文章|《中國金融》2019年第11期

　　資本市場雙向開放有序推進

　　近年來，伴隨著中國整體改革開放與金融改革開放進一步深化，中國資本市場的規(guī)模日益擴大，深度和廣度不斷拓展，雙向開放穩(wěn)步推進，呈現(xiàn)出前所未有的新特點，也出現(xiàn)了一系列新問題，引起了國內(nèi)外的廣泛關(guān)注。

　　一方面，資本市場的一體化程度在不斷提高。中國資本市場創(chuàng)立、成長、擴張，經(jīng)歷了一個由封閉到逐步開放的過程。最初，由于計算機及遠程通信技術(shù)相對落后，國內(nèi)外市場之間交易信息傳播速度相對較慢，中國資本市場與國際資本市場一體化程度非常低，二者之間相互影響的程度非常弱，基本上可以說是一個相對封閉的市場。后來，隨著中國資本市場的規(guī)模擴張、影響力上升、開放度提高，中國資本市場與國際資本市場之間的一體化程度不斷提高，計算機和遠程通信技術(shù)的進步使這一趨勢進一步得以強化。另一方面，資本市場的開放進程加快，國際化程度大大提高。從中國企業(yè)到紐約、新加坡、中國香港地區(qū)等境外市場成功上市，到越來越多的企業(yè)到國際市場發(fā)債融資，從QFII、QDII、RQFII等開放過渡措施，到紅籌股、“獨角獸”回歸，從股權(quán)分置改革到H股全流通試點，從“滬港通”“深港通”到呼之欲出的“滬倫通”，從飽受詬病的核準制到備受期待的注冊制試點，從國內(nèi)并購重組的風云變幻到國際并購市場的呼風喚雨，從人民幣國際化進程加快到A股被納入MSCI指數(shù)，從股指期貨市場重新開放到原油期貨在上海期貨交易所的推出，從境內(nèi)私募基金牌照對外資資產(chǎn)管理機構(gòu)的發(fā)放到外匯套保業(yè)務對外資機構(gòu)的放開，在確保金融安全和資本市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的前提下，中國資本市場由走出去到引進來，雙向開放有條不紊地推進，國際化程度不斷提高。

　　雙向開放中跨境監(jiān)管面臨挑戰(zhàn)

　　然而，在資本市場雙向開放進程加快的同時，其跨境監(jiān)管滯后的反差成為制約中國資本市場發(fā)展和進一步開放的重要因素，也是資本市場雙向開放之后跨境監(jiān)管必須解決的問題。

　　第一，中國資本市場從創(chuàng)立之初，就秉承著“在發(fā)展中規(guī)范、在規(guī)范中發(fā)展”的戰(zhàn)略思路，這一思路決定了中國資本市場在發(fā)展中必然始終伴隨著不規(guī)范的問題。發(fā)展中的問題可以通過資本市場的擴張來解決，這是這一戰(zhàn)略思路產(chǎn)生的收益；不規(guī)范也會帶來一系列新問題，妨礙資源的有效配置以及資本市場的健康發(fā)展，并在一定程度上導致資本市場的扭曲，這是這一戰(zhàn)略思路產(chǎn)生的成本。在中國資本市場擴展的過程中，發(fā)展與規(guī)范常常交織在一起．二者相互制約、難以權(quán)衡取舍，可以說，很多棘手的疑難問題根源都與此有著千絲萬縷的聯(lián)系，這一難題也常常令監(jiān)管層陷入兩難困境并因此經(jīng)常飽受責難。在跨境監(jiān)管中，監(jiān)管層不可能有如此大的政策回旋余地，更需盡可能調(diào)整戰(zhàn)略思路，盡量少走彎路。

　　第二，中國資本市場最初的戰(zhàn)略定位存在一定偏差。推出主板市場是為了國有企業(yè)融資脫困，創(chuàng)立中小板市場是為了解決中小企業(yè)融資難問題，推出創(chuàng)業(yè)板市場則是為了配合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，為具有高科技含量、高成長性、高回報特征的企業(yè)提供融資支持，即將推出的科創(chuàng)板同樣被賦予了重要的戰(zhàn)略使命。不同市場的推出，固然體現(xiàn)了建立多層次資本市場的必要性，同時也是中國資本市場改革進一步深化的客觀要求，但是這一戰(zhàn)略定位一直沒有克服重融資輕投資的取向。這一偏差在實踐中導致了一系列問題，融資方（資金需求方）的利益訴求被放大，過度包裝等造假行為常常被大事化小、小事化了，投資者（資金供給方）的利益訴求被漠視，權(quán)益缺少必要的制度保障。資金供求方的利益不平衡不僅使市場供求的價格信號失真，而且容易導致市場的異常波動和大起大落。可以說，中國資本市場的很多痼疾都與這一戰(zhàn)略定位密不可分。在跨境監(jiān)管中，一項非常重要的內(nèi)容就是投資者權(quán)益保護，包括對外國投資者權(quán)益的保護。中國資本市場重融資、輕投資的定位與三公原則中的公平原則、投資者權(quán)益保護等存在著沖突，應當盡早調(diào)整。

　　第三，現(xiàn)行的監(jiān)管框架、監(jiān)管理念、監(jiān)管手段、監(jiān)管能力相對滯后，無法滿足資本市場雙向開放的要求，成為中國資本市場進一步開放的重要制約因素。從監(jiān)管的制度框架來看，一方面，金融業(yè)發(fā)展本身已經(jīng)是事實上的混業(yè)經(jīng)營，金融市場的監(jiān)管卻仍然是分業(yè)監(jiān)管；另一方面，資本市場雙向開放已經(jīng)呈現(xiàn)高度國際化、一體化的特征，金融監(jiān)管卻仍然具有濃厚的國別化、特色化、非市場化色彩。就監(jiān)管理念而言，我們一直強調(diào)秉承公開、公正、公平原則，依法監(jiān)管，保護投資者利益，確保市場交易安全有效，然而卻常常無法落到實處；而且，監(jiān)管手段不夠完善，監(jiān)管能力跟不上市場變化的要求。這也是跨境監(jiān)管亟待解決的問題。