神州租車現(xiàn)在最需要的，可能是鼓勵和寬容。但環(huán)繞其身的疑云和陰霾，散去尚需時日。

北京 時間4月25日清晨，神州租車宣布暫停IPO。對于箭在弦上又決定不發(fā)，神州租車的理由是，受目前 資本市場 狀況影響，公司價值未能得到合理體現(xiàn)。

人們想知道，資本市場對神州為什么是這樣一個態(tài)度？

瑞士信貸一位分析師認(rèn)為，主要還是因為目前市場環(huán)境欠佳，華爾街正人心惶惶。據(jù)外電報道，受監(jiān)管加強和業(yè)績走低影響，花旗、高盛、摩根大通以及摩根士丹利等銀行正準(zhǔn)備下個月進(jìn)行裁員，對象包括資深銀行家。

也有外資投行人士從華爾街獲悉，投資者對神州成長的可持續(xù)性、高負(fù)債率以及 公司治理 存在擔(dān)憂。

神州租車的類京東邏輯

時間回到2009年底，那時的神州還是一個只有不到700輛車的小公司。而那時候，一嗨、至尊的車隊規(guī)模也不大，都在1000臺左右。

變化始于2010年。那年8月，聯(lián)想投資在接觸過包括至尊在內(nèi)的多家租車公司后向神州注資1450萬元人民幣。2011年，聯(lián)想控股更是大手筆，作價12億元，以“股權(quán)加債權(quán)”的方式成為神州的控股股東。不僅如此，神州還以聯(lián)想控股為背書，獲得共逾22億元的銀行貸款授信。

大資金進(jìn)入讓神州的車隊規(guī)模翻天覆地：從2009年底的692輛增至2010年底10202 輛，再猛增至2011年底的25845輛。

羅蘭貝格的統(tǒng)計顯示，至2011年12月31日，神州的車隊規(guī)模不僅是國內(nèi)最大，也相當(dāng)于其后8家最大的租車公司車輛之和。

此外，神州開始以低價沖擊市場。2010年8月和12月，它就發(fā)起過兩次低價風(fēng)暴，其95%的車型在全國范圍內(nèi)租金直降50%。為擴大市場規(guī)模，神州甚至稱，“這幾年利潤放在第二位”。

低價擴張，先做規(guī)模，再求利潤，神州的這個邏輯似乎與電商B2C京東毫無二致。問題是，在租車行業(yè)，這個邏輯能取得跟電商一樣的效果嗎？

一位外資VC表示擔(dān)憂，“效果絕對沒有在電商或搜索引擎領(lǐng)域那么明顯”。他認(rèn)為，電子商務(wù)有可能一家獨大，因為當(dāng)消費者的購買習(xí)慣形成后，要更換不是那么容易，但租車行業(yè)，要做到一家獨大，目前在全世界還沒有被證明一定能成。

國內(nèi)租車業(yè)高度分散的現(xiàn)狀更增加了神州達(dá)到這一效果的難度。盡管已有2.6萬臺車，神州目前在國內(nèi)的市場占有率也只有4.2%。

挑戰(zhàn)可能還不止于此。

車隊規(guī)模的擴大直接帶來管理難度的增加。某租車公司CEO王明（化名）也時常到神州租車，以學(xué)習(xí)領(lǐng)先者的經(jīng)驗。這兩年，他的一個明顯感受是，神州的服務(wù)不如從前了。他曾經(jīng)碰到過這樣的情況：明明店里有車，但取車的車童卻告訴顧客車被租完了，因為“實在太累了”。

2009-2011年，神州車隊規(guī)模飛漲，但其出租率卻在下降，從65.3%逐漸降至61.2%、56.7%。“2.6萬臺車，60%的出租率，意味著約有一半的車在閑置，停車問題、常規(guī)保養(yǎng)，都是不小的開支，關(guān)鍵是車還在貶值。”王明說。

某國際租車品牌看到神州的擴張速度也表示擔(dān)憂，他們認(rèn)為，一年內(nèi)增加10000多臺車，意味著未來某個時間，將有一大批車同時爆發(fā)車況問題，同時折舊，同時報廢，無論從運營還是從財務(wù)角度，都是極大的風(fēng)險。

