[摘要]地方政府債務(wù)的累積已經(jīng)不僅僅是簡單的風(fēng)險(xiǎn)問題，更是一個(gè)貫穿“財(cái)政-經(jīng)濟(jì)-金融”的系統(tǒng)性命題?；?010—2020年A股制造業(yè)上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了地方政府債務(wù)、銀行信貸配置與制造業(yè)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新呈顯著的“倒U型”關(guān)系，即在閾值內(nèi)，地方債務(wù)上升能夠刺激制造業(yè)創(chuàng)新，一旦超過閾值，則對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新起到抑制作用，其中對(duì)垂直創(chuàng)新影響的閾值高于水平創(chuàng)新；銀行信貸配置在地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響中具有部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系存在區(qū)域異質(zhì)性、所有制異質(zhì)性，東部地區(qū)閾值較高，中部地區(qū)次之，西部地區(qū)閾值最低，且對(duì)非國有企業(yè)的擠出效應(yīng)較強(qiáng)。因此，未來應(yīng)上移地方政府債務(wù)的審批權(quán)限，并建立有效的投資效率評(píng)價(jià)機(jī)制。
［關(guān)鍵詞］地方政府債務(wù)；信貸配置；制造業(yè)創(chuàng)新；地方政府融資平臺(tái)；銀行信貸；融資成本
在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期的“三期疊加”之后，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，地方政府通過其融資平臺(tái)大幅舉債，擴(kuò)大基建投資，導(dǎo)致地方政府債務(wù)呈現(xiàn)無序發(fā)展態(tài)勢。盡管經(jīng)歷多次整頓，顯性和隱性債務(wù)依然大量存在。截至2020年8月末，地方政府顯性債務(wù)余額達(dá)25.1萬億人民幣。地方政府債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的逐年累積已經(jīng)不僅僅是簡單的風(fēng)險(xiǎn)問題，更是一個(gè)貫穿“財(cái)政-經(jīng)濟(jì)-金融”的系統(tǒng)性命題。聚焦于宏觀經(jīng)濟(jì)視角的研究發(fā)現(xiàn)，地方政府的大量舉債通過投資波動(dòng)渠道沖擊了地方經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，加大了產(chǎn)能過剩，影響了市場出清的戰(zhàn)略舉措，而且地方政府負(fù)債的增長速度和規(guī)模均能通過稅收、利率等渠道擠出私人投資，直接推高了實(shí)體企業(yè)的融資成本，尤其是對(duì)民營企業(yè)的影響更大，抑制了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。特別是地方政府發(fā)行中長期債券“以新?lián)Q舊”的舉債模式，在持續(xù)累積財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也直接沖擊了長期債券市場的期限溢價(jià)，削弱了貨幣政策的利率傳導(dǎo)功能。另有文獻(xiàn)聚焦于經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的微觀視角，分別論證了地方政府債務(wù)膨脹對(duì)企業(yè)投資和非金融企業(yè)金融化的影響機(jī)理。在資產(chǎn)負(fù)債約束效應(yīng)下地方政府債務(wù)扭曲了信貸資源，加劇了企業(yè)融資難，并進(jìn)一步抑制了企業(yè)創(chuàng)新。此類研究中，也有證據(jù)表明公共債務(wù)可能通過推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提高資本邊際回報(bào)率等途徑，促進(jìn)私人企業(yè)投資及企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。以上研究文獻(xiàn)指出地方政府的債務(wù)累積對(duì)實(shí)體企業(yè)的融資環(huán)境和創(chuàng)新能力培育存在一定的沖擊效應(yīng)，但忽視了對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新能力影響的更細(xì)致的微觀機(jī)理分析。制造業(yè)是一個(gè)國家保持可持續(xù)發(fā)展和競爭優(yōu)勢的核心推動(dòng)力，是中國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵點(diǎn)。如果地方政府債務(wù)或其他金融資源配置不能有效促進(jìn)制造業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，勢必會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的整治-累積-再整治-再累積的螺旋循環(huán)模式。因此，厘清地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新之間的內(nèi)在關(guān)系機(jī)理，將為制定精準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策提供有效依據(jù)。