與沙鋼等企業(yè)相比，同樣出身蘇南模式的波司登，顯得對(duì)國(guó)有的“紅帽子”情有獨(dú)鐘。其改制的道路一波三折，1997年脫離集體企業(yè)身份之后，又主動(dòng)寄居于國(guó)有上市公司— 華聯(lián)控股 旗下，直到2004年才徹底變身為民營(yíng)企業(yè)，將看似不起眼的羽絨服事業(yè)做到了極致。在這一過(guò)程當(dāng)中，其發(fā)展進(jìn)化的路徑既反映了民營(yíng)企業(yè)在復(fù)雜資本生態(tài)下的成長(zhǎng)軌跡，也體現(xiàn)了高德康在政企關(guān)系中巧妙周旋的不凡財(cái)技。

　　在投身于華聯(lián)控股期間，波司登的資本之途卻波折不斷，A股折戟，H股鎩羽。最終由于國(guó)有股東的完全退出，波司登完成向“純民營(yíng)”企業(yè)的變身，其資本“故事”得以續(xù)寫(xiě)，經(jīng)過(guò)一系列復(fù)雜的重組后，“純民營(yíng)”企業(yè)再度變身外資企業(yè)，波司登以紅籌身份成功登陸香港 資本市場(chǎng) 募得巨資。

　　盡管波司登已然為國(guó)內(nèi)御寒服行業(yè)的龍頭，但在亞熱帶氣候的香港資本市場(chǎng)卻頗感水土不服，暖冬預(yù)期和產(chǎn)品的季節(jié)性風(fēng)險(xiǎn)等因素困擾投資者，雖然有大股東頻頻增持和公司創(chuàng)紀(jì)錄的天量回購(gòu)，但仍然避免不了其股價(jià)一路下行，一度淪為“仙股”。

　　為了緩解公司產(chǎn)品的季節(jié)性風(fēng)險(xiǎn)及激活融資功能，波司登通過(guò)巧妙的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，得以高價(jià)收購(gòu)大股東旗下男裝資產(chǎn)，邁出了向四季化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的第一步，而公司的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略重新贏得了資本市場(chǎng)的青睞，2010年以來(lái)股價(jià)一路上揚(yáng)，大幅跑贏大盤(pán)。

　　高德康用30余年的時(shí)間，在反復(fù)戴帽與摘帽中，完成了中國(guó)羽絨服第一強(qiáng)勢(shì)品牌的精工打造；其以不同方式向上探尋企業(yè)成長(zhǎng)路徑的曲折經(jīng)歷，堪稱中國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的一個(gè)典型樣本。但是在新的發(fā)展戰(zhàn)略當(dāng)中，如何將“波司登”羽絨服強(qiáng)大的品牌勢(shì)能，轉(zhuǎn)化為各個(gè)服裝細(xì)分領(lǐng)域的品牌動(dòng)能，從而“同時(shí)踏進(jìn)多條不同的河流”，將是擺在高德康面前一個(gè)新的挑戰(zhàn)。

　　2010年7月16日，在香港交易所上市的內(nèi)地最大羽絨服生產(chǎn)商波司登國(guó)際控股有限公司(03998.HK，簡(jiǎn)稱“波司登”)發(fā)布了2009/2010財(cái)年(2009年4月1日至2010年3月31日)年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，波司登實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.38億元，同比增長(zhǎng)34.2%，再創(chuàng)歷史新高。品牌羽絨服業(yè)務(wù)收入仍然貢獻(xiàn)巨大，占該集團(tuán)收入的81.7%。值得一提的是，這是波司登由“單季服裝產(chǎn)品”品牌向“四季化服裝產(chǎn)品”品牌轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的第一年，男裝業(yè)務(wù)收入首次出現(xiàn)在公司財(cái)報(bào)中，貢獻(xiàn)收入4.02億元，占總收入的7%。波司登于2009年5月以約6.5億元收購(gòu)了江蘇波司登服裝發(fā)展有限公司(前身為江蘇康博制衣有限公司)，進(jìn)入男裝領(lǐng)域。

　　事實(shí)上，自波司登向“四季化服裝產(chǎn)品”品牌轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略實(shí)施以來(lái)，海外投行評(píng)價(jià)頗為正面，高盛甚至在2010年4月發(fā)布的報(bào)告中稱，波司登男裝業(yè)務(wù)未來(lái)2-3年可以擴(kuò)大至李寧的 銷(xiāo)售 規(guī)模，并將其目標(biāo)價(jià)由2港元調(diào)高20%至2.4港元。而波司登的股價(jià)也擺脫了上市以來(lái)一路下滑的頹勢(shì)，步入上升通道，遠(yuǎn)跑贏了大盤(pán)(圖1)，以8月18日2.61港元的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，波司登市值超過(guò)200億港元，而公司大股東高德康以52億股持股計(jì)，身家達(dá)136億港元。

　　從一個(gè)鄉(xiāng)村間的小裁縫到身家上百億的上市公司董事局主席，高德康用了30多年的時(shí)間。此時(shí)，波司登當(dāng)初的大股東華聯(lián)控股(000036)一定備感遺憾：2004年6月，高德康從華聯(lián)控股手中接過(guò)波司登48%股權(quán)之時(shí)，波司登市值僅作價(jià)區(qū)區(qū)4.37億元，三年后波司登上市搖身一變，以上市首日收盤(pán)價(jià)計(jì)，市值達(dá)273億港元，增值近60倍。而這一切，都與一直在轉(zhuǎn)型摸索中苦苦掙扎的華聯(lián)控股沒(méi)有任何關(guān)系了。

