2011年被稱為房地產(chǎn)私募股權(quán)基金“元年”，這一年來，擎著“私募股權(quán)投資”大旗的基金管理公司、資產(chǎn)管理公司如雨后春筍般搶灘資本市場(chǎng)，更有雄心勃勃的大地產(chǎn)商也強(qiáng)力躋身此列。“廟堂之上”有褒貶之論不絕于耳，“江湖之遠(yuǎn)”自有踐行者大膽試水。本文擬對(duì)此段時(shí)間活躍于房地產(chǎn)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的“過橋投資”產(chǎn)品作以介紹。
私募股權(quán)投資基金是指以私募方式向特定對(duì)象籌集資金，并主要投資于企業(yè)股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)類權(quán)益的集合投資形式。目前我國的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金并未完全建立起與股權(quán)投資模式相符的投資結(jié)構(gòu)，與國外成熟的地產(chǎn)基金相比，目前國內(nèi)投資者隊(duì)伍中，機(jī)構(gòu)投資者力量不足，而個(gè)體投資者或部分利用閑散資金投資的開發(fā)商，由于對(duì)于股權(quán)投資的認(rèn)識(shí)和把握不足，接受程度尚低，所以實(shí)踐中常見投資的模式是基金采用“股權(quán) 債權(quán)”的“夾層投資”方式，投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目，以該項(xiàng)目的收益來獲取回報(bào)。房地產(chǎn)過橋投資是一種夾層投資。
一、“救命稻草”式投資產(chǎn)品 “
過橋資金”的定義是彌補(bǔ)融資方在時(shí)間缺口上所需要的資金(bridge the gap between times)，其重要特點(diǎn)是投資期限短、融資成本高。以往常見的過橋資金需求包括注冊(cè)公司的資金需求，管理層收購或股權(quán)收購的資金需求等。傳統(tǒng)意義上的“過橋投資”，投資對(duì)象主要是過渡期企業(yè)或上市前企業(yè)，用于解決目標(biāo)企業(yè)的短期資金問題，或滿足目標(biāo)企業(yè)在上市前改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的融資需求。但房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的過橋投資有其特殊之處，房地產(chǎn)企業(yè)借助過橋投資通常用于補(bǔ)充拿地資金、項(xiàng)目開發(fā)資金、項(xiàng)目收購資金、大宗物業(yè)收購資金、爛尾樓項(xiàng)目收購資金、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)資金等。 房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，其投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)等特點(diǎn)使得房地產(chǎn)的開發(fā)建設(shè)需要大量資金，但目前我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道單一，大致有銀行貸款、信托、銷售回款和民間借貸幾種渠道。自去年以來，由于樓市調(diào)控、銀根持續(xù)緊縮、限購、限貸等多重因素導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資不暢，在資金來源渠道狹窄，房地產(chǎn)開發(fā)投資高位運(yùn)行的背景下，有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)企業(yè)面臨多難選擇，尋找房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的過橋投資系部分中小開發(fā)商的首選。近一段時(shí)期，房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的過橋投資已成為國內(nèi)眾多中小房地產(chǎn)企業(yè)用以支撐項(xiàng)目、撬動(dòng)資金的重要融資工具之一。資本逐利，很多曾焦聚在房地產(chǎn)行業(yè)銷售節(jié)點(diǎn)的民間資本也紛紛涌入開發(fā)節(jié)點(diǎn)，參與私募股權(quán)投資基金的“過橋投資”。房地產(chǎn)私募股權(quán)投資令資金鏈緊張的房地產(chǎn)公司與民間寬裕的資本流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)了有效對(duì)接，據(jù)清科2011年三季度中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)投資穩(wěn)居案例數(shù)量和投資金額的榜首。
