”(super angels)的克莉絲·塞卡(Chris Sacca)談到，超級天使基金是正在浮出水面的投資機(jī)構(gòu)群體，它們募集小額資金(從幾百萬到1億美元不等)，并將這些資金投資于需要數(shù)千美元而不是數(shù)百萬美元的初創(chuàng)企業(yè)，以滿足它們發(fā)展的需要。

　　專家認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)競相購買，導(dǎo)致投資對象的價(jià)格不斷攀升。必須要投入六位數(shù)的資金往往意味著，在初創(chuàng)企業(yè)的生命周期中，它們進(jìn)入的時(shí)機(jī)較晚，因?yàn)檫@時(shí)候，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較小，企業(yè)也有了運(yùn)作大筆資金的更強(qiáng)能力。但是，在這種時(shí)候投資，就很難獲得他們已經(jīng)習(xí)以為常的數(shù)倍投資回報(bào)了。

　　此外，風(fēng)險(xiǎn)資本的規(guī)模越大，一般合伙人與其投資者之間經(jīng)濟(jì)利益的一致性也就越差。因?yàn)闊o論資本規(guī)模大小，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的年度管理費(fèi)同樣為1%或者2%，投資回報(bào)率同樣都是20%。本來，投資回報(bào)才是風(fēng)險(xiǎn)投資公司盈利的途徑，而年度管理費(fèi)則是用來支付公司在投資期間的經(jīng)營費(fèi)用的?？墒?，運(yùn)營成本并不會(huì)因?yàn)橘Y本規(guī)模擴(kuò)大而同比例擴(kuò)大。所以，對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，管理費(fèi)用已經(jīng)成了重要的盈利來源，這對那些2000年以后投資回報(bào)欠佳甚至虧損的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說更是如此。“因?yàn)橛泄芾碣M(fèi)用的誘惑，風(fēng)險(xiǎn)投資公司依然想把基金規(guī)模做大。”塞卡指出。

　　長期趨勢

　　這并不是說風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的日子已經(jīng)屈指可數(shù)了，也不是說精明強(qiáng)干的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不會(huì)去尋找自己所需的資金了，事實(shí)遠(yuǎn)非如此。但是，“流向風(fēng)險(xiǎn)投資公司的新資金確實(shí)在減少，同時(shí)，這個(gè)行業(yè)正在經(jīng)歷合并風(fēng)潮。”沃頓商學(xué)院創(chuàng)業(yè)學(xué)教授拉斐爾·阿密特(Raffi Amit)談到。

　　美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(National Venture Capital Association)的數(shù)據(jù)顯示，雖然2009年的風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量依然超過1999年的水平，不過，風(fēng)投專業(yè)人員的數(shù)量卻減少了10%，同時(shí)，基金的數(shù)量也降低了15%。這表明，“那些行將就木的機(jī)構(gòu)最終退出了這個(gè)行業(yè)。” 布拉科認(rèn)為。“所有那些延誤了退出時(shí)機(jī)或者根本就沒有退出的風(fēng)投機(jī)構(gòu)成了犧牲品。數(shù)年前，他們將資金投入了企業(yè)，但是并沒有得到更多的管理費(fèi)用，也沒有募集到新資金;可他們同時(shí)要承擔(dān)著信托責(zé)任，直到資金日趨減少。這些基金最終變成了行尸走肉。”

　　然而，這個(gè)行業(yè)同時(shí)也看到，有許多長期趨勢以及顛覆性科技(disruptive technology)(也稱為“破壞性技術(shù)”、“突破性科技”)正在創(chuàng)造投資的良機(jī)。

　　在美國，生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)依然表現(xiàn)強(qiáng)勁，包括清潔能源、環(huán)境保護(hù)和綠色產(chǎn)品和服務(wù)在內(nèi)的清潔技術(shù)，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了全新的而且是前途無量的渠道。此外，這類公司似乎非常適合從規(guī)模更大的風(fēng)險(xiǎn)投資基金接受資金，沃頓商學(xué)院金融學(xué)副教授大衛(wèi)·威塞爾斯(David Wessels)談到。

　　將一種新**、醫(yī)療設(shè)備、風(fēng)能技術(shù)和太陽能技術(shù)從概念轉(zhuǎn)變成商品，不但需要時(shí)間，而且也需要大量的資金。但是，具有突破性的生物技術(shù)治療所帶來的回報(bào)也是頗為可觀的。最近，清潔技術(shù)公司已經(jīng)干成了一件近乎不可能的事情，那就是：為蕭條的美國首次公開募股(IPO)市場注入了活力，其證據(jù)就是特斯拉公司(Tesla)的股票 上市 首日的大幅飆升。“特斯拉公司是本行業(yè)的領(lǐng)頭羊，人們對這類替代能源技術(shù)很感興趣。”設(shè)在加利福尼亞州門羅帕克的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)梅菲爾德公司(Mayfield)的常務(wù)董事羅賓·瓦杉(Robin Vasan)談到，該公司已投資了三家能源技術(shù)企業(yè)。

　　與此同時(shí)，位于紐約的格林洛克資本公司(Glenrock Capital Advisors)的風(fēng)險(xiǎn)投資顧問安東尼·霍伯曼(Anthony Hoberman)指出，包括無線通信、Facebook等社交媒體平臺以及企業(yè)和消費(fèi)者云技術(shù)服務(wù)等幾個(gè)技術(shù)趨勢的興起，正在創(chuàng)造“一個(gè)能讓風(fēng)險(xiǎn)投資家如魚得水的環(huán)境。”他還認(rèn)為，“投資于小公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，以其靈活性取代了規(guī)模更大、資金更為充裕的大型風(fēng)險(xiǎn)投資公司。靈活性是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以有效利用的優(yōu)勢。而在變化緩慢以及變化可預(yù)期的時(shí)期，靈活性就沒有什么優(yōu)勢可言了。”