本文將制造業(yè)創(chuàng)新分解為水平創(chuàng)新和垂直創(chuàng)新，基于2010—2020年A股制造業(yè)上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，利用固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)地方政府債務(wù)、銀行信貸配置與制造業(yè)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新呈顯著的“倒U型”關(guān)系，即在閾值內(nèi)，地方債務(wù)擴(kuò)張能夠刺激制造業(yè)創(chuàng)新，一旦超過閾值，則對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新起到抑制作用，其中對(duì)垂直創(chuàng)新影響的閾值高于水平創(chuàng)新；銀行信貸配置效率在地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響中具有部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系存在區(qū)域異質(zhì)性和所有制異質(zhì)性，在控制相關(guān)變量后，東部地區(qū)閾值較高，中部地區(qū)次之，西部地區(qū)閾值最低，對(duì)非國有企業(yè)擠出效應(yīng)較強(qiáng)。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）豐富了地方政府債務(wù)對(duì)微觀企業(yè)行為影響的討論，提供了地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新之間的“倒U型”關(guān)系證據(jù)。（2）從水平創(chuàng)新和垂直創(chuàng)新兩個(gè)方面系統(tǒng)分析了地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響及作用機(jī)理。
二、理論分析與研究假設(shè)
（一）地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響已有文獻(xiàn)提供的證據(jù)表明，地方政府負(fù)債可能通過以下三個(gè)路徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新：第一，地方政府大量舉債擴(kuò)大投資，一方面有助于緩解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期困境，另一方面則有可能提高我國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。為了保持持續(xù)競爭力，企業(yè)會(huì)增加研發(fā)投資以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)具有激勵(lì)效應(yīng)和選擇效應(yīng)。第二，地方政府舉債投資基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，不僅改善了企業(yè)投資環(huán)境，提高了資本回報(bào)率，推動(dòng)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)為地方政府財(cái)政收入提供了穩(wěn)定的稅收基礎(chǔ)和可預(yù)期的稅收來源，最終有助于政府對(duì)其轄區(qū)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行補(bǔ)貼。第三，在土地財(cái)政背景下，高房價(jià)刺激土地市場需求，誘發(fā)招拍掛的土地出讓價(jià)格上漲。房價(jià)的上漲在某種程度上具有財(cái)富效應(yīng)，房價(jià)上漲后，以房產(chǎn)作抵押貸款的企業(yè)，其抵押物的市場價(jià)值上升增加了企業(yè)的可貸資金，并緩解了企業(yè)研發(fā)的融資約束，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入具有顯著促進(jìn)作用。但隨著債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，地方政府債務(wù)對(duì)信貸資源和行業(yè)投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。以土地出讓收入為債務(wù)償還主要來源的模式，使地方政府內(nèi)生出維持房價(jià)棘輪效應(yīng)的內(nèi)在激勵(lì)和路徑依賴，因此依靠債務(wù)—投資—債務(wù)拉動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展模式得以固化。一方面，高房價(jià)導(dǎo)致房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)利潤率持續(xù)在高位，遠(yuǎn)超其他行業(yè)，會(huì)吸引非房地產(chǎn)企業(yè)將原本用于主營業(yè)務(wù)的資金投入到房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)中，最終非地產(chǎn)行業(yè)的投資和企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)被擠出；另一方面，中國財(cái)政和金融體制決定了地方政府需要負(fù)債發(fā)展提升其區(qū)域競爭力，因此地方政府融資平臺(tái)始終具有旺盛的融資需求，進(jìn)而對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的資金需求產(chǎn)生擠壓效應(yīng)。在地方政府隱性擔(dān)保事實(shí)下，地方政府融資平臺(tái)的融資工具基本是銀行貸款、城投債和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資三大類。銀行貸款直接來源于商業(yè)銀行；城投債一般由商業(yè)銀行承銷且為主要購買方；非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資是商業(yè)銀行以非銀行金融機(jī)構(gòu)作為“通道”，通過表外業(yè)務(wù)體系轉(zhuǎn)移表內(nèi)信貸資金或利用同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行表內(nèi)科目的變化，進(jìn)而對(duì)地方融資平臺(tái)提供“類信貸”支持，形成地方政府擔(dān)保、融資平臺(tái)融資和商業(yè)銀行提供資金的三角循環(huán)鏈條。