二、過橋投資投資模式 過橋投資中，房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金對(duì)于融資方的投資方式具體體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：首先基金作為投資方通過股權(quán)受讓或增資獲持目標(biāo)公司股權(quán)。為了減小原股東回購股權(quán)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，基金通常要求對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行大比例持股甚至控股。對(duì)于其他類型的私募股權(quán)投資而言，投資方通常要求持有目標(biāo)公司30%左右的股權(quán)，有時(shí)也要求擁有特殊表決權(quán)，但是房地產(chǎn)行業(yè)的過橋投資具有其特殊性，投資方通常要求占有目標(biāo)公司較大比例股權(quán)甚至控股權(quán)。其次，基金會(huì)出借部分款項(xiàng)給實(shí)際控制人，并要求借款人提供擔(dān)保。過橋投資中加入基金給目標(biāo)公司實(shí)際控制人的借款形式，主要考慮現(xiàn)階段投資人尚不能接受完全股權(quán)投資模式，而且“股權(quán)投資 借款”還有一些結(jié)構(gòu)性擔(dān)保作用，另外也可以滿足投資人投資期間要求得到一些回報(bào)的訴求。
三、過橋投資與貸款的區(qū)別 過橋投資與貸款系兩種不同的融資產(chǎn)品，有本質(zhì)的不同。
首先，業(yè)務(wù)操作不同。過橋投資一般業(yè)務(wù)流程為初步調(diào)查、商務(wù)談判、盡職調(diào)查、投資決策、簽署文件、投資實(shí)施。貸款一般業(yè)務(wù)流程為業(yè)務(wù)初審、風(fēng)險(xiǎn)核查、辦理擔(dān)保、內(nèi)部審批、簽署合同、用款審批。
其次，投資方介入融資方經(jīng)營(yíng)程度不同。過橋投資是一種夾層投資行為，混合了股權(quán)投資和債權(quán)投資兩種投資方式。根據(jù)投資安全需要，投資方通常要求持有較大比例股權(quán)以達(dá)到影響目標(biāo)企業(yè)的目的，并會(huì)派駐董事、高管、財(cái)務(wù)人員等參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理與重大決策。貸款則是純債權(quán)投資行為，債權(quán)人一般只關(guān)心本息的安全，而不介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理與重大決策。
再次，適用的核心法律不同。貸款主要受《合同法》、《擔(dān)保法》等法律調(diào)整，《合同法》是核心;過橋投資主要受《公司法》、《合同法》《擔(dān)保法》等法律調(diào)整，《公司法》是核心。 最后，風(fēng)險(xiǎn)控制的角度不同。貸款的安全保障主要通過《擔(dān)保法》中規(guī)定的保證、抵押、質(zhì)押實(shí)現(xiàn)。而過橋投資的安全保障主要體現(xiàn)在股權(quán)控制，客觀上承擔(dān)著目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管過橋投資組合中有債權(quán)擔(dān)保，但債權(quán)投資不是主要的部分，過橋投資的風(fēng)險(xiǎn)控制根本點(diǎn)不在債權(quán)擔(dān)保。
四、過橋投資中要防止“變相放高利貸” 目前房地產(chǎn)私募股權(quán)基金很多從投資擔(dān)保公司演變而來，很多不規(guī)范的操作手法也帶給了基金，很多基金管理人會(huì)在提高投資收益率的同時(shí)通過一系列合約、協(xié)議來提高投資資金的安全水平，比如會(huì)約定罰息、違約金等保障措施;與投資人達(dá)成“私下協(xié)議”承諾固定收益等等。這些已使“過橋投資”與“貸款”業(yè)務(wù)的界限模糊，繼而招來名為投資實(shí)為發(fā)放貸款，甚至放高利貸的非議。中國人民銀行《貸款通則》第61條規(guī)定，“企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)。”最高人民法院《關(guān)于對(duì)企業(yè)借貸合同借款方逾期不歸還借款應(yīng)如何處理問題的批復(fù)》中規(guī)定：“企業(yè)借貸合同違反有關(guān)金融法規(guī)，屬無效合同。”鑒于此，房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金在投資過程中應(yīng)注意正確區(qū)分“過橋投資”與“貸款”的差別，警惕“名為投資實(shí)為貸款”的違法操作。
過橋投資和貸款兩個(gè)金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的區(qū)別在于退出渠道的不同。貸款的退出主要體現(xiàn)在借款人到期還本付息。過橋投資的退出渠道主要體現(xiàn)在股權(quán)回購。過橋投資和貸款的根本區(qū)別在于投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)是否掛鉤。筆者認(rèn)為，過橋投資是否屬于“變相高利貸”的根本考察點(diǎn)在于，股權(quán)回購是否被設(shè)定為權(quán)利還是義務(wù)。貸款依靠借款人的還本付息義務(wù)確定其收益，但過橋投資卻要因其股權(quán)投資屬性而承擔(dān)收益不確定的風(fēng)險(xiǎn)。所以，如果在合同中只約定了目標(biāo)公司原股東或其他主體有回購的權(quán)利而沒有回購的義務(wù)，則可以認(rèn)為這時(shí)基金收益實(shí)現(xiàn)是不確定的、其依托于股權(quán)之上的“本金”投資存在很大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)應(yīng)認(rèn)定為具備股權(quán)投資屬性，為過橋投資。如果合同條款中將融資方的股權(quán)回購設(shè)定為一項(xiàng)義務(wù)，并約定抵押條款、權(quán)利維持費(fèi)等條款來取得實(shí)際上的固定利息，再加上一系列對(duì)賭協(xié)議規(guī)制融資方，且基金本身又不實(shí)際參與房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的日常運(yùn)作，那么這時(shí)的過橋投資就已然構(gòu)成了實(shí)質(zhì)上的發(fā)放貸款，投資設(shè)計(jì)中的股權(quán)投資也實(shí)質(zhì)上演變?yōu)橐栏接谫J款合同的股權(quán)質(zhì)押。