　　眾所周知，波司登由高德康一手創(chuàng)立，其何時(shí)又成了華聯(lián)控股的子公司，為什么最后又回到了高德康旗下，其間經(jīng)歷了怎樣的周折，波司登在轉(zhuǎn)型過(guò)程中又有著怎樣的 資本運(yùn)營(yíng) 歷程？要解開(kāi)這些疑惑，還得從高德康創(chuàng)辦波司登開(kāi)始。

　　出身蘇南模式

　　公開(kāi)資料顯示，高德康1952年1月出生，為江蘇常熟人，現(xiàn)任波司登國(guó)際控股有限公司董事長(zhǎng)、總裁，兼任江蘇常熟市康博村黨支部書(shū)記。他既為民營(yíng)企業(yè)家，又是基層干部，這樣的身份正是早些年間大名鼎鼎的蘇南模式遺風(fēng)。

　　蘇南模式，通常是指江蘇省蘇州、無(wú)錫和常州(有時(shí)也包括南京和鎮(zhèn)江)等地區(qū)通過(guò)發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，所走的先工業(yè)化、再市場(chǎng)化的發(fā)展路徑，其主要特征有：農(nóng)民依靠自己的力量發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)；鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)以集體經(jīng)濟(jì)為主；鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府主導(dǎo)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展。沙鋼、紅豆集團(tuán)、波司登等均是蘇南模式的典型代表。

　　在蘇南模式下，企業(yè)一般脫胎于鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)，與當(dāng)?shù)卣兄Ыz萬(wàn)縷的聯(lián)系。如人稱蘇南“旗艦”的沙鋼集團(tuán)，在改制前為集體企業(yè)，其董事長(zhǎng)沈文榮曾官至張家港市委副書(shū)記，并先后當(dāng)選九屆全國(guó)人大代表、中共十六大代表。外界普遍認(rèn)為，2001年沙鋼改制，沈文榮正式告別政壇而專注于沙鋼的發(fā)展，標(biāo)志著以政府強(qiáng)干預(yù)為特點(diǎn)的傳統(tǒng)蘇南模式的徹底終結(jié)。

　　與沙鋼相比，同樣出身蘇南模式的波司登，卻顯得對(duì)國(guó)有的“紅帽子”情有獨(dú)鐘。其改制的道路幾經(jīng)波折，在1997年脫離集體企業(yè)身份之后，又主動(dòng)寄居于國(guó)有上市公司旗下，直到2004年才徹底變身為民營(yíng)企業(yè)，自此振翅高飛，成功上市，借著資本市場(chǎng)的平臺(tái)，將看似不起眼的羽絨服事業(yè)做到了極致。其發(fā)展進(jìn)化的路徑既反映了民營(yíng)企業(yè)在復(fù)雜生態(tài)下的成長(zhǎng)軌跡，也體現(xiàn)了高德康在政企關(guān)系中巧妙周旋的不凡財(cái)技。

　　借改制潮流，摘掉“紅帽子”

　　有媒體報(bào)道，上世紀(jì)70年代，高德康初中畢業(yè)以后跟隨父親學(xué)習(xí)縫紉，很快成為遠(yuǎn)近聞名的巧裁縫。1975年，出任當(dāng)時(shí)只有8臺(tái)家用縫紉機(jī)、11位農(nóng)民的山?jīng)艽?后改名為康博村)縫紉組組長(zhǎng)的他，經(jīng)年奔波于常熟和上海之間跑服裝加工、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。上世紀(jì)80年代，高德康領(lǐng)導(dǎo)的服裝廠開(kāi)始為上海“圣誕老人”、“秀士登”承接服裝加工，逐漸成長(zhǎng)為當(dāng)?shù)匦∮忻麣獾姆b企業(yè)，并于1991年5月注冊(cè)成立了集體企業(yè)—康博工藝時(shí)裝廠。

　　1994年以前，國(guó)內(nèi)按照企業(yè)所有制形式的不同分別立法，先后頒布了三部外商投資企業(yè)法和《全民所有制工業(yè)企業(yè)法》、《私營(yíng)企業(yè)暫行條例》、《鄉(xiāng)村集體所有制企業(yè)條例》、《城鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)條例》。這種立法傳統(tǒng)將所有制作為價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，以法律形式確認(rèn)不同所有制企業(yè)的差別，在一定程度上導(dǎo)致了企業(yè)之間的不公平競(jìng)爭(zhēng)。1993年12月出臺(tái)的《公司法》首次淡化了所有制的區(qū)別，依投資者的責(zé)任形式和資本組成結(jié)構(gòu)的不同分為有限責(zé)任公司和股份有限公司。處于快速發(fā)展中的康博工藝時(shí)裝廠當(dāng)時(shí)尚為集體企業(yè)，借著《公司法》的出臺(tái)，高德康開(kāi)始籌劃成立股份制企業(yè)。

　　1994年6月30日，康博工藝時(shí)裝廠、上海大地百樂(lè)制衣有限公司、上海大集成服裝皮貨公司、中國(guó) 農(nóng)業(yè)銀行 (2.95,0.00,0.00%) 江蘇省信托投資公司常熟市辦事處及公司職工五方共同注冊(cè)成立了股份有限公司，即波司登，其中，康博工藝時(shí)裝廠持有其78.9%的股權(quán)，其他四方股東合計(jì)持有21.1%的股權(quán)。根據(jù)當(dāng)時(shí)的《公司法》，成立股份制有限公司至少需5個(gè)發(fā)起人股東，所以才以康博工藝廠為主體、聯(lián)合其他股東成立了股份有限公司。