在地區(qū)信貸資源總量一定的情況下，地方政府負(fù)債能夠通過擠出中小企業(yè)貸款這一渠道對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融資源配置產(chǎn)生影響，流向制造業(yè)的信貸資源減少，致使企業(yè)的創(chuàng)新投入下降。特別是地方商業(yè)銀行基本由地方政府管控，具有給地方政府提供貸款的天然偏好，進(jìn)一步加劇了制造型企業(yè)獲取信貸資源的難度。另外，地方政府負(fù)債推升了商業(yè)銀行貸款利率，導(dǎo)致制造業(yè)融資成本上升或者無法承受其融資成本。從近十多年商業(yè)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)上看，基本是通過發(fā)行同業(yè)存單和理財(cái)產(chǎn)品擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，因商業(yè)銀行間的競爭導(dǎo)致負(fù)債成本不斷提升，由此決定了它的資產(chǎn)配置只能傾向于地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)類行業(yè)。這也是利率政策傳導(dǎo)不暢和制造業(yè)融資難融資貴的根源之一。由此可見，當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)超過一定程度時(shí)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在從“促進(jìn)”到“抑制”的影響，從而使得兩者之間并非是簡單的線性關(guān)系，而更可能是“倒U型”關(guān)系。與此同時(shí)，制造業(yè)企業(yè)是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要來源，且創(chuàng)新型企業(yè)較多，相較于其他行業(yè)，制造業(yè)的發(fā)展更容易受到地方財(cái)政、金融環(huán)境等的影響，因此，本文針對(duì)制造業(yè)企業(yè)提出假設(shè)1。假設(shè)1：地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響是“倒U型”的。（二）銀行信貸配置在地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新之間的中介效應(yīng)中國實(shí)體企業(yè)的融資方式基本以銀行貸款、非標(biāo)融資、債券融資和股權(quán)融資為主。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010—2020年各年度四種融資工具的占比平均保持在65%、15%、10%和10%左右的水平，可見商業(yè)銀行貸款是實(shí)體企業(yè)融資的重要來源。商業(yè)銀行的信貸傾向決定了信貸資源的配置結(jié)構(gòu)和效率。分析商業(yè)銀行信貸行為發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)約束、監(jiān)管約束、成本約束和能力約束下，其貸款投放意向存在一個(gè)按照抵押品質(zhì)量和有無政府信用擔(dān)保等條件設(shè)定的以地方政府融資平臺(tái)和中央企業(yè)為中心的信貸投放半徑。越是靠近中心區(qū)域的企業(yè)越能獲得更多的信貸資源，否則就是處于信貸資源邊緣化的區(qū)域。制造業(yè)尤其是高端制造業(yè)多數(shù)是遠(yuǎn)離商業(yè)銀行信貸半徑中心，其創(chuàng)新資金需求又取決于信貸資金的供給。因此，信貸配置決定了制造業(yè)創(chuàng)新能力的培育程度。本文的銀行信貸配置主要指商業(yè)銀行配置給制造業(yè)企業(yè)的信貸規(guī)模，若商業(yè)銀行配置給制造業(yè)企業(yè)的信貸規(guī)模占比越大，表明該地方銀行信貸配置效率越高，反之亦然。與此同時(shí)，依據(jù)上述分析本文提出“地方政府債務(wù)-信貸配置-制造業(yè)創(chuàng)新”是地方政府債務(wù)影響制造業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的重要傳導(dǎo)路徑。具體而言，銀行信貸配置在地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新間發(fā)揮何種中介作用，則取決于地方政府債務(wù)的發(fā)展水平：地方政府債務(wù)在較低水平下擴(kuò)張時(shí)，會(huì)提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和銀行信貸資源，同時(shí)增加商業(yè)銀行整體信貸規(guī)模，除此之外土地財(cái)政的財(cái)富效應(yīng)也能增加制造業(yè)企業(yè)的抵押品價(jià)值，進(jìn)而增加其商業(yè)銀行貸款，緩解制造業(yè)企業(yè)融資約束問題，有助于企業(yè)創(chuàng)新；當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)規(guī)模超過特定范圍時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和銀行信貸資源受限，進(jìn)而造成商業(yè)銀行整體信貸規(guī)模不足，此時(shí)地方政府債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張會(huì)對(duì)制造業(yè)企業(yè)信貸產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致銀行信貸配置效率降低，最終造成制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入下降?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)2、假設(shè)2a和假設(shè)2b。假設(shè)2：銀行信貸配置在地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新關(guān)系間起中介作用。