自去年底中央定調(diào)2011年實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策以來，“穩(wěn)健”的調(diào)控目標(biāo)是什么？今年的貨幣信貸增速是多少？成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。日前發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2010年第四季度）》對外公布了今年貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)為16%，但未對信貸規(guī)模目標(biāo)提出具體要求，央行同時(shí)在該報(bào)告中明確，將以“社會融資總量”、“社會融資總量增速”作為穩(wěn)健貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。對此，業(yè)內(nèi)多位學(xué)者認(rèn)為，與“貨幣信貸”相比，“社會融資總量”更好地代表了社會總需求，與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系更為穩(wěn)定，通過社會融資總量調(diào)控更為科學(xué)合理。央行可以根據(jù)社會融資總量的變化來調(diào)整貨幣信貸目標(biāo)，這也是央行沒有提出明確信貸增長目標(biāo)的原因。

 

　　傳統(tǒng)口徑不能體現(xiàn)社會融資總量

　　怎么理解、如何控制社會融資總量，繼而成為市場又一關(guān)注焦點(diǎn)。確實(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)和金融的飛速發(fā)展，當(dāng)前貨幣的創(chuàng)造過程和需求主體都發(fā)生了巨大變化。特別是隨著金融市場的深化，融資工具的不斷開拓，企業(yè)從社會籌集資金的渠道拓寬到股票市場主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、債券市場公司債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)，而私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、信托計(jì)劃、金融租賃、理財(cái)產(chǎn)品等非信貸融資活動也發(fā)展迅速。此外，海外金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款和通過FDI、QDII，甚至各種非法渠道流入的貨幣，都提供了資金供給。顯然，只管理信貸規(guī)模已難以控制好社會整體流動性，也就無法真正“把好流動性總閘門”。

　　數(shù)據(jù)顯示，僅考慮銀行信貸、股市、債市、銀信合作融資，2009年融資總規(guī)模比2008年增長了216%。截至去年底，銀信合作類信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.66萬億元，其中融資類銀信合作產(chǎn)品資產(chǎn)達(dá)1.07萬億元。融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化，非信貸類融資占比越來越高。這既反映了市場的需求和金融創(chuàng)新的發(fā)展，也客觀反映出金融機(jī)構(gòu)規(guī)避信貸控制以及存貸款利率管制的動機(jī)。針對這一現(xiàn)象，銀監(jiān)會已要求商業(yè)銀行在2011年底前將銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，原則上銀信合作貸款余額應(yīng)當(dāng)按照每季至少25%的比例予以壓縮。

　　溫家寶總理在2011年第一次國務(wù)院常務(wù)會議上也強(qiáng)調(diào)指出，必須防止年初信貸的非正常投放，繼續(xù)綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持合理的社會融資規(guī)模和節(jié)奏。央行在《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2010年第四季度）》中再次強(qiáng)調(diào)，要保持社會融資總量及貸款總量合理適度增長。

　　按照目前我國貨幣供應(yīng)量的度量方法和統(tǒng)計(jì)口徑，非信貸類融資不會增加當(dāng)前統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣供應(yīng)量，但會創(chuàng)造出更多的廣義信用貨幣。非信貸類融資的發(fā)展和金融創(chuàng)新的加速使得傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)意義上的貨幣供應(yīng)量已經(jīng)難以全部涵蓋貨幣的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，很難完全衡量社會總需求，從而很難有效解釋物價(jià)變化。貨幣信貸目標(biāo)需要根據(jù)“社會融資總量”的變化隨時(shí)作出調(diào)整。

　　也正是基于非信貸類融資的快速發(fā)展，并已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)中重要的融資方式，此時(shí)強(qiáng)調(diào)社會融資總規(guī)模而不是過分關(guān)注新增貸款指標(biāo)無疑更加科學(xué)合理。

　　貨幣信貸調(diào)控關(guān)注面將更為廣泛

　　實(shí)際上，去年底央行副行長胡曉煉就提出：“隨著資本市場的發(fā)展和直接融資比例的提高，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金供給會體現(xiàn)在社會融資總量上，社會融資總量調(diào)控應(yīng)按滿足經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的正常需要掌握。”之后，央行在今年初的工作會議上提出“保持合理的社會融資規(guī)模”，勾畫了穩(wěn)健貨幣政策執(zhí)行思路。

　　央行貨幣政策委員會秘書長王煜認(rèn)為，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策要引導(dǎo)貨幣信貸合理增長，保持合理的社會融資總規(guī)?；蛘呓猩鐣谫Y總量。央行最早的時(shí)候是管貸款，后來覺得光管貸款不行，因?yàn)橥鈪R投放占款越來越多，M2基本等于貸款加外匯占款。但是現(xiàn)在來看，中國的IPO融資規(guī)模保持全世界第一，光看資金融資也不夠了，要管社會融資總量，就是既要看銀行的間接融資，又要看直接融資。所以，社會融資總量，就是金融業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的年度新增融資總量，既包括銀行體系的間接融資，又包括資本市場的債券、股票等市場的直接融資。所以，支持資本市場的發(fā)展，擴(kuò)大直接融資，也是貨幣政策的應(yīng)有之義。提高直接融資的比重，從而降低間接融資的比重，這是貨幣政策2011年的一個(gè)重要的亮點(diǎn)。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，社會融資總量這一指標(biāo)反映的是一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，包括企業(yè)和個(gè)人在金融市場上全部融資總額。央行將其作為貨幣調(diào)控的新考量，說明未來貨幣調(diào)控將關(guān)注更為廣泛的流動性內(nèi)涵，而不僅僅是貨幣信貸總量。這完全契合了社會融資渠道多元化的趨勢，有利于貨幣調(diào)控更加科學(xué)、合理，更加精準(zhǔn)、有效。