　　與以個(gè)體、私營(yíng)經(jīng)濟(jì)為特色的溫州模式不同，以沙鋼、紅豆等集體企業(yè)為代表的“蘇南模式”曾高舉著集體經(jīng)濟(jì)的大旗頑強(qiáng)地走到了這個(gè)世紀(jì)初。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、市場(chǎng)的變化，曾經(jīng)輝煌的“蘇南模式”暴露出種種弊端，如產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰、政企不分、低激勵(lì)、投資主體單一導(dǎo)致企業(yè)高負(fù)債。最終在上世紀(jì)90年代中期國(guó)家開(kāi)始嚴(yán)格控制信貸規(guī)模的宏觀背景下，蘇南鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的危機(jī)被高負(fù)債所引爆，江蘇數(shù)以萬(wàn)計(jì)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)相繼展開(kāi)了大面積改制，民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始崛起。借這股變革 潮流，身為集體企業(yè)的康博工藝時(shí)裝廠也啟動(dòng)了改制。

　　根據(jù)波司登招股書(shū)，1997年1月，康博工藝時(shí)裝廠作為波司登的主要股東，對(duì)集體擁有的資產(chǎn)所有權(quán)進(jìn)行了明晰和界定，高德康被認(rèn)定為擁有康博工藝時(shí)裝廠88%股權(quán)，而山?jīng)艽宕迕裎瘑T會(huì)和常熟市白茆鎮(zhèn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資公司(招股書(shū)顯示，兩者均為獨(dú)立實(shí)體)擁有剩余12%的股權(quán)。產(chǎn)權(quán)界定程序完成后，1997年1月31日，高德康成為持有波司登69.43%股權(quán)的大股東(圖2)，波司登正式摘掉了“紅帽子”。

　　牽手華聯(lián)控股，再扣“紅帽子”

　　改制后，高德康控股的波司登迎來(lái)了快速發(fā)展的新階段。改制當(dāng)年的1997年，波司登實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入2.46億元，1998年1-4月實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入5200萬(wàn)元，截至1998年4月30日，波司登總資產(chǎn)為3.35億元，凈資產(chǎn)為1.7億元。然而，令人意外的是，高德康此時(shí)將其持有的大部分波司登股權(quán)拱手轉(zhuǎn)讓給了國(guó)有上市公司—華聯(lián)控股。

　　華聯(lián)控股1998年年報(bào)顯示，其于當(dāng)年10月28日利用增發(fā)募集資金分別向高德康、江蘇雪中行制衣有限公司、江蘇康博生物工程有限公司收購(gòu)波司登合計(jì)51%的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格以截至1998年7月31日波司登凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)確定，價(jià)款合計(jì)1.1715億元。轉(zhuǎn)讓之后，波司登正式成為華聯(lián)控股持股51%的控股子公司，高德康持有的波司登股權(quán)比例降至26.54%，居二股東之位，余下的22.46%股權(quán)則散布于眾多國(guó)有、集體、個(gè)人、公司職工等股東手中。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，高德康只擔(dān)任公司的總裁，董事長(zhǎng)的位置則交給了大股東華聯(lián)控股的董事長(zhǎng)—董炳根。

　　身為企業(yè)創(chuàng)始人的高德康并不甘于如此小比例的持股：2000年12月，高德康開(kāi)始集中收購(gòu)余下的一眾小股東股權(quán)。波司登招股書(shū)顯示，2000年12月18-20日，由高德康家族控制的德州康欣實(shí)業(yè)有限公司(簡(jiǎn)稱“德州康欣”)收購(gòu)了波司登約19.46%的小股東股權(quán)(表1)，至此，高德康及其家族作為二股東持有的股權(quán)比例上升至46.1%(圖3)。引人注意的是，高德康從波司登原始發(fā)起人之一的常熟市信托投資公司手中收購(gòu)的股權(quán)，價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他個(gè)人、集體股東。

　　然而，在二股東增持之時(shí)，身為上市公司的大股東卻在減持。高德康增持4個(gè)月后的2001年4月14日，華聯(lián)控股發(fā)布公告稱，為了優(yōu)化波司登的股東結(jié)構(gòu)，引入戰(zhàn)略合作伙伴，開(kāi)辟新的投資渠道， 同時(shí)也為實(shí)現(xiàn)其下一步的多元化發(fā)展創(chuàng)造條件，經(jīng)協(xié)商，以波司登經(jīng)審計(jì)的2000年12月 31 日的每股凈資產(chǎn)值為基數(shù)上浮15%，以每股14.12元的價(jià)格，向蘇州順成投資管理有限公司(簡(jiǎn)稱“蘇州順成”)出讓3%波司登股權(quán)(合計(jì)92.4萬(wàn)股)，成交金額約1300萬(wàn)元。公告稱，蘇州順成為獨(dú)立第三方。

　　3%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，華聯(lián)控股持有的波司登股權(quán)由原來(lái)的51%降至48%，距二股東高德康的持股比例46.5%僅一步之遙(圖4)。二股東增持，大股東減持，兩者持股比例變得旗鼓相當(dāng)，前后聯(lián)系起來(lái)，不禁令人對(duì)波司登下一步的資本運(yùn)營(yíng) 浮想聯(lián)翩。

　　分拆上市擱淺

　　大股東和二股東相繼展開(kāi)行動(dòng)之后，2001年市場(chǎng)傳出消息，華聯(lián)控股將分拆波司登單獨(dú)上市。華聯(lián)控股后來(lái)的公告顯示，繼1998年底正式取得波司登51%控股權(quán)后，2000年波司登即開(kāi)始接受?chē)?guó)信證券規(guī)范運(yùn)作輔導(dǎo)。2001年8月10日，經(jīng)股東大會(huì)審議通過(guò)，波司登擬申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行4 000 萬(wàn)股人民幣普通股(A股)。國(guó)信輔導(dǎo)滿一年后，即2001 年8月底，波司登即獲得證監(jiān)會(huì)南京證券監(jiān)管特派員辦事處評(píng)估驗(yàn)收通過(guò)。

