在美國(guó)，按法律和商業(yè)慣例的規(guī)定，律師、咨詢師、投資銀行家、會(huì)計(jì)師等專(zhuān)業(yè)服務(wù)人士在投資交易中，承擔(dān)比中國(guó)或任何其他國(guó)家更多的專(zhuān)業(yè)責(zé)任。因此，在美國(guó)優(yōu)秀的專(zhuān)業(yè)服務(wù)成為了交易能否成功的關(guān)鍵因素。正如任何其他商業(yè)決策，專(zhuān)業(yè)服務(wù)的選擇要以其經(jīng)驗(yàn)和對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值為先，而不是只要牌子響亮。

　　本文旨在為有計(jì)劃在海外擴(kuò)張的中國(guó)公司的領(lǐng)導(dǎo)層、董事會(huì)、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃部門(mén)及相關(guān)專(zhuān)業(yè)人士提供相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)參考，以有效幫助中國(guó)企業(yè)提高海外投資的回報(bào)。

　　過(guò)去10年中國(guó)企業(yè)的全球化推動(dòng)了全球?qū)Ω吖蓶|回報(bào)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的追逐。各公司競(jìng)相收購(gòu)技術(shù)和自然資源等戰(zhàn)略性資產(chǎn)，以及新的產(chǎn)品、市場(chǎng)或客戶，以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的營(yíng)收增長(zhǎng)。此外他們還購(gòu)買(mǎi)價(jià)值被低估的資產(chǎn)和企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行兼并后重組和整合，從而實(shí)現(xiàn)更高的投資回報(bào)率，以增大經(jīng)營(yíng)規(guī)模和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)私有化、放寬管制、公司重組以及經(jīng)營(yíng)全球化等其他趨勢(shì)也促進(jìn)了跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的空前增長(zhǎng)。

　　雖然跨國(guó)交易數(shù)量眾多且增長(zhǎng)迅速，其成功率卻很低。據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，大約一半的并購(gòu)交易以失敗告終。大多數(shù)在完成收購(gòu)一年之后未能改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效。通過(guò)對(duì)失敗原因的研究，我們將主要原因歸為五類(lèi)，并對(duì)他們的有效克服和預(yù)防給予描述。

　　不完善的戰(zhàn)略理由

　　在并購(gòu)失敗的五大原因中，擁有符合公司戰(zhàn)略的清晰收購(gòu)理由被視為最重要的問(wèn)題。根據(jù)對(duì)1700項(xiàng)并購(gòu)交易和250位首席執(zhí)行官進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，受訪的CEO中只有不到三分之一擁有清晰的收購(gòu)戰(zhàn)略理由或者理解交易會(huì)對(duì)其公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)造成的影響。

　　以較早的一項(xiàng)并購(gòu)事件為例，1989年索尼收購(gòu)了哥倫比亞影業(yè)公司。當(dāng)時(shí)索尼首席執(zhí)行官Norio Ohga 認(rèn)為索尼的核心VCR制造業(yè)務(wù)將會(huì)與哥倫比亞影業(yè)公司的電影制作和分銷(xiāo)業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨大協(xié)同優(yōu)勢(shì)。索尼向哥倫比亞影業(yè)公司支付了32億美元并且在此次交易中承擔(dān)了后者的16億美元債務(wù)。索尼為這家公司支付了每股27美元，而在收購(gòu)公布之前這家公司的股價(jià)僅為每股12美元。收購(gòu)后不久，索尼花費(fèi)了數(shù)億美元投資哥倫比亞影業(yè)公司的制作工作室。但是僅過(guò)了五年，索尼便從哥倫比亞影業(yè)公司的投資中減記了27億美元。

　　如何避免這種情況的發(fā)生？首先，企業(yè)需要對(duì)本企業(yè)和類(lèi)似企業(yè)的相關(guān)收購(gòu)案例進(jìn)行調(diào)研；其次，參考第三方和專(zhuān)業(yè)人士中立的意見(jiàn)；再次，針對(duì)收購(gòu)策略，企業(yè)應(yīng)選定多個(gè)收購(gòu)目標(biāo)，全面權(quán)衡，綜合考慮和投標(biāo)。

　　“勝者的詛咒”

　　當(dāng)針對(duì)一個(gè)并購(gòu)目標(biāo)出現(xiàn)了多個(gè)競(jìng)標(biāo)者時(shí)，便會(huì)出現(xiàn)一種被稱(chēng)為“勝者的詛咒”的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象擁有大量的歷史記錄。當(dāng)提交的報(bào)價(jià)顯著高出被收購(gòu)公司的真實(shí)價(jià)值時(shí)，高價(jià)競(jìng)標(biāo)者收購(gòu)該公司后便“被詛咒”。