下面舉例說明過橋投資和“變相放高利貸”的區(qū)別 例一： 1、投資方向融資方提供人民幣4000萬元，年化收益率42%; 2、擔(dān)保方式如下：融資方將編號(hào)為01、02的兩塊國有土地和已建成還未售出部分房產(chǎn)設(shè)定抵押給投資方，用于擔(dān)保融資款和收益等;在投資方持股期滿3個(gè)月后的第一個(gè)營(yíng)業(yè)日，融資方向投資方指定賬戶支付回購股權(quán)定金840萬元; 3、投資方向融資方增資1000萬元，持有融資方25%的股權(quán);投資方以股東負(fù)債的方式，向融資方投入3000萬元; 4、某地產(chǎn)公司及其股東為投資方投資到位的本金安全及收益提供連帶擔(dān)保責(zé)任。 在投資方實(shí)施上述投資時(shí)，同時(shí)簽署協(xié)議約定：投資期滿，投資方收回全部投資收益后，融資方保證對(duì)投資方持有的25%的股權(quán)進(jìn)行平價(jià)回購;同時(shí)，融資方支付投資方3000萬借款本金。債權(quán)債務(wù)清償完畢，投資方解除所有土地抵押和房產(chǎn)質(zhì)押。 上述條款為“融資款和收益”、“本金安全及收益”設(shè)定了定金、抵押擔(dān)保和連帶保證擔(dān)保，并將融資方的回購股權(quán)行為設(shè)定為一項(xiàng)合同義務(wù)，這種條款的設(shè)計(jì)雖煞費(fèi)苦心地規(guī)避了投資風(fēng)險(xiǎn)，但是投資行為正是因?yàn)槭找娴牟淮_定性而存在風(fēng)險(xiǎn)，如果收益確定，實(shí)質(zhì)上是提供貸款收取利息，是一種變相的借貸。例一的條款設(shè)計(jì)使股權(quán)投資名存實(shí)亡，整筆投資將難逃“名為投資實(shí)為放高借貸”的嫌疑，屬于違法行為，將不存在法律效力。 例二： Y先生和/或S女士(即原股東)享有特別權(quán)，即按照約定的條件購買投資方股權(quán)的權(quán)利，投資方有義務(wù)按照約定的條件履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓義務(wù)，行權(quán)條件如下： 1、有權(quán)向投資方提出受讓股權(quán)申請(qǐng)，但申請(qǐng)必須系書面方式; 2、將合計(jì)不低于【股權(quán)轉(zhuǎn)讓款 實(shí)際投資總額×M%】的股權(quán)購買價(jià)款一次性匯入投資方指定賬戶; 3、融資方(原股東)與投資方之間不存在未清償債權(quán)債務(wù)關(guān)系和其他糾紛。 Y先生和/或S女士行權(quán)同時(shí)滿足如上三個(gè)條件，視為行權(quán)方已受讓取得投資方所持有的A房地產(chǎn)公司N%的股權(quán);同時(shí)也視為融資方(原股東)認(rèn)同與投資方相互不承擔(dān)任何約定或法定的責(zé)任。 該條款將股權(quán)回購設(shè)定為融資方的權(quán)利，投資方有義務(wù)按照合同約定配合股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這種權(quán)利義務(wù)的設(shè)計(jì)使股權(quán)投資要承擔(dān)融資方股權(quán)回購不確定性風(fēng)險(xiǎn)，符合股權(quán)投資的要義。 總之，過橋投資產(chǎn)品應(yīng)針對(duì)投資行為的不同屬性來設(shè)定投融資雙方的權(quán)利義務(wù)，擬定關(guān)鍵條款，方能使過橋投資嚴(yán)格區(qū)別于貸款，充分發(fā)揮投資作用，規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，洗脫“觸犯我國金融管理秩序”的罪名。 作為“夾層投資”的房地產(chǎn)私募股權(quán)基金過橋投資是活躍于該市場(chǎng)初級(jí)階段的一種投資產(chǎn)品，其產(chǎn)生與該市場(chǎng)的整體環(huán)境和投資人構(gòu)成有關(guān)，但不可因?yàn)榇祟惍a(chǎn)品的短期、易操作而忽視了合法操作的重要性，因?yàn)樽罱K能在“百舸爭(zhēng)流千帆競(jìng)”的資本市場(chǎng)脫穎而出的，應(yīng)當(dāng)是那些真正的投資者而非炒作者。中國的城市化不會(huì)停止，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過此輪調(diào)控將慢慢擺脫野蠻成長(zhǎng)的軌跡，而行業(yè)的整合與調(diào)整注定離不開資本運(yùn)作的智慧，房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金應(yīng)當(dāng)仁不讓地助力這一歷史進(jìn)程，而戰(zhàn)略式發(fā)展的基礎(chǔ)是合法運(yùn)作，警惕為迎合保本心理而越界進(jìn)行“貸款”式操作，學(xué)會(huì)規(guī)則，合理投資，使民間資本實(shí)現(xiàn)由“炒”到“投”的蛻變。
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