　　而自并表入華聯(lián)控股期間，波司登業(yè)績(jī)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)：華聯(lián)控股年報(bào)顯示，1999-2002年，其收入年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到34%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為28%；2001年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到35%，2002年為28%(圖5)。大樹(shù)底下好乘涼，頭頂華聯(lián)控股這個(gè)“紅帽子”期間，波司登不僅經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，更重要的是，背靠這個(gè)紡織行業(yè)鼎鼎大名的A股上市公司，其品牌知名度也大大提升，“波司登”品牌于1999年被國(guó)家工商局認(rèn)定為中國(guó)馳名商標(biāo)；2002年9月，“波司登”和同門(mén)的“雪中飛”雙雙被評(píng)為“中國(guó)名牌”；波司登還作為全國(guó)紡織行業(yè)唯一的企業(yè)，與海爾集團(tuán)、聯(lián)想集團(tuán)等一起，被認(rèn)定為16家“具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)企業(yè)”之一；波司登羽絨服則被外交部作為國(guó)禮，贈(zèng)送給俄羅斯總統(tǒng)普京、芬蘭總統(tǒng)哈洛寧和加納總統(tǒng)庫(kù)福爾；2003年，波司登成為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)羽絨制品行業(yè)唯一獲得出口免檢證書(shū)的企業(yè)。如此優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和品牌形象，波司登的上市之路看似一片光明。

　　然而，同期國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)形勢(shì)風(fēng)云突變。2001年，國(guó)內(nèi)股市經(jīng)歷了“過(guò)山車(chē)”式行情：大盤(pán)以2077點(diǎn)為新年起點(diǎn)，一路攀升至6月14日的2245點(diǎn)后，股指飛流直下，以垂直落差達(dá)730點(diǎn)的深度于10月22日在1515點(diǎn)“硬著陸”，滬深股市跌幅達(dá)20.62%和30.03%，創(chuàng)下了自1994年后的指數(shù)最大跌幅，兩市A股總流通市值損失3000多億元。在籌集資金方面，2001年滬市籌資總額為957.49億元，較上年僅增加4.08%；深市上市公司全年累計(jì)籌資234.73億元，比上年減少394.2億元，減幅達(dá)62.68%。意圖A股上市的波司登，乍一亮相，就感受到了資本市場(chǎng)嚴(yán)冬的寒意。

　　在投行的籌劃下，波司登轉(zhuǎn)而謀劃分拆H股在香港上市。2002年3月22日，華聯(lián)控股公告稱，決定波司登暫不申請(qǐng)發(fā)行A股，而申請(qǐng)?jiān)谙愀凼袌?chǎng)發(fā)行H股，發(fā)行規(guī)模擬為4000萬(wàn)股(不含15%超額配售選擇權(quán))，并聘請(qǐng)了法國(guó)巴黎百富勤融資有限公司作為保薦人，并已于當(dāng)月正式向中國(guó)證監(jiān)會(huì)及香港交易所遞交了發(fā)行H股的申請(qǐng)。然而，令人疑惑的是，自此以后的兩年間，波司登分拆上市之事如泥牛入海，再無(wú)音信。

　　據(jù)盛富資本董事總經(jīng)理黃立沖介紹，對(duì)于國(guó)內(nèi)A股上市公司分拆子公司到香港或者國(guó)外上市，直至2004年7月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確規(guī)定擬分拆上市企業(yè)的凈利潤(rùn)不得超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈利潤(rùn)的50%，凈資產(chǎn)不得超過(guò)上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%。而在此之前，國(guó)內(nèi)的證券法規(guī)雖無(wú)明確的規(guī)定，但在具體執(zhí)行中，如果子公司凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)額或者利潤(rùn)占上市公司30%以上，證監(jiān)會(huì)一般都不予批準(zhǔn)。2003年5月， 長(zhǎng)春高新 (50.38,0.28,0.56%) (000661)分拆控股子公司長(zhǎng)生生物赴港上市，就被證監(jiān)會(huì)否決。時(shí)任其保薦人的黃立沖證實(shí)，證監(jiān)會(huì)的理由就是分拆部分業(yè)務(wù)利潤(rùn)超過(guò)了母公司利潤(rùn)30%的上限。同期，有媒體報(bào)道稱，與長(zhǎng)生生物同為難兄難弟，波司登的分拆方案也遭到了證監(jiān)會(huì)的否決。但華聯(lián)控股隨即于兩日后(2003年6月20日)發(fā)布澄清公告稱，波司登的分拆上市申請(qǐng)尚在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核中，媒體報(bào)道嚴(yán)重失實(shí)。

　　無(wú)風(fēng)不起浪，待審的波司登是否也面臨與長(zhǎng)生生物同樣的問(wèn)題？對(duì)華聯(lián)控股而言，波司登到底扮演了什么角色？研究發(fā)現(xiàn)，自1998年底被收購(gòu)，波司登每年對(duì)華聯(lián)控股的利潤(rùn)貢獻(xiàn)率都在60%以上，2001年更是高達(dá)80%，遠(yuǎn)超業(yè)內(nèi)默認(rèn)的30%底線(表2)。因此，從這個(gè)角度，波司登的分拆上市申請(qǐng)傳言被否也并非空穴來(lái)風(fēng)。