有人認(rèn)為，神州“神速”擴張背后不乏“迅速催肥，讓二級市場接盤”的動機。神州的財務(wù)數(shù)據(jù)也遭到外界的一些質(zhì)疑。

比如，神州招股書顯示，2011財年，

神州凈虧損1.514億元，而今年第一季度，神州又實現(xiàn)凈利潤530萬元人民幣。

“這么龐大的開銷，怎么會只虧損1個多億？”一位租車業(yè)高管說，“神州的車輛數(shù)量是我們的多少倍，它的主要虧損在哪些方面我們都很清楚，光車輛折舊每個月就可能上千萬。”

至于有聯(lián)想系做后盾的神州租車，究竟為何采取這樣的發(fā)展策略，其中風(fēng)險有多大，可能只有他們自己清楚。

融資一條道：再賭IPO？

“ 上市 不成，一旦現(xiàn)金流斷了，神州可能爆發(fā)大的問題。”一位租車業(yè)高管認(rèn)為。

實際上，至2011年12月31日，神州賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物還有約6.4億元，2011年，其直接運營成本（包括保險、服務(wù)場地及呼叫中心、燃料費用及其它）近3億元。

真正讓神州泰山壓頂?shù)氖莻鶆?wù)。招股書顯示，神州的負(fù)債率高達(dá)90%以上。

對于舉債擴張，無論是一嗨租車的章瑞平，世友的陳曙楊還是車友的張小林，都持謹(jǐn)慎態(tài)度。

張小林說，他能容忍的負(fù)債率是“60%”，陳曙楊則更“保守”，在世友長包業(yè)務(wù)占比35%以上，有穩(wěn)定收入來源的情況下，他將負(fù)債控制在55%左右。“租車這個行業(yè)，安全的負(fù)債率，應(yīng)該是45%左右。”陳曙楊認(rèn)為。

借貸是租車業(yè)常用的融資方式。但一位租車業(yè)高管認(rèn)為，債權(quán)和股權(quán)哪個成本更高，要具體視情況而算的，但如果采用債權(quán)，尤其是高負(fù)債率，需要對未來股權(quán)市場的價格做出預(yù)判，否則會將自己置入危險的境地。

目前，神州一年內(nèi)到期的短期和長期貸款額就達(dá)10.42億元。風(fēng)險提示中它也講到，如果不能按時歸還貸款，將給神州及聯(lián)想造成損失。

另外，神州還曾計劃將融資額中的9000萬美金用于車隊規(guī)模擴展。

在IPO暫停后，神州對外表示，“公司的特點是滾動負(fù)債，公司車輛運營收入的一部分本身可用于還債，另一部分來源于財務(wù)折舊，其中大部分借貸資金用于車輛采購，當(dāng)運營車輛到期退役后，將進(jìn)入二手車市場，實現(xiàn)資金回流。形成平衡，并不造成很大壓力。”

果真如此的話，就像當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶所說，“如果錢還夠燒一年多的，不必現(xiàn)在啟動IPO”。

從今年1月遞交上市申請，至4月25日宣布暫停IPO，神州的上市路一波三折，從紐交所轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克，下調(diào)募資額，更改融資用途，宣布提前一天IPO等等，甚至可以說，神州為IPO做過諸多“妥協(xié)”?？梢娖淙谫Y需求之急切。

如果短時間內(nèi)無法實現(xiàn)上市，對神州租車來說，最棘手的是，債務(wù)如何償還？如何保證擴張速度？

神州在F-1文件中也指出，2012年底，華夏銀行可能因為公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高而不再放貸了。有聯(lián)想系做后盾的神州，是否可能再 私募 ？在一位同行看來，“VC本來就對投資租車謹(jǐn)慎了，上市不成再做私募，這會很被動”。

神州自己也對外表示，公司目前還沒有新的私募計劃。只會選擇合適的時間窗口，重新啟動上市。

不過，除了上市，神州還有其它選擇嗎？