假設(shè)2a：當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)處于較低水平時(shí)，政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)提高銀行信貸配置效率，從而促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新。假設(shè)2b：當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)達(dá)到一定程度時(shí)，政府債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張會(huì)降低銀行信貸配置效率，從而抑制制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新。（三）地方政府債務(wù)、區(qū)域異質(zhì)性與制造業(yè)創(chuàng)新目前我國不同區(qū)域間地方債務(wù)存在較大的差異，從2020年全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果來看，我國東部地區(qū)11個(gè)省市的債務(wù)比例較高，尤其是江蘇、浙江和廣東，債務(wù)規(guī)模分別占全國的7.2%、5.8%和5.4%，中部地區(qū)8個(gè)省市的政府債務(wù)規(guī)模居中，西部地區(qū)除了四川的債務(wù)規(guī)模占比達(dá)到5.2%外，其余省市普遍較低，另外，還應(yīng)意識(shí)到區(qū)域間經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)存在顯著差異以及地區(qū)間金融發(fā)展水平的迥異，因此不同地區(qū)地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的作用效應(yīng)將存在異質(zhì)性。Preunkert指出，地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)制造業(yè)發(fā)展呈“倒U型”影響關(guān)系，對(duì)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)呈單線關(guān)系。楊曉妹和劉文龍通過分析估計(jì)值，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)的地方債水平每增加1%，企業(yè)創(chuàng)新將下降0.12%。而對(duì)于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱的中西部地區(qū)，地方債資金成為經(jīng)濟(jì)增長的初始資本保障，有利于完善本地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施條件，短期內(nèi)會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。假設(shè)3：地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系具有區(qū)域異質(zhì)性。（四）地方政府債務(wù)、所有制異質(zhì)性與制造業(yè)創(chuàng)新中國信貸市場存在普遍的所有制歧視，而且不同所有制企業(yè)的融資差異存在諸多非市場因素。從風(fēng)險(xiǎn)性角度考慮，國有企業(yè)擁有政府隱性擔(dān)保和國有資產(chǎn)抵押，銀行會(huì)優(yōu)先選擇向其貸款。除此之外，大規(guī)模舉債獲得的資金為地方政府的投資沖動(dòng)提供了資源基礎(chǔ)，由此強(qiáng)化的財(cái)政預(yù)算軟約束進(jìn)一步加劇這種不均衡和低效率的信貸資源配置狀況。因此，無論從地方政府債務(wù)水平提高導(dǎo)致對(duì)銀行信貸資源配置形成干預(yù)，還是從銀行偏好政府借貸的角度來看，或是考慮信貸市場存在的所有制歧視，地方政府債務(wù)的規(guī)模對(duì)不同所有制企業(yè)創(chuàng)新的影響呈現(xiàn)出異質(zhì)性。基于此，本文提出研究假設(shè)4。假設(shè)4：地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系具有所有制異質(zhì)性。
三、變量選擇與模型設(shè)定
本文選取2010—2020年我國30個(gè)省級(jí)行政區(qū)的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)及滬深兩市A股制造型企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與可靠性，并且考慮到數(shù)據(jù)收集的限制及其完整性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)作以下處理：（1）剔除香港、臺(tái)灣、澳門和西藏4個(gè)省級(jí)行政區(qū)；（2）剔除金融類公司、ST和*ST公司、IPO以及數(shù)據(jù)缺失的公司。在進(jìn)行如上處理后，本研究共得到有效上市公司樣本1143個(gè)。同時(shí)為了降低離群值對(duì)結(jié)果的潛在影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上逐年進(jìn)行Winsorize處理。本文的相關(guān)變量數(shù)據(jù)來自Wind以及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)庫中缺失值通過查找各變量相關(guān)統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站與年度報(bào)告得到。如地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)來源于財(cái)政局和各省市政府工作報(bào)告，地方財(cái)政收入來源于各省級(jí)行政區(qū)財(cái)政決算報(bào)告，區(qū)域?qū)用娴暮暧^經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于各地區(qū)統(tǒng)計(jì)年鑒，制造企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)來源于《中國制造業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫。本文的被解釋變量為制造業(yè)創(chuàng)新。根據(jù)熊彼特的增長理論，經(jīng)濟(jì)增長可以通過兩種機(jī)制實(shí)現(xiàn)，即水平創(chuàng)新機(jī)制和垂直創(chuàng)新機(jī)制。水平創(chuàng)新增長模型是種類擴(kuò)張模型，是企業(yè)通過研發(fā)增加產(chǎn)品生產(chǎn)的種類，提升產(chǎn)出水平；垂直創(chuàng)新增長模型是質(zhì)量階梯模型，是企業(yè)在生產(chǎn)活動(dòng)中通過研發(fā)投入等要素的投入來提升產(chǎn)品的質(zhì)量，以高質(zhì)量產(chǎn)品替代低質(zhì)量產(chǎn)品，推動(dòng)并實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步。因此本文從以上兩個(gè)角度出發(fā)，將制造業(yè)創(chuàng)新分為相對(duì)水平創(chuàng)新與相對(duì)垂直創(chuàng)新兩類。借鑒Kevin等的計(jì)量方法，本文將企業(yè)獲得的發(fā)明專利數(shù)量作為相對(duì)水平創(chuàng)新的代理變量，并作加1后取對(duì)數(shù)處理。對(duì)于相對(duì)垂直創(chuàng)新，借鑒郝碩博和倪霓的處理方法利用全要素生產(chǎn)率進(jìn)行測度，即全要素生產(chǎn)率=（人均產(chǎn)出-人均資本存量×凈資產(chǎn)收益率）/100。其中，公司用工人數(shù)利用企業(yè)“三險(xiǎn)一金”繳納總額/當(dāng)?shù)亍叭U(xiǎn)一金”人均額計(jì)算，產(chǎn)出用公司總收入計(jì)算，資本存量利用公司的總資產(chǎn)計(jì)算，凈資產(chǎn)收益率可見公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。本文的解釋變量為地方政府債務(wù)（Debt）。首先地方政府債務(wù)余額分為顯性口徑與隱性口徑，其中顯性口徑為公開的地方政府債務(wù)余額，包括一般債和專項(xiàng)債；隱性口徑則包含了城投債、國企擔(dān)保、PPP等?；跀?shù)據(jù)可獲得性與可操作性，本文選取各省級(jí)地方政府公開債務(wù)數(shù)據(jù)中的顯性債務(wù)余額作為研究基礎(chǔ)。此外，地方政府債務(wù)舉借和償還均以地方財(cái)政收入為基礎(chǔ)，財(cái)政收支有限引發(fā)無法償還債務(wù)的問題勢必會(huì)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新。因此，本文最終采用地方政府債務(wù)率（地方政府債務(wù)余額/地方財(cái)政收入）指標(biāo)來衡量地方政府債務(wù)的相對(duì)規(guī)模，其中地方財(cái)政收入=一般預(yù)算收入+基金預(yù)算收入。地方政府一般直接控股城市商業(yè)銀行，自然也成為地方政府籌集資金的一個(gè)重要來源。本文選擇城商行的信貸配置效率作為探討地方政府債務(wù)影響制造業(yè)創(chuàng)新的中介變量。對(duì)于制造型企業(yè)的信貸規(guī)模，本文參考李廣子等的方法，以負(fù)債總額扣除應(yīng)付賬款作為銀行貸款的近似值進(jìn)行度量，最后以制造業(yè)貸款占比（制造業(yè)信貸規(guī)模/城商行貸款總規(guī)模）指標(biāo)來衡量銀行信貸配置效率。由于本文的研究對(duì)象為各省市的地方債務(wù)水平及其制造業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，因此控制變量從企業(yè)層面和地區(qū)層面兩個(gè)維度進(jìn)行選取。本文參考了國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究，最終選取6個(gè)控制變量（詳見表1）。其中，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為企業(yè)負(fù)債合計(jì)與企業(yè)總資產(chǎn)比值，該數(shù)值越大說明企業(yè)償債能力越差；企業(yè)年齡（Age）以設(shè)立年限來表示，企業(yè)經(jīng)營年限越長代表其擁有更豐富的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)和更高的市場地位；所有制形式（Soe）為虛擬變量，不同性質(zhì)的制造企業(yè)存在管理制度的差異性，對(duì)企業(yè)研發(fā)投入決策會(huì)產(chǎn)生影響，本文將樣本企業(yè)以國有持股比例是否超過30%為劃分標(biāo)準(zhǔn)，國有企業(yè)賦值為1，否則為0；社會(huì)投資情況（Inv）采用各省市固定資產(chǎn)投資的對(duì)數(shù)衡量地區(qū)社會(huì)投資情況，該指標(biāo)反映了全國建造和購置固定資產(chǎn)的活動(dòng)情況；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢（GDP）為GDP增長率，衡量地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；政府創(chuàng)新補(bǔ)貼（ingov），對(duì)其數(shù)值進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理。
鑒于理論分析中可能存在的“倒U型”關(guān)系，本文將地方債及其二次項(xiàng)同時(shí)納入模型進(jìn)行考察。同時(shí)考慮到地方債務(wù)的當(dāng)期變化對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在滯后效應(yīng)，本文將地方債及其他控制變量滯后兩期，建立如下基本回歸模型：