　　接下來(lái)，波司登的分拆上市懸念變得愈發(fā)撲朔迷離。2003年，華聯(lián)控股正式啟動(dòng)資金需求巨大的PTA、PET石化新材料工程項(xiàng)目建設(shè)，意欲將其培育成為新的核心產(chǎn)業(yè)和利潤(rùn)來(lái)源。此舉不排除是為了降低對(duì)波司登的依賴，為波司登的分拆上市創(chuàng)造條件。然而，人算不如天算，2003年波司登業(yè)績(jī)大幅下滑，華聯(lián)控股2003年年報(bào)顯示，股東因此對(duì)波司登的經(jīng)營(yíng)前景表示擔(dān)憂。一方面是資金壓力巨大的石化新材料項(xiàng)目，另一方面是業(yè)績(jī)大幅下滑的波司登，昔日的金餑餑轉(zhuǎn)眼間面臨“金成鐵”的風(fēng)險(xiǎn)，波司登的命運(yùn)將走向何方？

　　華聯(lián)控股配合，高德康低價(jià)受讓股權(quán)，

　　波司登再摘“紅帽”

　　華聯(lián)控股低價(jià)出讓波司登股權(quán)

　　2004年7月，華聯(lián)控股突然發(fā)布公告稱，將出售其持有的全部波司登股權(quán)。公告顯示，華聯(lián)控股持有的波司登48%股權(quán)由三方接手：向浙江三弘國(guó)際羽毛有限公司(簡(jiǎn)稱“浙江三弘”)轉(zhuǎn)讓35%的股權(quán)，向濟(jì)南嘉華購(gòu)物廣場(chǎng)有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱“濟(jì)南嘉華”)轉(zhuǎn)讓8%的股權(quán)，向江蘇康博實(shí)業(yè)有限公司(簡(jiǎn)稱“康博實(shí)業(yè)”)轉(zhuǎn)讓5%的股權(quán)。出售價(jià)格以波司登截至2004年5月31日經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)值為依據(jù)，價(jià)款合計(jì)為209,796,852.48元。

　　華聯(lián)控股公告顯示，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，為了掃除收購(gòu)障礙，波司登以截至2003年12月31日經(jīng)審計(jì)的未分配利潤(rùn)向全體股東分配股利333,218,572 元，因此，波司登股東權(quán)益大幅下降。截至2004年5月31日，波司登股東權(quán)益下降為437,076,776 元，華聯(lián)控股持有的波司登股權(quán)對(duì)應(yīng)的股東權(quán)益相應(yīng)下降至209,796,852.48 元。由于收購(gòu)以凈資產(chǎn)作價(jià)，此舉不僅大幅降低了股權(quán)收購(gòu)方的資金壓力，而且按照當(dāng)時(shí)的稅法規(guī)定，在內(nèi)資企業(yè)的一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款和股權(quán)成本價(jià)之間的差額，不區(qū)分股息和轉(zhuǎn)讓所得，全額繳納企業(yè)所得稅。而波司登在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前提前分配股息，則可免于該部分的企業(yè)所得稅，從而大幅減輕華聯(lián)控股就波司登的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得需承擔(dān)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　波司登作為華聯(lián)控股的主要利潤(rùn)來(lái)源，以凈資產(chǎn)平價(jià)轉(zhuǎn)讓是否合理？與此形成對(duì)比的是，出售波司登一個(gè)月前，華聯(lián)控股也出售了旗下另外一家控股子公司余姚華聯(lián)20%的股權(quán)，然而兩家公司股權(quán)出售的定價(jià)存在天壤之別。2004年6月19日，華聯(lián)控股公告稱，出售余姚華聯(lián)20%股權(quán)，受讓方以余姚華聯(lián)2003年12月31日經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，按余姚華聯(lián)分配股利3300萬(wàn)元之后的凈資產(chǎn)值計(jì)算溢價(jià)55%。余姚華聯(lián)何以能夠在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上溢價(jià)55%出售？是否其資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)于波司登？

　　華聯(lián)控股公告顯示，余姚華聯(lián)和波司登均為華聯(lián)控股1998年增發(fā)募集資金投資收購(gòu)的項(xiàng)目。余姚華聯(lián)原名余姚第一棉紡廠，主營(yíng)業(yè)務(wù)為棉紗、棉布、服裝、纖維制成品的制造和加工。1998年，華聯(lián)控股利用增發(fā)募集資金首先收購(gòu)了波司登51%股權(quán)，次年收購(gòu)了余姚華聯(lián)90%股權(quán)，兩者均按照截至收購(gòu)之時(shí)目標(biāo)公司凈資產(chǎn)值厘定收購(gòu)價(jià)格，先后在1998年、1999年并表入華聯(lián)控股，又同在2004年6月至7月間被出售。出身相似，行業(yè)相近，兩者在華聯(lián)控股期間，業(yè)績(jī)表現(xiàn)和利潤(rùn)貢獻(xiàn)有何差異，從而導(dǎo)致出售定價(jià)的懸殊？

　　研究發(fā)現(xiàn)，在華聯(lián)控股的5年間，兩家公司的盈利能力其實(shí)存在天壤之別。波司登的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于余姚華聯(lián)，波司登對(duì)華聯(lián)控股每年的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率均在60%以上，最高達(dá)80%，是華聯(lián)控股的支柱產(chǎn)業(yè)和核心盈利來(lái)源。而余姚華聯(lián)每年僅為上市公司貢獻(xiàn)約4-12%的凈利潤(rùn)(表3)。因此，如此看來(lái)，波司登的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量明顯優(yōu)于余姚華聯(lián)。

　　其次，波司登和余姚華聯(lián)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，波司登48%的股權(quán)出讓意味著對(duì)波司登控股權(quán)的出讓，而余姚華聯(lián)區(qū)區(qū)20%股權(quán)出讓后，華聯(lián)控股仍持股51%，對(duì)余姚華聯(lián)的控制權(quán)不變。一般而言，無(wú)論國(guó)內(nèi)或者國(guó)外的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由于擁有大宗股權(quán)的大股東往往享有超過(guò)其持有的股權(quán)比例的額外收益，即控制權(quán)收益，故控股權(quán)的出讓一般均會(huì)考慮控制權(quán)溢價(jià)，然而，波司登48%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓絲毫未體現(xiàn)控制權(quán)的價(jià)值。

