債務(wù)上限的妥協(xié)

通常而言，政治上的“兩難”問題總會心照不宣的如愿結(jié)局。今年8月2日舉世矚目的美國債務(wù)上限之爭終于塵埃落定，妥協(xié)方案沒有出乎市場預(yù)料。事后被奧巴馬總統(tǒng)冠以“民意”的勝利。在接受美國哥倫比亞廣播公司采訪時(shí)奧巴馬表示，全球投資者一旦對美國的信譽(yù)和信用產(chǎn)生懷疑，一旦認(rèn)為美國可能會債務(wù)違約，全球金融體系將有可能崩潰，美國也可能會陷入比早前更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

在歐洲諸國債務(wù)危機(jī)愈演愈烈之際，美國政府債務(wù)上限一度成了全球矚目的焦點(diǎn)。在違約產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果的挾持下，民主黨與共和黨在這場博弈競賽中，都恪守“輸不起”這條無法逾越的底線。

妥協(xié)方案：后果很嚴(yán)重

美國政府債券利率早已成為了無風(fēng)險(xiǎn)利率的代名詞，金融產(chǎn)品的定價(jià)利率亦唯政府債券的馬首是瞻。因此從某種程度上看，政府債券利率是市場信貸體系的風(fēng)向標(biāo)。這一基礎(chǔ)參數(shù)的變動，會引起整個(gè)金融市場中產(chǎn)品定價(jià)參數(shù)的重置，尤其是按照公允價(jià)值評估的產(chǎn)品價(jià)格將會發(fā)生較大波動，這將直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化，并會帶來資產(chǎn)負(fù)債率以及損益情況的變化。對金融機(jī)構(gòu)而言，資本充足率等硬性指標(biāo)也會產(chǎn)生較大的變化，一旦出現(xiàn)惡化的局面，那么金融機(jī)構(gòu)有可能再次扮演僵尸銀行的角色，整個(gè)社會信貸體系枯竭和崩盤，重蹈危機(jī)的覆轍成了大概率的事件。

次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，各國央行都實(shí)施了量化寬松政策，美國同樣如此，包括QE1和QE2，同時(shí)美聯(lián)儲仍然維持0.25%的基準(zhǔn)利率，目的非常明確，就是希望注入市場的流動性來提升經(jīng)濟(jì)的活力。在量化寬松的宏觀背景下，美國國債的違約實(shí)際上推升了利率，這無疑直接對沖了美聯(lián)儲的良苦用心。利率的上升，對美國政府、企業(yè)以及個(gè)人消費(fèi)者來說，將會帶來連鎖的負(fù)面反應(yīng)。首先，融資成本的上升除了降低大企業(yè)的投資意愿之外，同時(shí)還直接壓抑創(chuàng)新型企業(yè)的活力。對倚重消費(fèi)的美國經(jīng)濟(jì)而言，利率的上升直接打壓了消費(fèi)者的消費(fèi)信心。在目前二次衰退陰霾籠罩的背景下，美國復(fù)蘇的嫩芽將會中途夭折，極有可能會再次陷入上個(gè)世紀(jì)初的滯漲困境。

美國政府債券違約除了導(dǎo)致融資成本的上升之外，還會擾亂市場中產(chǎn)品的交易秩序和壓抑市場的活躍程度。中國持有美國政府債券余額為1.2萬億美元，日本占有0.9億美元，分別占比為8.6%和6.5%。如果債券市場出現(xiàn)違約，那么債券價(jià)格的下跌還極有可能出現(xiàn)市場的價(jià)格僵局。盡管美國國債在享受AAA評級的時(shí)候，其市場規(guī)模巨大，并且保持較高的流動性，當(dāng)各國作為交易主體之間對美國債券的判斷處于同質(zhì)化（Homogeneous）行為時(shí)，也即出現(xiàn)價(jià)格的同時(shí)下跌，這時(shí)市場僅僅具有買方或者賣方單一的參與者時(shí)，那么市場的流動性機(jī)會出現(xiàn)戛然而止的僵局，將直接擾亂市場的有序交易。前車之鑒，次貸危機(jī)中包括CDO、CDS、ARS等衍生工具的價(jià)格被嚴(yán)重高估，接之而來的就是市場價(jià)格的僵局，同質(zhì)化的市場造就了市場失靈（Haywire），金融危機(jī)一觸即發(fā)。因此世界第一大經(jīng)濟(jì)體的美國一旦出現(xiàn)債券違約，對于已經(jīng)將世界切入“美元陷阱”的全球經(jīng)濟(jì)而言，不啻于一場災(zāi)難。多米諾骨牌的效應(yīng)對于危機(jī)后的美國金融體系無疑是致命的一擊。