　　專注于軟件投資的瓦杉對此表示贊同。社交媒體、智能手機(jī)、平板電腦應(yīng)用軟件以及基于網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)軟件產(chǎn)品和消費(fèi)者軟件產(chǎn)品的增長，“很可能將是個(gè)會(huì)持續(xù)5年到10年的趨勢。”他談到。“去年，‘賭注’已經(jīng)投到了這些領(lǐng)域，明年或后年，還會(huì)有更多的‘賭注’押寶這些領(lǐng)域的。”

　調(diào)整期望值

　　不過，發(fā)掘那些有趣，有發(fā)展?jié)摿?、能帶來不錯(cuò)回報(bào)的公司，與那些能給投資人帶來數(shù)倍投資回報(bào)的公司并不是同一件事。

　　傳統(tǒng)觀念認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)投資組合中，有一半公司最終會(huì)倒閉，少數(shù)可以帶來相當(dāng)不錯(cuò)的投資回報(bào)，只有一兩家公司取得的巨大成功足以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利目標(biāo)。然而，如果沒有強(qiáng)勁的首次公開募股市場，這種大賺其錢的機(jī)會(huì)就會(huì)少之又少。

　　過去幾年來，得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的大部分公司都被收購了。與IPO不同的是，購并交易所能帶來的收益是有限的。因?yàn)橛腥绱硕嗟目萍计髽I(yè)在尋求買主，所以，谷歌、亞馬遜(Amazon)、雅虎、微軟以及強(qiáng)生(Johnson &Johnson)等大小通吃的買家可以壓低收購價(jià)格。

　　總而言之，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)緊抓不放的退出機(jī)制，哪怕是通過公開市場的退出機(jī)制，給它們帶來的收益有時(shí)也不足以彌補(bǔ)損失和費(fèi)用。“要想讓收益超過損失，你就不能有超過六次的失敗。”威塞爾斯指出。

　　我們不妨來看看最近的數(shù)據(jù)，道瓊斯風(fēng)投資源(Dow Jones VentureSource)的數(shù)據(jù)顯示，在今年第二季度上市的接受風(fēng)險(xiǎn)投資的公司，平均花費(fèi)了9.4年的投資變現(xiàn)期。這些公司在變現(xiàn)前所獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資的中間值為7000萬美元，比一年前高出了65%。

　　同樣是在2010年的第二季度，15個(gè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO，共募集到了8.99億美元。同一季度，79樁購并交易募集到了43億美元，平均每筆5400萬美元。15個(gè)公司中的特例特斯拉公司(Telsa)的首次IPO募集到了2.02億美元。不算特斯拉公司，其他14個(gè)公司IPO集到的資金平均只有近5000萬美元，低于并購交易募集的平均值。因此，這個(gè)水平很難滿足風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)提升盈利水平的需要。

　　互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代“正在成為離我們遠(yuǎn)去的事件，人們在計(jì)算投資回報(bào)時(shí)已不再加以考慮。” 阿密特談到。的確，如果不把1999年計(jì)入10年投資回報(bào)期限，那么2009年就是后泡沫時(shí)代的第一年。風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率從2008年末的35%，下跌到了去年的虧損1%。五年期的投資回報(bào)率雖然超過了公開市場指數(shù)，不過依然很難超過4%。再有，阿密特談到，這些還都是平均數(shù)字，實(shí)際上，“現(xiàn)在，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙人的投資回報(bào)率還是負(fù)數(shù)。”

　　要想提升投資回報(bào)水平，“對投資對象的估值必須降低，退出價(jià)格必須要上漲，或者持有時(shí)間要縮短。”霍伯曼指出。但是，其中的任何一個(gè)期望都不會(huì)很快實(shí)現(xiàn)，這就意味著，投資者必須調(diào)整自己的期望值?，F(xiàn)在要取得30%的投資回報(bào)率，“對任何非杠桿投資來說都是不切實(shí)際的。” 威塞爾斯認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率可以輕松跟上公開市場的步伐，但是他并不確定，在可預(yù)見的未來是否會(huì)仍然如此。

　　“回顧20世紀(jì)90年代，當(dāng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本開始參與公司的創(chuàng)建，并幫助其發(fā)展壯大，等到公司擁有足夠影響力的時(shí)候，再將其推向股票市場，它們希望，20年以后，這些企業(yè)能成為沃爾瑪(Wal-Mart)或者寶潔(Procter &Gamble)那樣的公司。”他談到。“但最近，這些被投資的初創(chuàng)企業(yè)開始演變成了企業(yè)內(nèi)部研發(fā)的替代品。初創(chuàng)企業(yè)從零開始研發(fā)，之后，證明這些產(chǎn)品需求旺盛，再之后，被更大的公司吞并。”那么，我們?yōu)槭裁匆顿Y于這種流動(dòng)性很差而且風(fēng)險(xiǎn)很大的產(chǎn)品呢?“為了投資多元化。”他談到。“是的，你在把賭注放在穩(wěn)定的回報(bào)上，同時(shí)也期盼著萬一某個(gè)東西發(fā)展成下一個(gè)大熱門呢。”