　　不僅如此，頭頂無(wú)數(shù)光環(huán)的“波司登”品牌的價(jià)值在轉(zhuǎn)讓中也毫無(wú)體現(xiàn)。華聯(lián)控股出售公告中如此解釋：2001-2003年間，波司登凈資產(chǎn)收益率呈逐年下降趨勢(shì)，市場(chǎng)占有率也逐步下降，存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。不容否認(rèn)的是，2003年的確是波司登歷史上業(yè)績(jī)較差的一年，不過(guò)，后來(lái)事態(tài)的發(fā)展證明，自2004年脫離華聯(lián)控股之后，被認(rèn)為“存在較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”的波司登盈利狀況突飛猛進(jìn)，特別是在高德康取得控制權(quán)的當(dāng)年，其10個(gè)月的收入額比2003年全年增長(zhǎng)52%，凈利潤(rùn)更比2003年增長(zhǎng)近5倍(圖6)，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到37%(圖7)，各方面財(cái)務(wù)指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高。

　　為何在2004年出售前夕，波司登業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑？波司登招股書(shū)解釋為受到當(dāng)年暖冬的影響。事實(shí)證明，暖冬確實(shí)對(duì)波司登的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著巨大影響，然而，值得一提的是，與2003年類(lèi)似，2006年也是我國(guó)歷史上有名的暖冬，然而截至2007年3月31日的12個(gè)月期間，波司登銷(xiāo)售額超過(guò)56億元，凈利潤(rùn)達(dá)6.14億元，凈利潤(rùn)率比上一年同期(14%)雖出現(xiàn)下滑，但仍高達(dá)11%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于2003年3%的凈利潤(rùn)率。同為暖冬，為何業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)顯著差異？具體原因我們不得而知，然而，不可否認(rèn)的是，2003年業(yè)績(jī)的大幅下滑，客觀為高德康低價(jià)受讓波司登股權(quán)創(chuàng)造了有利條件，而截至2007年3月31日業(yè)績(jī)的亮麗表現(xiàn)，客觀上也為波司登的上市做出了最后的有力一推。

　　從上述各方面看，波司登的售價(jià)都不應(yīng)低于余姚華聯(lián)，然而實(shí)際情況是，波司登48%的股權(quán)出讓只以凈資產(chǎn)作價(jià)出售，而看上去資質(zhì)平平的余姚華聯(lián)卻得以凈資產(chǎn)溢價(jià)55%的價(jià)格予以出售。奧妙到底在哪里？研究發(fā)現(xiàn)，表面上看，兩者均為向第三方出售資產(chǎn)，但波司登股權(quán)的受讓方與身為二股東的高德康有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，而這也許可以從側(cè)面為此提供一條線索。

　　受讓過(guò)橋公司股權(quán)，

　　高德康全面控制波司登

　　華聯(lián)控股披露的資料顯示，受讓48%股權(quán)的兩家受讓方康博實(shí)業(yè)和濟(jì)南嘉華，與高德康有著直接的股權(quán)關(guān)系：高德康持有康博實(shí)業(yè)70%的股權(quán)(圖8)，高氏家族合計(jì)持有濟(jì)南嘉華35%股權(quán)(圖9)。只有受讓波司登股份最多(35%)的浙江三弘看似與高德康無(wú)股權(quán)瓜葛(圖10)。然而，康博實(shí)業(yè)的股權(quán)架構(gòu)表明，浙江三弘的實(shí)際控制人章軍華，與濟(jì)南嘉華的法定代表人、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理李茂年，和高德康均為康博實(shí)業(yè)的股東，分別持股20%、5%和70%。因此，本次受讓波司登48%股權(quán)的三個(gè)公司均與高德康有著看似非同尋常的關(guān)系。公告稱，除股權(quán)關(guān)系外，浙江三弘、濟(jì)南嘉華的主營(yíng)業(yè)務(wù)與波司登的主營(yíng)業(yè)務(wù)存在上下游關(guān)系，浙江三弘是波司登重要的羽絨原料供應(yīng)商，濟(jì)南嘉華則是波司登羽絨服裝銷(xiāo)售的戰(zhàn)略合作伙伴。有市場(chǎng)人士直接指出，三間公司均為高德康可以控制的殼公司。

　　而之后發(fā)生的浙江三弘、濟(jì)南嘉華將受讓的波司登股權(quán)原價(jià)轉(zhuǎn)讓給高德康的做法，也從側(cè)面印證了三個(gè)公司之間的默契。直到2007年波司登上市，其招股書(shū)才披露，就在波司登48%股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署的當(dāng)日(2004年7月26日)，浙江三弘、濟(jì)南嘉華分別與高德康簽署了選擇權(quán)協(xié)議。而該選擇權(quán)協(xié)議在華聯(lián)控股出售波司登的公告中并未提及。按照協(xié)議，如果波司登的財(cái)務(wù)狀況未達(dá)到各方訂立的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，則浙江三弘、濟(jì)南嘉華有權(quán)在受讓半年內(nèi)(2004年7月27日-2005年1月27日)，將受讓的波司登股權(quán)(分別為35%及8%)以原價(jià)轉(zhuǎn)讓予高德康。而對(duì)于該財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)究竟為何，只字未提。