　　競(jìng)標(biāo)往往會(huì)導(dǎo)致高出價(jià)值的出價(jià)。McKinsey&Company最近的研究顯示，大約一半的收購(gòu)公司繼續(xù)以高于價(jià)值的價(jià)格收購(gòu)。有位客戶對(duì)其交易財(cái)務(wù)進(jìn)行審核之后發(fā)現(xiàn)支付的價(jià)格超過(guò)了所有資產(chǎn)和潛在協(xié)同優(yōu)勢(shì)總價(jià)值的2至3倍。這意味著大約70%的收購(gòu)價(jià)在稍后不得不歸類(lèi)到將被減記的“商譽(yù)”類(lèi)別。

　　想要避免這種“詛咒”，企業(yè)需要制定針對(duì)招標(biāo)的實(shí)報(bào)價(jià)和報(bào)價(jià)上限。此外，在報(bào)價(jià)團(tuán)隊(duì)中制定專(zhuān)人在發(fā)生競(jìng)價(jià)離譜的時(shí)候停止競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)。并且在并購(gòu)戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，積極提供更多的選擇，為每筆交易確定極限價(jià)格，以確保企業(yè)得到最有利的收購(gòu)目標(biāo)。

　　文化沖突

　　并購(gòu)中的企業(yè)估價(jià)、財(cái)務(wù)假設(shè)和財(cái)務(wù)模型既耗時(shí)又耗精力，“軟的”非財(cái)務(wù)因素文化往往因其隱蔽性和復(fù)雜性難以衡量或定義，而被忽視。在跨境并購(gòu)交易中，文化變得更加復(fù)雜，因?yàn)樗瑫r(shí)涉及社會(huì)文化和企業(yè)文化等多個(gè)層面。企業(yè)文化被視為“企業(yè)組織成員共有的行動(dòng)、語(yǔ)言、信念和行為類(lèi)型”。由于人力資本元素在所有并購(gòu)交易中都占據(jù)了很大部分，因此培育一種積極文化——鼓勵(lì)企業(yè)中的員工參與，并鼓勵(lì)變革時(shí)代期間的靈活性。在評(píng)估并購(gòu)交易的文化影響時(shí)，收購(gòu)公司必須考慮有關(guān)被并購(gòu)公司文化的幾個(gè)方面：

　　·領(lǐng)導(dǎo)類(lèi)型

　　·集中/分歧哲學(xué)

　　·人員配備與激勵(lì)因素

　　·根深蒂固的社會(huì)和商業(yè)實(shí)踐(文化規(guī)范)

　　·溝通預(yù)期

　　未能考慮這些以及其他文化因素會(huì)導(dǎo)致理論上具有財(cái)務(wù)可行性的并購(gòu)交易在實(shí)際中變成損壞價(jià)值的交易。德國(guó)汽車(chē)制造商梅賽德斯-奔馳與美國(guó)汽車(chē)制造商克萊斯勒公司的合并便是由于文化沖突而合并失敗的一個(gè)例子。合并后的公司就營(yíng)收、利潤(rùn)和市值而言是全球第三大汽車(chē)制造商，僅次于通用和福特。在收購(gòu)?fù)瓿芍蟮膬赡?，合并后的公司公布的虧損總額達(dá)到了5億美元。2001年該公司裁剪了2.6萬(wàn)名員工，2007年5月戴姆勒將克萊斯勒出售給私募股權(quán)公司Cerberus Capital,之后不久便再次實(shí)現(xiàn)盈利。

　　企業(yè)文化的多樣性是在所難免的。針對(duì)企業(yè)文化的特點(diǎn)，收購(gòu)雙方需及時(shí)對(duì)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格、決策方式、員工激勵(lì)因素和期待溝通值等方面進(jìn)行有效溝通，制定從雙方合并第一天開(kāi)始的對(duì)內(nèi)和對(duì)外溝通計(jì)劃，制定針對(duì)關(guān)鍵管理和專(zhuān)業(yè)人員的溝通和保留計(jì)劃，并在實(shí)施過(guò)程中根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況及時(shí)調(diào)整，以確保其有效性。

　　不完善的整合規(guī)劃和執(zhí)行

　　合并整合是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)戰(zhàn)略性好處的過(guò)程。換言之，合并公司的目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)協(xié)同優(yōu)勢(shì)和為新公司的增長(zhǎng)做好準(zhǔn)備。這需要合并雙方之間的有效協(xié)作，以減少兩家公司日常經(jīng)營(yíng)的任何中斷，并實(shí)現(xiàn)交易的戰(zhàn)略性潛力。但是令人驚訝的是，許多跨境收購(gòu)包含不充分、考慮不周全和無(wú)關(guān)緊要的整合工作。