信貸突然枯竭對于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體意味著坐以待斃；與此同時(shí)，出口企業(yè)也將因?yàn)闊o法獲得信貸從而無法繼續(xù)生產(chǎn)?；蛘吡硗庖粋€(gè)可選項(xiàng)是直接充當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的角色，直接滿足市場的流動性，但是惡性通貨膨脹的到來只是時(shí)間的問題。尤其是經(jīng)濟(jì)的衰退，私人的消費(fèi)和投資也將銳減。美國出口能力也會因此受創(chuàng)，因?yàn)橥鈬袌鲆部赡鼙挥绊懙健Ｔ谶@種情況下，各國貨幣政策的獨(dú)立性亦會受到美國政府債券違約的影響。美國政府債務(wù)違約導(dǎo)致的利率提升的后果直接倒逼美聯(lián)儲的貨幣政策，包括通過繼續(xù)量化寬松和維持極低的利率政策，在這種情況下，泛濫的美元便會沖出美國境內(nèi)，溢出到其他主要經(jīng)濟(jì)體國家。邏輯非常簡單，這樣直接導(dǎo)致各國貨幣對美元的走強(qiáng)趨勢，美元的貶值有助于美國緩和貿(mào)易逆差的局面，但是對于其他經(jīng)濟(jì)體而言，尤其貿(mào)易大國日本而言，則有著直接的負(fù)面影響，這種情況下，匯率上升的后果直接迫使這些國家通過買入美元來保護(hù)本國的出口利益，同時(shí)還可能包括降低利率等貨幣政策來調(diào)整自身的不利局面。因此除了影響規(guī)模巨大的美國債券市場之外，還將對外匯等市場的影響甚大，各國獨(dú)立的貨幣政策皆受制于此，其他經(jīng)濟(jì)體將成為美國貨幣政策和財(cái)政政策的附庸。

總之，美國政府債券已經(jīng)演變成了牽一發(fā)而動全身的焦點(diǎn)，稍有不慎，將會致使?jié)M盤皆輸。也正源于此，政策的經(jīng)濟(jì)后果性倒逼出了意料之內(nèi)的妥協(xié)結(jié)果。

“小”政府“大”債券

美國的次貸危機(jī)之后，自由市場經(jīng)濟(jì)的原教旨主義者也必須承認(rèn)政府對于市場的必要性。但是對于政府大小的界定則是仁者見仁，智者見智。在市場經(jīng)濟(jì)中，政府對于保持可持續(xù)的繁榮發(fā)展具有重要的作用，尤其是走出興衰治亂的歷史周期律，作為市場參與者的主體而言，政府更有必要跳出“流寇”的思維與邏輯，一以貫之地遵循市場的法則。

美國國債上限的府院之爭折射出美國現(xiàn)實(shí)政治面臨的尷尬和局促，但在某個(gè)角度看，其實(shí)焦點(diǎn)在于美國政府規(guī)模和角色的邏輯的核心問題。對于任何組織或者政府而言，入不敷出的解決辦法無非就是開源節(jié)流。據(jù)路透/益普索民調(diào)結(jié)果表明，多數(shù)美國人贊成奧巴馬提出的結(jié)束僵局的妥協(xié)方案。56%的美國民眾表示，議員與奧巴馬應(yīng)當(dāng)同意既提高稅收又削減政府開支的方案，以結(jié)束在債務(wù)談判中出現(xiàn)的僵局。