　　半年期限屆滿后，2005年1月24日和28日，浙江三弘和濟(jì)南嘉華將其持有的波司登股份以原價(jià)轉(zhuǎn)讓給了高德康控制的德州德康投資有限公司(簡(jiǎn)稱“德康投資”)，且股權(quán)轉(zhuǎn)讓追溯至2004年6月1日起生效。至此，浙江三弘和濟(jì)南嘉華完成了“過(guò)橋”的角色，退出了波司登。華聯(lián)控股持有的48%波司登股權(quán)全部自2004年6月1日起，由高德康以凈資產(chǎn)價(jià)格平價(jià)攬入懷中。而與此同時(shí)，自2001年4月從華聯(lián)控股手中受讓持有波司登3%股權(quán)的蘇州順成，也在浙江三弘和濟(jì)南嘉華與高德康簽訂選擇權(quán)協(xié)議的同一日，即2004年7月26日，與高德康控制的德康投資簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以波司登截至2004年5月31日的凈資產(chǎn)值作價(jià)，將持有的3%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了德康投資。

　　至此，1998年底出售給華聯(lián)控股的51%波司登股權(quán)，悉數(shù)于2004年6月，以當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)值歸還給了高德康，高德康再次控制了波司登絕大多數(shù)的股權(quán)(圖11)。波司登金蟬脫殼，再次摘掉“紅帽子”，變身純粹的民營(yíng)企業(yè)。

　　截至2005年2月，由于章軍華、李茂年和高建中均為康博實(shí)業(yè)的小股東，從而間接持有波司登少部分股權(quán)，而這少部分股權(quán)也隨著三人的退出而全數(shù)歸于高德康名下。招股書(shū)顯示，章軍華于2005年6月將其權(quán)益轉(zhuǎn)讓予高德康，李茂年及高建中則于2006年8月將各人持有的權(quán)益轉(zhuǎn)讓予高德康。交易完成后，高德康持有康博實(shí)業(yè)100%的權(quán)益，從而擁有波司登100%股權(quán)。

　　“純民營(yíng)”再變外資，波司登成“最后的紅籌”

　　2004年6月，在闊別波司登股份有限公司董事長(zhǎng)職位近6年后，高德康重新拿回了這家企業(yè)的控股權(quán)，再次身兼董事長(zhǎng)和行政總裁兩職。只是，今日的波司登已遠(yuǎn)非昔日吳下阿蒙。當(dāng)1998年波司登被華聯(lián)控股收購(gòu)之時(shí)，其1997年的銷(xiāo)售收入不過(guò)2.46億元，而到2003年，已經(jīng)超過(guò)了17億元。高德康重新掌舵后，波司登的業(yè)績(jī)?cè)佻F(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，從2004年開(kāi)始，接下來(lái)的3年間，其年收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)50%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到45%，至2007年3月31止的12個(gè)月內(nèi)，波司登收入額達(dá)56億元，凈利潤(rùn)6.14億元。

　　在華聯(lián)控股期間，波司登的資本之途波折不斷，A股折戟，H股鎩羽。正是2004年間這一國(guó)有股東的完全退出，波司登完成向“純民營(yíng)”企業(yè)的變身，才使其資本“故事”得以續(xù)寫(xiě)。如果不改變國(guó)有資本的控股地位，波司登能否吸引外資機(jī)構(gòu)入股，能否維持國(guó)際資本市場(chǎng)的投資熱情，都存在很大的疑問(wèn)。2004年6月，高德康重掌控制權(quán)后，波司登重振旗鼓，正式踏上了紅籌上市之旅。

　　第一步：搭建上市主體的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和股權(quán)架構(gòu)

　　2005年，波司登正式啟動(dòng)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)重組，通過(guò)成立新公司和收購(gòu)一系列前身實(shí)體(原母集團(tuán))的子公司，搭建上市主體的境內(nèi)架構(gòu)，將上市主體打造為專注于 品牌管理 、研發(fā)、設(shè)計(jì)、原材料采購(gòu)、外包生產(chǎn)和 營(yíng)銷(xiāo) 等業(yè)務(wù)(圖12)，而原母集團(tuán)則繼續(xù)從事羽絨服及貼牌加工的生產(chǎn) 制造業(yè) 務(wù)。

　　第二步：搭建境外上市主體

　　國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)調(diào)整和股權(quán)架構(gòu)確立后，2006年7月10日，高德康在開(kāi)曼注冊(cè)成立波司登國(guó)際控股有限公司作為上市主體；次日，設(shè)立了波司登國(guó)際服飾有限公司(波司登BVI)，作為收購(gòu)和直接控股國(guó)內(nèi)附屬公司的中介控股公司(圖13)。此時(shí)距離紅籌上市的攔路虎—《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(“10號(hào)文”)的生效時(shí)間2006年9月8日只有不到兩個(gè)月了，在此期間，要完成上市前融資、返程收購(gòu)等一系列步驟，時(shí)間的緊迫性可想而知。

　　第三步：上市前融資，外資9倍市盈率進(jìn)場(chǎng)

　　緊接著，匯豐直接投資下屬的一家投資公司—奧林匹克投資正式進(jìn)場(chǎng)。2006年9月5日，奧林匹克投資以2000萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)了波司登發(fā)行的可換股債券。由于此時(shí)正處于“10號(hào)文”生效的節(jié)骨點(diǎn)上，為了防范重組的不確定性，奧林匹克投資規(guī)定，如果波司登在國(guó)內(nèi)附屬公司的營(yíng)業(yè)執(zhí)照沒(méi)有在2006年9月5日起的3個(gè)月內(nèi)完成外商投資企業(yè)的修訂，則奧林匹克投資有選擇權(quán)，既可以選擇進(jìn)行轉(zhuǎn)換，也可以本金贖回可換股債券。反之，則可換股債券將強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換為2135股可換股可贖回的優(yōu)先股(系列A股份)。

