宏觀調(diào)控的過(guò)山車(chē)再次轟鳴。進(jìn)入2011年，在嚴(yán)峻的通脹壓力之下，為治理以前年度刺激經(jīng)濟(jì)而衍生成的流動(dòng)性過(guò)剩，監(jiān)管部門(mén)金融調(diào)控日益嚴(yán)厲，信貸緊縮的閘口在一步一步地下壓；不斷提高法定存款準(zhǔn)備金率抽緊銀根以抑制信貸規(guī)模擴(kuò)張；兩次加息提高存貸款利率以遏阻投資沖動(dòng)。在這樣的金融環(huán)境下，諸多企業(yè)債權(quán)融資，尤其是間接融資再度遭遇“量緊價(jià)高”的雙重門(mén)檻，債權(quán)融資為主的現(xiàn)金流平衡重新跌入冰水之中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到空前的困難。

調(diào)量控價(jià)，緊縮嚴(yán)厲

從去年下半年開(kāi)始，房?jī)r(jià)漲如潮，通脹猛如虎，以資產(chǎn)泡沫化為隱憂(yōu)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱勢(shì)頭顯化，引發(fā)出新一輪以貨幣工具為主、行政監(jiān)管為輔的宏觀調(diào)控。2010年11月9日，央行將大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率由17%調(diào)高至17.5%；2010年11月19日，僅時(shí)隔10日，又調(diào)升至18%；2010年12月10日，再次將存款準(zhǔn)備金率調(diào)整到18.5%。這三次動(dòng)作，有效地凍結(jié)商業(yè)銀行資金1萬(wàn)億元左右。由于收到顯著政策效果，2011年這一調(diào)控手段在前四個(gè)月每個(gè)月都施展一次。1月14日，18.5%增至19%；2月18日，19%調(diào)為19.5%；3月18日，19.5%升到20%；4月17日，由20%拉升為20.5%，以3月末金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額75.28萬(wàn)億元計(jì)算，4月17日上調(diào)大約凍結(jié)銀行資金3750億元。配合央行的動(dòng)作，銀監(jiān)部門(mén)實(shí)施了“窗口指導(dǎo)”：一是全年新增貸款規(guī)模不得超過(guò)7.5萬(wàn)億元；二是季度貸款投放比例須按規(guī)定的節(jié)奏進(jìn)行；三是嚴(yán)格控制存貸款比例限制；四是將原來(lái)的表外業(yè)務(wù)并入表內(nèi)考核；五是繼續(xù)施行“受托支付”不得變通。

在行政控制和貨幣工具的合力作用下，商業(yè)銀行頭寸變得異常緊張，表現(xiàn)為有幾十億元的授信額度下，貸款單位提款十分艱難，一次提幾千萬(wàn)元，杯水車(chē)薪，到期幾億元的債務(wù)償還需要擠牙膏式的還舊借新。有的銀行收回貸款后，盡管授信充裕但無(wú)資金放貸，結(jié)果企業(yè)已計(jì)劃 好的資金籌措計(jì)劃便隨著銀行的空頭授信而成為徒勞之作。與抽緊信貸頭寸同時(shí)施行的還有密集的加息手段頻頻打出：2010年10月20日，一年期貸款利率由5.31%升至5.56%；同年12月26日，由5.56%提到5.81%；2011年2月9日，由5.81%調(diào)為6.06%；2011年4月6日，由6.06%拔高到6.31%。由于資金面緊張和需求剛性化，大部分銀行的議價(jià)能力均得以提高，貸款企業(yè)很難在基準(zhǔn)利率的點(diǎn)位上拿到貸款。有的分行撥付給支行的資金成本就是基準(zhǔn)利率，支行上浮3%為保本放貸，上浮5%為微利，上浮10%才勉強(qiáng)完成考核指標(biāo)。從操作層面看，除重要的大客戶(hù)可以維持基準(zhǔn)利率，一般的貸款戶(hù)都須上浮10%以上。因此企業(yè)獲得一年期貸款的實(shí)際利率都超過(guò)了7%。

銀企對(duì)沖，零和游戲

利率不應(yīng)視作簡(jiǎn)單的貨幣工具，它是實(shí)業(yè)界的重要成本要素，也是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的初次分配者。稅收、工資、利息、利潤(rùn)都是參與初次分配的重要角色，應(yīng)形成合理的匹配關(guān)系。工資與利潤(rùn)的背后是勞資關(guān)系，稅收與利潤(rùn)的背后是宏微關(guān)系，利息與利潤(rùn)的背后是產(chǎn)融關(guān)系。在稅收、工資不變的前提下，采取降息手段是為了支持企業(yè)獲利，采取加息手段便是打壓企業(yè)的利潤(rùn)空間，使企業(yè)投資獲利的一部分轉(zhuǎn)移到金融機(jī)構(gòu)去，二者此消彼長(zhǎng)，你增他減，之和為零。當(dāng)前出現(xiàn)的問(wèn)題的嚴(yán)重性在于，產(chǎn)業(yè)之間的利潤(rùn)率差異很大，有的高達(dá)20%以上，如房地產(chǎn)行業(yè)，有的是保本、微利運(yùn)轉(zhuǎn)，如能源、鋼鐵等重化工業(yè)和一般工業(yè)。但利息率卻是一刀切式地壓下來(lái)，微利企業(yè)經(jīng)營(yíng)便無(wú)可避免地陷入經(jīng)營(yíng)困境。數(shù)據(jù)顯示，2011年一季度全國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為9.6%，但前兩個(gè)月規(guī)模以上中小企業(yè)的虧損面為15.8%，同比擴(kuò)大了0.3%，虧損企業(yè)和虧損額同比上升了22.3%。負(fù)債率較高的大型能源企業(yè)，虧損面進(jìn)一步拉大，虧損額有增無(wú)減。與此相對(duì)照的是銀行的利潤(rùn)暴增。某銀行北京分行，2010年凈利潤(rùn)為50億元，2011年可能增到80億元，但放貸規(guī)模增加很少，都是從加大的息差上獲取的利潤(rùn)。銀企之間，一邊是海水，一邊是火焰，冰火兩重天，不知有識(shí)和有權(quán)之士們是否看到了實(shí)業(yè)界的艱難步履。