其中，innovationi,t+2代表我國i地區(qū)的制造型企業(yè)在t+2時(shí)期的創(chuàng)新發(fā)展?fàn)顩r，本文將其分為相對(duì)水平創(chuàng)新Patent和相對(duì)垂直創(chuàng)新TFP兩類進(jìn)行分析；Debtr.t代表以債務(wù)率衡量的地方政府債務(wù)規(guī)模；Debtsqr.t為地方債水平的二次項(xiàng)，以此度量地方債對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的邊際效應(yīng)；α0代表截距項(xiàng)；Controls代表控制變量，區(qū)分為企業(yè)層面和地區(qū)層面兩個(gè)維度；ui、vt、εi,t分別為個(gè)體固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)、綜合誤差項(xiàng)。為驗(yàn)證前文提出的銀行信貸配置在地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新之間起中介效應(yīng)的假設(shè)關(guān)系，本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：
在中介變量系數(shù)γ3顯著的前提下，若地方政府債務(wù)系數(shù)γ1、γ2依舊顯著，則說明地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)部分來自中介變量；若地方政府債務(wù)系數(shù)γ1、γ2不顯著，則說明地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)全部來自中介變量。四、實(shí)證結(jié)果與分析
表2報(bào)告了主要變量在全國層面的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。省級(jí)地方政府債務(wù)率（Debt）在3.8%-63.5%之間，其均值約為44.7%，可見我國地方政府的債務(wù)率在各區(qū)域差異懸殊。制造業(yè)的相對(duì)水平創(chuàng)新（Patent）的平均值為2.473，標(biāo)準(zhǔn)差為1.684，部分企業(yè)的專利數(shù)為0，表明不同企業(yè)的專利授權(quán)數(shù)量差異較大。相對(duì)垂直創(chuàng)新（TFP）的均值為25.130，標(biāo)準(zhǔn)差為11.067，最大的企業(yè)全要素生產(chǎn)率達(dá)到110.003，而最小的僅為0.19，表明不同企業(yè)之間的差距較大。根據(jù)以上數(shù)據(jù)不難看出，2010—2020年各地區(qū)的制造型企業(yè)創(chuàng)新能力參差不齊，同時(shí)這兩項(xiàng)被解釋變量的區(qū)域差異也凸顯出制造業(yè)創(chuàng)新問題研究的重要性和緊迫性。
1.地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新表3報(bào)告了地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。第（1）列為模型引入地方政府債務(wù)平方項(xiàng)后的實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)的一次項(xiàng)（Debt）和二次項(xiàng)（Debtsq）系數(shù)在1%的水平上分別顯著為正（0.1038）和負(fù)（-0.2425），表明地方政府債務(wù)與制造業(yè)水平創(chuàng)新之間存在“倒U型”關(guān)系。第（2）列是加入所有控制變量后的結(jié)果，可以看出地方政府債務(wù)的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)仍然顯著為正（1.1030）和負(fù)（-1.2733），再一次驗(yàn)證了地方政府債務(wù)與制造業(yè)水平創(chuàng)新之間的“倒U型”關(guān)系。同理可得，第（3）列和第（4）列地方政府債務(wù)一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正和負(fù)，表明地方政府債務(wù)與制造業(yè)垂直創(chuàng)新之間存在“倒U型”關(guān)系。本部分的結(jié)論驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)1。
為進(jìn)一步明確地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系，本文對(duì)式（1）二次函數(shù)的拐點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，求得其拐點(diǎn)值分別為0.1884（相對(duì)水平創(chuàng)新）和0.1924（相對(duì)垂直創(chuàng)新）。由此表明地方政府債務(wù)率在約20%以內(nèi)時(shí)，對(duì)該地區(qū)制造業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展具有正向效應(yīng)；而當(dāng)債務(wù)率超過20%，地方政府債務(wù)的繼續(xù)增長會(huì)對(duì)該地區(qū)制造業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展起到負(fù)向效應(yīng)。除此之外，對(duì)二者拐點(diǎn)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)水平創(chuàng)新更易受到地方政府債務(wù)的影響。2.地方政府債務(wù)、信貸配置與制造業(yè)創(chuàng)新表4第（1）列報(bào)告了地方政府債務(wù)對(duì)銀行信貸配置效率的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示地方政府債務(wù)一次項(xiàng)（Debt）和二次項(xiàng)（Debtsq）系數(shù)在1%的水平上分別顯著為正（0.9802）和負(fù)（-2.5216），表明地方政府債務(wù)與銀行信貸配置之間存在“倒U型”關(guān)系。當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)處于低水平擴(kuò)張時(shí)（低于19.44%），銀行信貸配置效率會(huì)提高，當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)超過一定范圍后仍持續(xù)擴(kuò)張時(shí)，會(huì)造成銀行信貸配置效率降低。