對于政府的開源而言，無非就是增稅還是減稅的可選項(xiàng)目。著名學(xué)者奧爾森在《權(quán)力與繁榮》開宗明義地指出，財(cái)稅體制的建立為國家權(quán)力運(yùn)行奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)，稅制的基本結(jié)構(gòu)及其運(yùn)行狀況既是對國家資源的控制，又是一個(gè)國家對社會資源再分配能力的測量儀，稅制成為國家介入以經(jīng)濟(jì)為核心的私人領(lǐng)域的一種工具。但是在公權(quán)與私權(quán)的博弈之中，一張一弛的稅務(wù)問題則涉及到背后復(fù)雜的政治博弈。美國稅法復(fù)雜繁瑣，稅法的調(diào)整又牽扯到利益集團(tuán)的游說，其中的漏洞自然無法避免。這里有組2000年的數(shù)據(jù)，銷售收入超過5000萬美元、資產(chǎn)總額超過2.5億美元的大型企業(yè)中未交所得稅者占45.3％，交稅金額低于利潤5％者占35％。實(shí)際上，在這一議題上美國民主黨中的倡議主體是增加稅收，尤其是增加對富裕階層的稅收來平衡財(cái)政預(yù)算，同時(shí)民主黨反對大規(guī)模削減財(cái)政支出，尤其是養(yǎng)老與醫(yī)療方面的支出。有數(shù)據(jù)表明，上世紀(jì)70年代美國CEO們的平均年薪為120萬美元，是工人平均年薪的40倍。而現(xiàn)在前者為900萬美元，與后者的差距擴(kuò)大到370倍。但是共和黨，或至少“茶葉黨”并不希望加稅。對于共和黨的主張邏輯，在我們看來，倒也不是一無是處，其邏輯出發(fā)點(diǎn)是加強(qiáng)預(yù)算的硬約束，即讓美國政府“六十而不逾矩”，重返量入為出的理性財(cái)政之路。

通常而言，美國財(cái)政赤字壓力的轉(zhuǎn)移無非借由通脹以及金融壓制等手段，金融壓制實(shí)際上是壓低基準(zhǔn)利率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)儲蓄者財(cái)富的轉(zhuǎn)移或者攫取。而從國家層面而言，通脹及金融掠奪是一種有效轉(zhuǎn)移手段。但是無論美國采用何種方法來解決債務(wù)危機(jī)的問題，在美元陷阱的前提下，全球埋單已是定局。1973年布雷頓森林體系解體時(shí)，1盎司黃金約合35美元，而現(xiàn)在1盎司黃金則直奔1700美元以上了，以黃金作為參照物的話，美元的貶值不明自喻。而美元的貶值實(shí)際上就是債務(wù)立國的一個(gè)基本邏輯。正如奧巴馬所言，美國經(jīng)濟(jì)面臨再次陷入衰退。如果美國經(jīng)濟(jì)二次探底，對于中國等全球主要經(jīng)濟(jì)體都會構(gòu)成重大負(fù)面影響。凱恩斯的藥方能否依然如故，對金融危機(jī)刀落病除，我們不得而知。但是政府繼續(xù)擴(kuò)大赤字對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響仍然有諸多的隱憂。當(dāng)個(gè)人預(yù)感到之后的退休福利減少時(shí)，會增加儲蓄減少消費(fèi)；而企業(yè)則會推測政府遲早增稅而謹(jǐn)慎從事投資決策；持續(xù)的高赤字無法維持政府財(cái)政的生態(tài)平衡，利率的上升對孱弱的商業(yè)消費(fèi)負(fù)債和支出增長都有著不可小覷的影響。

總之，財(cái)政和貿(mào)易赤字的雙重影響下，美國債務(wù)總額短期內(nèi)不會創(chuàng)造大幅縮減的世界奇跡，畢竟前車之鑒，美國政府總是創(chuàng)造著“屢限屢破”的歷史記錄。按照邏輯而言，美債危機(jī)仍然會刺激資金溢出美國，在美國復(fù)蘇前景不明朗的背景下，其他主要經(jīng)濟(jì)體皆因美元而被動通貨膨脹?？傊澜缃砸蛎涝鴦?，美國政府的一舉一動都會攪得主要債權(quán)國心事重重。

（作者為清華同方威視技術(shù)有限公司總助兼財(cái)務(wù)部部長）