而那些平均利潤(rùn)率較高，能夠承受加息壓力的企業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)，卻因?yàn)橘J款難而陷于困境。“不怕價(jià)高，就怕沒(méi)量”是房地產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)融資狀態(tài)。筆者今年去過(guò)幾個(gè)二線城市考察房地產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)了不少因資金難籌而停下的在建樓盤(pán)，而這些項(xiàng)目都是有很好市場(chǎng)表現(xiàn)的。

從“愁錢(qián)”到“籌錢(qián)”

宏觀調(diào)控的著力點(diǎn)與企業(yè)運(yùn)營(yíng)的可控點(diǎn)往往風(fēng)馬牛不相及。量緊價(jià)高的主要目的是防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、投資過(guò)猛、通脹過(guò)快。但以往投放的資金大多已轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)項(xiàng)下的資產(chǎn)元素。換句話(huà)說(shuō)，信貸資金已被資產(chǎn)固化了，企業(yè)賬面上可供還貸的錢(qián)是有數(shù)的，相當(dāng)一部分要依靠信貸資金周轉(zhuǎn)，即“借新還舊”或“還舊借新”。實(shí)業(yè)界遇到的困難，不是為新增投資的融資犯難，而是為償還銀行到期債務(wù)而焦慮。這種狀況若持續(xù)下去，結(jié)果可能是逾期貸款大量出現(xiàn)，銀行不良資產(chǎn)上升，然后加大撥備力度，沖減銀行利潤(rùn)，一些中小企業(yè)就會(huì)棄業(yè)逃債。但許多企業(yè)卻從困難之中振作起來(lái)，由愁錢(qián)變?yōu)榛I錢(qián)，甚至將目光轉(zhuǎn)移到了境外融資。

部分企業(yè)轉(zhuǎn)向民間融資。中國(guó)民間資本逐年積累，數(shù)額巨大。有數(shù)據(jù)顯示，目前浙江民營(yíng)資本高達(dá)1萬(wàn)億元以上，溫州人手中大約就有6500億元。但是由于股市難入，炒煤折羽，樓市受限，股權(quán)難投，存款貶值，民間資本乘此次調(diào)控周期，大肆進(jìn)入借貸業(yè)務(wù)，借貸資金容量迅速膨脹，上述資本約有30%以上進(jìn)入高利貸款領(lǐng)域。資料顯示，溫州民間借貸市場(chǎng)綜合利率高達(dá)23.01%，這也誘發(fā)了社會(huì)資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而轉(zhuǎn)向融資獲利。從民間貸款結(jié)構(gòu)中看，肯于使用高利貸資金的債務(wù)人，很少將錢(qián)用于實(shí)業(yè)投資，而是轉(zhuǎn)向獲利更高、更快的套利投資活動(dòng)。

地產(chǎn)業(yè)的境外融資。房地產(chǎn)調(diào)控仍保持高壓態(tài)勢(shì)，沒(méi)有松動(dòng)跡象。但香港金融市場(chǎng)相對(duì)寬松，融資成本較低。因此從去年底，有通道的房地產(chǎn)企業(yè)便轉(zhuǎn)向了香港的資本市場(chǎng)融資。今年4月11日，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)分拆北京旗艦項(xiàng)目東方廣場(chǎng)，以房地產(chǎn)信托（REIT）方式在香港成功上市（人民幣IPO），合計(jì)籌資超過(guò)100億元人民幣。今年首季，房地產(chǎn)銀行貸款呈下降態(tài)勢(shì)，但房地產(chǎn)投資卻呈上升跡象，香港市場(chǎng)地產(chǎn)融資的回投對(duì)大陸起到了支撐作用。

向發(fā)債市場(chǎng)求解。鑒于銀行貸款數(shù)量緊控、價(jià)格高企，企業(yè)將融資目光投向了債券市場(chǎng)。2010年中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為14.27萬(wàn)億元，銀行貸款占56%，直接融資占44%。今年第一季度，直接融資市場(chǎng)依舊堅(jiān)挺，發(fā)行了5691億元非金融企業(yè)債。最新數(shù)據(jù)顯示，2011年一季度2.24萬(wàn)億元新增貸款，但同期社會(huì)融資總量達(dá)4.19萬(wàn)元，其中企業(yè)債、銀行承兌匯票、委托貸款等非貸款融資方式為緩解實(shí)業(yè)界剛性資金需求發(fā)揮了巨大作用。

（作者為北京能源投資（集團(tuán)）有限公司副總經(jīng)理兼CFO）