　　員工壓力和不確定性是跨境交易中尤為麻煩的問(wèn)題。由于交易帶來(lái)的不確定性，來(lái)自被收購(gòu)公司的員工往往會(huì)感到巨大壓力，尤其是一些重要崗位的員工可能會(huì)離開(kāi)公司，并帶走他們的市場(chǎng)、產(chǎn)品和客戶專(zhuān)長(zhǎng)。研究顯示，員工不滿的根本原因包括不信任感和壓力、感知到的職業(yè)規(guī)劃限制以及與被收購(gòu)公司已建立的文化沖突。

　　管理層與員工之間的差異可能會(huì)上升為跨境社區(qū)和政治問(wèn)題。雀巢收購(gòu)英國(guó)約克的Rowntree便是一個(gè)例子。此次收購(gòu)引起了關(guān)于Rowntree員工、工廠和小鎮(zhèn)未來(lái)生計(jì)的擔(dān)憂，因?yàn)镽owntree的經(jīng)營(yíng)陷入了疑問(wèn)。當(dāng)?shù)卣渭摇⒆h會(huì)、約克大主教也卷入了此次風(fēng)波及其余波。最后雀巢被迫向公眾作出了幾項(xiàng)讓步，包括保留約克的工廠以及為Rowntree的員工提供工作保障保證書(shū)。

　　如何避免這種情況的發(fā)生呢？首先，并購(gòu)雙方的領(lǐng)導(dǎo)層需要進(jìn)行有效的合作和協(xié)調(diào)；其次，收購(gòu)方可以邀請(qǐng)被收購(gòu)方管理層參與制定和協(xié)助實(shí)施并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，以此有效地衡量對(duì)方的專(zhuān)業(yè)管理水平和對(duì)并購(gòu)的支持度；再次，制定針對(duì)被收購(gòu)企業(yè)關(guān)鍵人才保留計(jì)劃，以幫助被收購(gòu)方雇員因變動(dòng)和對(duì)未來(lái)的不確定性而產(chǎn)生的壓力和焦慮。

　　不充分的盡職調(diào)查

　　盡職調(diào)查對(duì)于確定合適價(jià)格的評(píng)估以及為整合做好準(zhǔn)備而言至關(guān)重要。充分的盡職調(diào)查將幫助確定交易增強(qiáng)還是損壞收購(gòu)公司的股東價(jià)值。公司必須客觀且充分地考量財(cái)務(wù)、法律、環(huán)境、管理、營(yíng)銷(xiāo)/銷(xiāo)售、生產(chǎn)、信息系統(tǒng)、兼容性、宏觀環(huán)境和股東價(jià)值。最初的盡職調(diào)查一般更注重營(yíng)收和成本協(xié)同優(yōu)勢(shì)。隨著獲得被收購(gòu)公司的更多賬簿，為進(jìn)一步的盡職調(diào)查提供了仔細(xì)衡量通過(guò)收購(gòu)是否能夠增加股東價(jià)值的機(jī)會(huì)?？缇巢①?gòu)中的盡職調(diào)查更加重要。沒(méi)有進(jìn)行充分的盡職調(diào)查的并購(gòu)交易會(huì)產(chǎn)生高昂代價(jià)。

　　在收購(gòu)哥倫比亞影業(yè)公司期間，索尼陷入了法律糾紛。因?yàn)樗髂崞刚?qǐng)了來(lái)自華納兄弟公司的Peter Guber和Jon Peters擔(dān)任哥倫比亞影業(yè)公司制作部門(mén)聯(lián)合負(fù)責(zé)人。Guber 和Peters仍與華納兄弟公司存在契約關(guān)系，因此華納兄弟公司立刻對(duì)索尼提起了訴訟。

　　這種代價(jià)高昂的錯(cuò)誤也會(huì)發(fā)生在國(guó)內(nèi)和跨境交易中最敏銳的投資者身上。1997年12月，Hospitality Franchise System(私募股權(quán)投資者Henry Silverman用來(lái)收購(gòu)酒店特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司)與經(jīng)營(yíng)Shoppers Advantage和Travelers Advantage的直銷(xiāo)公司CUC International進(jìn)行了合并。以140億美元的并購(gòu)形成了Cendant Corporation。并購(gòu)?fù)瓿珊蟛坏剿膫€(gè)月，CUC被發(fā)現(xiàn)夸大了其先前三年的營(yíng)收。因此產(chǎn)生的后果導(dǎo)致該公司的股價(jià)下跌了近66%。直至Henry Silverman擔(dān)任首席執(zhí)行官之后股價(jià)才開(kāi)始反彈。