　　央行上述貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對“社會融資總量”也進(jìn)行了進(jìn)一步闡釋。報(bào)告指出，近年來，我國金融結(jié)構(gòu)多元化趨勢明顯，金融市場向廣度和深度發(fā)展，直接融資比例明顯提高，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)也對貸款表現(xiàn)出較大的替代作用。要更加重視從社會融資總量的角度來衡量金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，除人民幣貸款外，還包括企業(yè)發(fā)行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等。報(bào)告稱，隨著直接融資比重的不斷提高，貸款在社會融資總量中的占比逐漸下降，在宏觀調(diào)控中需要更加注重貨幣總量的預(yù)期引導(dǎo)作用，更加注重從社會融資總量的角度來衡量金融對經(jīng)濟(jì)的支持力度，要保持合理的社會融資規(guī)模，強(qiáng)化市場配置資源功能。報(bào)告還提出，將加強(qiáng)對社會融資總量的監(jiān)測與調(diào)節(jié)，保持合理的社會融資規(guī)模和節(jié)奏。社會融資總量調(diào)控應(yīng)按滿足經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的正常需要掌握。銀行信貸作為社會融資總量的一個(gè)重要組成部分，也要與實(shí)現(xiàn)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要目標(biāo)相吻合。

　　央行行長周小川曾表示，所謂宏觀決策，就是要站在更全局的立場，更總量的立場，把近期和中長期結(jié)合起來，綜合考慮做出權(quán)衡。

　　貨幣目標(biāo)可隨社會融資總量調(diào)整

　　社科院中國經(jīng)濟(jì)評價(jià)中心主任劉煜輝認(rèn)為，保持合理的社會融資規(guī)模意味著今年貨幣政策的調(diào)控監(jiān)測范圍將擴(kuò)大至銀行信貸外的股市、債市、信托等其他資本融資市場，以更好地控制整體流動性。在當(dāng)下中國銀行體系外的信用擴(kuò)張對沖體系內(nèi)收縮的情況下，新的統(tǒng)計(jì)口徑“社會融資規(guī)模”有著重要現(xiàn)實(shí)意義。“社會融資規(guī)模”應(yīng)該可以逐步替代過去新增信貸規(guī)模和信貸增速等指標(biāo)，并成為M2等貨幣政策目標(biāo)的重要參考。

　　廣發(fā)證券發(fā)展研究中心首席宏觀分析師崔永認(rèn)為，鑒于像私募股權(quán)投資、民間融資，企業(yè)債、公司債和股票融資等分別由不同的部門監(jiān)管，央行可能僅僅將“社會融資總量”作為貨幣政策的監(jiān)測目標(biāo)，貨幣政策的中介目標(biāo)依然為“貨幣信貸”。他分析說，當(dāng)債券融資、股權(quán)融資規(guī)模較大的時(shí)候，央行就會適當(dāng)壓低信貸規(guī)模；當(dāng)債權(quán)融資和股權(quán)融資規(guī)模較小的時(shí)候，就適當(dāng)提高信貸規(guī)模。這樣一來，傳統(tǒng)的貨幣信貸目標(biāo)制就演變?yōu)?ldquo;彈性貨幣信貸目標(biāo)制”。在“彈性貨幣信貸目標(biāo)制”之下，央行的貨幣信貸目標(biāo)隨著非銀行信貸融資、債券融資和股權(quán)融資的變化而變化，這就解釋了央行為何沒有明確提出貨幣信貸目標(biāo)，同樣也解釋了央行在動態(tài)差別準(zhǔn)備金率公式中的逆向緩沖資本設(shè)定為與貸款增速減去GDP增速和CPI漲幅之和相關(guān)。因?yàn)樯鐣谫Y總量與GDP增速和CPI增幅之間的關(guān)系更為穩(wěn)定，所以貸款增速要根據(jù)GDP增速和CPI漲幅進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。

　　接受本報(bào)記者采訪的興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，管理層強(qiáng)調(diào)保持合理的社會融資總量意味著：總量上，需要保持包括人民幣貸款、企業(yè)發(fā)行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等在內(nèi)的融資規(guī)模的適度；結(jié)構(gòu)上，減少間接融資、擴(kuò)大直接融資，繼續(xù)推進(jìn)債券市場創(chuàng)新和債券融資規(guī)模擴(kuò)大。“十二五”期間，推動利率市場化以及金融創(chuàng)新等舉措的出臺，也將推動直接融資的發(fā)展，因此從調(diào)控銀行信貸總量到控制社會融資總量是一種發(fā)展趨勢。當(dāng)然，銀行信貸投放仍是社會融資總量的主要構(gòu)成，控制社會融資總量還離不開控制信貸規(guī)模這一“抓手”。