表4第（2）列和第（3）列分別報(bào)告了地方政府債務(wù)、銀行信貸配置與制造業(yè)水平創(chuàng)新和垂直創(chuàng)新之間的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)的一次項(xiàng)（Debt）和二次項(xiàng)（Debtsq）系數(shù)在加入中介變量后仍然顯著為正和負(fù)，表明銀行信貸配置在地方政府債務(wù)與制造型企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中具有部分中介效應(yīng)。此時(shí)地方政府債務(wù)與制造型企業(yè)水平創(chuàng)新和垂直創(chuàng)新之間的“倒U型”拐點(diǎn)分別為0.2041和0.2251。除此之外，第（2）列和第（3）列銀行信貸配置效率對(duì)制造型企業(yè)創(chuàng)新影響的系數(shù)在1%水平上均顯著為正，表明銀行信貸配置效率對(duì)水平創(chuàng)新和垂直創(chuàng)新具有正向影響，當(dāng)銀行信貸配置效率提高時(shí)，制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新增加，當(dāng)銀行信貸配置效率降低時(shí)，制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新受阻。綜合上述結(jié)論可知，假設(shè)2、假設(shè)2a和假設(shè)2b得證。
結(jié)合已有理論和實(shí)證結(jié)果分析，地方政府債務(wù)維持在較低水平時(shí)會(huì)提升銀行信貸配置效率進(jìn)而促進(jìn)制造型企業(yè)創(chuàng)新，當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)超過一定范圍持續(xù)擴(kuò)張將會(huì)降低銀行信貸配置效率，致使制造型企業(yè)創(chuàng)新受阻。3.基于區(qū)域異質(zhì)性的進(jìn)一步分析受我國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡及制造業(yè)基礎(chǔ)水平不同的影響，不同地區(qū)地方政府債務(wù)對(duì)于制造業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系也會(huì)大相徑庭?；诖耍疚母鶕?jù)國民經(jīng)濟(jì)核算法中的分類標(biāo)準(zhǔn)，將我國30個(gè)省市相應(yīng)劃分為東部（11）、中部（8）和西部（11）三個(gè)地區(qū)（詳見表5），重新實(shí)證分析我國地方債對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新影響的區(qū)域異質(zhì)性。
表6為分地區(qū)的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。數(shù)據(jù)表明，代表制造業(yè)相對(duì)水平創(chuàng)新的發(fā)明專利數(shù)量（Patent）以及相對(duì)垂直創(chuàng)新的企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）變量均值均呈現(xiàn)東部地區(qū)最高、中部地區(qū)次之、西部地區(qū)最低的態(tài)勢。地方政府債務(wù)率（Debt）在東、中、西部地區(qū)的均值分別為37.4%、46.2%、50.2%，其中最大值63.5%和最小值3.8%均在東部地區(qū)。與此同時(shí)，各地區(qū)的控制變量也呈現(xiàn)較大差異。因此，各地區(qū)地方政府債務(wù)對(duì)該地區(qū)制造型企業(yè)創(chuàng)新的影響閾值、影響程度以及目前所處階段均有待進(jìn)一步研究。
表7為樣本分區(qū)后重新進(jìn)行回歸的結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，各地區(qū)的地方政府債務(wù)一次項(xiàng)（Debt）和二次項(xiàng)（Debtsq）系數(shù)分別在1%的水平上顯著為正和負(fù)，表明地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新之間的“倒U型”關(guān)系并未因地區(qū)發(fā)展不同而發(fā)生改變。
進(jìn)一步根據(jù)第（1）列和第（2）列系數(shù)項(xiàng)結(jié)果對(duì)二次函數(shù)的拐點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算得到，東部地區(qū)地方政府債務(wù)閾值分別為28.22%（相對(duì)水平創(chuàng)新）和39.60%（相對(duì)垂直創(chuàng)新）。目前，東部地區(qū)地方政府債務(wù)的均值為37.4%，高于水平創(chuàng)新的28.22%，略低于垂直創(chuàng)新的39.60%，由此可見，東部地區(qū)制造型企業(yè)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下垂直創(chuàng)新仍有可發(fā)展空間。根據(jù)第（3）列和第（4）列回歸結(jié)果求得中部地區(qū)地方債閾值分別為18.67%和23.20%，并在1%水平上顯著，較東部地區(qū)閾值分別下降0.0955和0.164個(gè)單位,表明中部地區(qū)地方政府債務(wù)投資布局較東部稍有欠缺，整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和制造業(yè)企業(yè)水平處于全國平均范圍內(nèi)。根據(jù)第（5）列和第（6）列求得西部地區(qū)的閾值分別為15.56%和17.18%，且均在1%的水平上顯著。