　　充分的盡職調(diào)查包括了財(cái)務(wù)、法律、環(huán)境、管理、市場(chǎng)和銷(xiāo)售、生產(chǎn)、信息系統(tǒng)、宏觀環(huán)境、兼容性和股東價(jià)值等方面。兼容性是指企業(yè)對(duì)新的經(jīng)營(yíng)實(shí)體及其文化的包容性。而股東價(jià)值則是在綜合考慮了各項(xiàng)調(diào)查后的匯總值，以判斷該收購(gòu)工作是否能增加收購(gòu)方的總體股東收益。

　　收購(gòu)兼并是任何公司發(fā)展中的重要組成部分。通常的大型公司有30%的營(yíng)收增長(zhǎng)來(lái)自收購(gòu)。對(duì)于每年增長(zhǎng)10%、營(yíng)收為100億美元的公司而言，這相當(dāng)于每年3億美元的營(yíng)收。收購(gòu)讓公司能夠維持其增長(zhǎng)勢(shì)頭。持續(xù)的并購(gòu)后整合則為企業(yè)帶來(lái)了成本優(yōu)勢(shì)，以增強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和實(shí)現(xiàn)更高的盈利率。這正是為什么經(jīng)常以大規(guī)模收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的公司在資本市場(chǎng)被看好的原因。

　　增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)關(guān)注的吸引力還導(dǎo)致許多優(yōu)秀的公司和業(yè)務(wù)經(jīng)理陷入并購(gòu)后的災(zāi)難之中。我們?cè)诒疚暮?jiǎn)單概述了并購(gòu)失敗的五大最常見(jiàn)原因。但是現(xiàn)實(shí)情況可能遠(yuǎn)比這復(fù)雜，尤其是在跨境并購(gòu)交易中。鑒于它們有時(shí)具有社會(huì)和政治敏感性以及需要考慮經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管因素，所有問(wèn)題(財(cái)務(wù)或文化)必須以更高的主觀性和敏感性及時(shí)解決。

　　有證據(jù)表明，使用公司以外的專(zhuān)業(yè)人士可以提高并購(gòu)交易的成功率，尤其是通過(guò)由企業(yè)內(nèi)部專(zhuān)家和外部專(zhuān)業(yè)人士組成聯(lián)合團(tuán)隊(duì)。專(zhuān)業(yè)人士在跨文化環(huán)境中的專(zhuān)長(zhǎng)和經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)決策和實(shí)施提供了重要幫助，以此幫助企業(yè)顯著提高并購(gòu)交易的成功率，并為股東創(chuàng)造價(jià)值，避免并購(gòu)災(zāi)難的發(fā)生。

　　(作者為主流管理公司管理董事)

　　延伸閱讀

　　海外交易過(guò)程涉及的考量因素

　　文/安德魯·M·羅斯

　　與較早進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的中國(guó)公司剛開(kāi)始時(shí)面臨的因素相比，正考慮進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的中國(guó)公司面臨著很多相同的交易考慮因素，這些因素對(duì)他們來(lái)說(shuō)可能是比較新奇的。在美國(guó)的交易通常都是按照美國(guó)法律慣例進(jìn)行的，并且受到法律制約。

　　確定潛在目標(biāo)

　　中國(guó)公司一旦確定了它想通過(guò)某一對(duì)美收購(gòu)交易實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略目標(biāo)，最初的任務(wù)就是確定能夠使它實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的美國(guó)公司。在這種情況下，中國(guó)公司可以利用其自身資源，初步確定哪些美國(guó)公司可能有最具吸引力的機(jī)會(huì)，繼而評(píng)估所確定的公司是否對(duì)交易有興趣。

　　如果中國(guó)公司對(duì)此了解不夠深入或?qū)I(yè)，或不希望其意向?yàn)楣娝?，那么至少在最初階段，他們往往選擇聘請(qǐng)美國(guó)投行，幫助他們?cè)u(píng)估美國(guó)市場(chǎng)并確定和研究潛在目標(biāo)。為這一目的聘請(qǐng)投行可能是大有裨益的，因?yàn)檫@是獲得對(duì)市場(chǎng)評(píng)估的極好手段。在某種情況下，中國(guó)公司可能會(huì)直接或間接通過(guò)其律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所獲得關(guān)于正在尋求出售的美國(guó)公司的信息，盡管有利的一面是，這表明美國(guó)公司正積極尋求交易，并可能已為潛在買(mǎi)家收集了相關(guān)信息，但它不具備與上述方式相同的全面市場(chǎng)分析基礎(chǔ)，從而無(wú)助于評(píng)估者是否是個(gè)好機(jī)會(huì)。如果中國(guó)公司認(rèn)定其戰(zhàn)略目標(biāo)可能會(huì)從美國(guó)交易中受益，則必須指定進(jìn)入這一交易過(guò)程的資產(chǎn)(包括內(nèi)外部資產(chǎn))并確定如何最好的識(shí)別和接近合適的收購(gòu)目標(biāo)。

　　估值指標(biāo)

　　在美國(guó)，對(duì)不同行業(yè)的公司通常采用的估值指標(biāo)或方法也有所不同。即使行業(yè)相同，對(duì)于每個(gè)不同目標(biāo)公司進(jìn)行估值的方法也可能有所不同，影響因素主要包括公司是否上市、規(guī)模和利潤(rùn)等。

　　在考慮潛在目標(biāo)公司時(shí)，收購(gòu)方中國(guó)公司應(yīng)當(dāng)了解常用而且適用的估值方法。這可以通過(guò)調(diào)研自行確定，也可以如通常的情況，由經(jīng)驗(yàn)豐富的投資顧問(wèn)或其他行業(yè)專(zhuān)家進(jìn)行確定。

　　買(mǎi)家對(duì)潛在目標(biāo)的盡職調(diào)查

　　盡職調(diào)查在評(píng)估潛在目標(biāo)公司時(shí)是至關(guān)重要的，這包括評(píng)估潛在目標(biāo)公司的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)和價(jià)值，從而最終確定目標(biāo)公司是否或在何種程度上將可能進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。盡職調(diào)查涉及到目標(biāo)公司的方方面面，因此如果潛在買(mǎi)家及其顧問(wèn)視具體情況進(jìn)行了商業(yè)、法律、會(huì)計(jì)、技術(shù)等盡職調(diào)查，將從中獲益。經(jīng)過(guò)盡職調(diào)查后，買(mǎi)家(通常與其顧問(wèn)一起)必須確定是否開(kāi)始與目標(biāo)公司進(jìn)行交易，以及基于何種條款進(jìn)行。有時(shí)一些潛在買(mǎi)家不會(huì)對(duì)盡職調(diào)查的方方面面投入大量精力或資源，認(rèn)為不會(huì)造成不利影響，或者認(rèn)為盡職調(diào)查是不必要的。雖然買(mǎi)家可以自行決定不進(jìn)行盡職調(diào)查，但大多數(shù)美國(guó)顧問(wèn)都會(huì)強(qiáng)烈反對(duì)這種做法，因?yàn)橐恍﹩?wèn)題如果不能得以發(fā)現(xiàn)，往往在事后就無(wú)法得到充分的糾正。

　　商業(yè)盡職調(diào)查無(wú)疑是最重要的一環(huán)，它的關(guān)鍵作用在于，判斷潛在目標(biāo)公司能否達(dá)成或能夠通過(guò)進(jìn)一步完善后達(dá)到中國(guó)公司戰(zhàn)略目標(biāo)中的商業(yè)目標(biāo)。潛在買(mǎi)家在商業(yè)盡職調(diào)查中起著關(guān)鍵作用，因?yàn)樗仨殞?duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)方式、各種關(guān)系、業(yè)績(jī)、市場(chǎng)地位和未來(lái)機(jī)會(huì)等因素進(jìn)行分析。一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的投資銀行家可以在這方面提供極大的幫助。

　　一般而言，法律盡職調(diào)查(即美國(guó)法律顧問(wèn)代表中國(guó)公司對(duì)美國(guó)收購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行的法律事宜調(diào)查)其最終目的是，從法律角度確定是否存在可能對(duì)買(mǎi)方的交易目標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響的情況或障礙。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子是，當(dāng)收購(gòu)對(duì)象是技術(shù)公司時(shí)，審核知識(shí)產(chǎn)權(quán)鏈，以確認(rèn)該公司是否擁有其聲稱(chēng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。法律盡職調(diào)查包括確定和分析目標(biāo)公司已有或可能出現(xiàn)的法律問(wèn)題，以及在某些情況下，評(píng)估這些問(wèn)題對(duì)估值的影響，而在另一些情況下，建議采用相關(guān)措施以保護(hù)買(mǎi)家免受這些法律問(wèn)題的影響，并將問(wèn)題的法律責(zé)任劃轉(zhuǎn)給賣(mài)家。

　　(作者為美國(guó)樂(lè)博律師事務(wù)所合伙人)