西部地區(qū)閾值在三個(gè)地區(qū)中最低，與此同時(shí)目前西部地區(qū)地方政府債務(wù)的均值（50.2%）遠(yuǎn)超閾值，表明該地區(qū)地方政府負(fù)債投資布局失衡，依賴土地財(cái)政政策較為嚴(yán)重，該地區(qū)銀行信貸配置效率較低，出現(xiàn)了明顯的擠出效應(yīng)，制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新受到嚴(yán)重阻礙。以上實(shí)證數(shù)據(jù)證明，地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新之間的“倒U型”關(guān)系存在區(qū)域異質(zhì)性，不同地區(qū)呈現(xiàn)的閾值高低不同，東部地區(qū)最高，中部地區(qū)次之，西部地區(qū)最低，由此假設(shè)3得證。4.基于所有制異質(zhì)性的進(jìn)一步分析本文進(jìn)一步對(duì)所有制異質(zhì)性進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果如表8所示。數(shù)據(jù)顯示，地方政府債務(wù)一次項(xiàng)（Debt）和二次項(xiàng)（Debtsq）系數(shù)分別在1%的水平上顯著為正和負(fù)，表明地方政府債務(wù)與國有和非國有制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新之間的“倒U型”關(guān)系仍然存在。國有企業(yè)相關(guān)閾值較非國有企業(yè)分別高3.89%和4.35%，表明當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)達(dá)到一定程度后，持續(xù)的擴(kuò)張會(huì)擠出非國有制造業(yè)企業(yè)銀行信貸，造成其創(chuàng)新受阻。
為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，替換地方政府債務(wù)的度量方式。參考熊虎的研究，通過各省份公開的財(cái)政預(yù)決算執(zhí)行情況和地方政府債券發(fā)債說明書等公開文件資料，以地方政府負(fù)有償債責(zé)任的口徑，收集整理2010—2020年的地方政府債務(wù)余額，重新計(jì)算相應(yīng)的地方政府債務(wù)率。結(jié)果如表9第（1）列和第（2）列所示，在1%的顯著水平上，地方政府債務(wù)率與制造業(yè)創(chuàng)新能力之間仍呈顯著的“倒U型”曲線關(guān)系，結(jié)論與正文相一致。第二，增加控制變量。參考吉赟和楊青將企業(yè)控制變量新增加企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率（利潤總額與利息收入之和與資產(chǎn)總額之比），地區(qū)控制變量新增加城市研發(fā)投入比（城市每年財(cái)政支出中研發(fā)支出占比）。結(jié)果詳見表9第（3）列和第（4）列，回歸結(jié)果與本文的假設(shè)一致，同樣驗(yàn)證了結(jié)論的可靠性。第三，更改樣本范圍。因2013年之前各地區(qū)地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在差異，并且部分省份數(shù)據(jù)未公開，為避免低質(zhì)量數(shù)據(jù)對(duì)回歸結(jié)果的干擾，本文剔除2010—2012年的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新之間仍呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，說明數(shù)據(jù)樣本不影響本文結(jié)論的穩(wěn)健性。
五、結(jié)論與政策建議
本文選取2010—2020年滬深兩市A股上市制造業(yè)公司為樣本，分析了地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響及作用機(jī)理。研究結(jié)果顯示：第一，地方政府債務(wù)與制造業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)顯著的“倒U型”關(guān)系。在閾值范圍內(nèi)，地方債上升能夠刺激制造業(yè)創(chuàng)新，一旦超過閾值則會(huì)對(duì)制造業(yè)的銀行信貸資源產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抑制企業(yè)創(chuàng)新，且地方政府債務(wù)的擴(kuò)張對(duì)水平創(chuàng)新的影響比對(duì)垂直創(chuàng)新的影響更為顯著。第二，信貸配置在地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響中具有部分中介效應(yīng)。第三，地方政府債務(wù)對(duì)制造業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系存在區(qū)域異質(zhì)性和所有制異質(zhì)性。東部地區(qū)閾值最高，中部地區(qū)次之，西部地區(qū)最低。基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，完善地方政府債務(wù)制度。一方面規(guī)范債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等制度，加速存量債務(wù)置換，防止債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面，建立高效、有序和嚴(yán)監(jiān)管的地方債發(fā)行渠道，遏制違規(guī)舉債行為。第二，轉(zhuǎn)變地方政府債務(wù)投資方向?；诟哔|(zhì)量發(fā)展理念，引入科學(xué)完善的地方政府投融資管理制度，緊密跟隨黨中央的經(jīng)濟(jì)發(fā)展指示優(yōu)化其投資方向，逐漸放棄區(qū)域經(jīng)濟(jì)粗放式增長模式。
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