　　招股書(shū)顯示，2006年9月前后，波司登在國(guó)內(nèi)的一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得了審批機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，順利通過(guò)了第一關(guān)。9月22日，按照約定，奧林匹克投資將可換股債券轉(zhuǎn)換為2135股系列A股份。外資機(jī)構(gòu)為了保障自己的權(quán)益，要求A系列優(yōu)先股必須享有超越所有普通股股東的大量?jī)?yōu)先權(quán)，類(lèi)似于可轉(zhuǎn)換債券，享有換股和贖回的雙重保障：

　　1.贖回權(quán)。雙方約定，奧林匹克投資在下列任一情形下可隨時(shí)要求全額贖回優(yōu)先股：a)系列A股份持有人以外人士重大違反合約事項(xiàng)；b)波司登的經(jīng)審計(jì)稅后凈利低于2500萬(wàn)美元；c)高德康不再受波司登聘用，或不再擔(dān)任重要管理職務(wù)；d)任何商標(biāo)沒(méi)有按照投資協(xié)議中載列的時(shí)間轉(zhuǎn)讓給上市主體。贖回價(jià)以本金加年度8%的回報(bào)厘定。

　　2.換股權(quán)。按照約定，如果上市進(jìn)程一切順利，未發(fā)生上述一系列情形，則于波司登首次公開(kāi)發(fā)行前，系列A股份將即時(shí)轉(zhuǎn)換為普通股，不再享有超越一般普通股股東的優(yōu)先權(quán)。

　　除2000萬(wàn)美元的直接投資外，2006年7月30日，奧林匹克投資亦向波司登的大股東康博投資發(fā)放了一筆金額為5000萬(wàn)美元的貸款，康博投資當(dāng)天轉(zhuǎn)手將這筆款項(xiàng)借給波司登。2006年9月5日，波司登向康博投資發(fā)行了5336股可換股優(yōu)先股(系列B股份)。9月22日，康博投資向奧林匹克投資轉(zhuǎn)讓了5336股系列B股份，作為奧林匹克投資放棄要求償還5000萬(wàn)美元貸款權(quán)利的對(duì)價(jià)。即為保障資金安全，奧林匹克投資先期向更有還款實(shí)力的康博投資發(fā)放貸款，等波司登跨過(guò)了“10號(hào)文”這道政策門(mén)檻，海外資金才正式入股波司登，將該筆貸款轉(zhuǎn)換為波司登5336股系列B股份。雙方約定，B系列股份不享有A系列股份的贖回權(quán)，而只有換股的權(quán)利。

　　招股書(shū)透露，截至招股日以全面攤薄為基準(zhǔn)，2135股系列A股份和5336股系列B股份分別占波司登上市前股本的3.54%和8.84%。即奧林匹克投資以7000萬(wàn)美元資金獲得波司登上市前合計(jì)12.38%的股權(quán)(圖14)，默認(rèn)的波司登市值達(dá)到5.65億美元，約為波司登截至2006年3月31日止12個(gè)月凈利潤(rùn)的9倍。根據(jù)海外資金已投資的國(guó)內(nèi)類(lèi)似項(xiàng)目判斷，以9倍市盈率投資于波司登這一傳統(tǒng)型服裝行業(yè)的公司，可謂相當(dāng)可觀。這與波司登上市前“純民營(yíng)”的股權(quán)架構(gòu)以及良好的品牌價(jià)值是分不開(kāi)的。

　　第四步：返程收購(gòu)

　　自2006年7月起，根據(jù)一系列轉(zhuǎn)讓協(xié)議，前身實(shí)體陸續(xù)將其擁有的商標(biāo)和域名無(wú)償轉(zhuǎn)讓給上市主體，所有與羽絨服品牌管理及貼牌加工管理業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)均注入上市主體在境內(nèi)的附屬公司。資產(chǎn)注入境內(nèi)實(shí)體且又獲得匯豐直接投資提供的返程收購(gòu)資金后，波司登BVI隨即于2006年8月開(kāi)始收購(gòu)在境內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體。短短不到一個(gè)月內(nèi)，一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓即獲得了主管審批機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，江蘇波司登、上海冰潔及山東波司登各自轉(zhuǎn)制為中外合資企業(yè)，分別由波司登國(guó)際服飾擁有51%、波司登BVI擁有49%股權(quán)。同樣，上海雙羽先后經(jīng)過(guò)兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最終轉(zhuǎn)制為一家中外合資公司，分別由波司登國(guó)際服飾擁有75%、波司登BVI擁有25%股權(quán)。至此，波司登在國(guó)內(nèi)的主要運(yùn)營(yíng)實(shí)體變身為外資企業(yè)，上市重組宣告完成(圖15)。

　　第五步：上市功成

　　2007年是服裝鞋業(yè)公司上市的高峰期，當(dāng)年百麗國(guó)際(01880.HK)、安踏體育(02020.HK)、中國(guó)動(dòng)向(03818.HK)先后高調(diào)在香港交易所掛牌上市，獲得資本熱捧。借著這波上市熱潮，2007年10月11日，繼A股、H股上市折戟三年后，波司登終于搭上“紅籌末班車(chē)”，以每股3.28港元的價(jià)格向香港及海外投資者發(fā)行18.7億股新股，成功登陸港交所主板市場(chǎng)，融資約8.36億美元。

　　奧林匹克投資作為有權(quán)售股股東向公眾出售1.18億舊股。對(duì)海外機(jī)構(gòu)而言，緊隨全球公開(kāi)發(fā)售前，奧林匹克投資持有的系列A股份及B股份分別被兌換為212,228,613股、530,571,532股普通股。轉(zhuǎn)換后，匯豐直接投資每股普通股持股成本約為0.74港元，較上市發(fā)行價(jià)折讓77.4%。因此，以上市發(fā)售價(jià)計(jì)，短短一年零三個(gè)月左右的時(shí)間，匯豐直接投資的收益率達(dá)到343%。

　　波司登赴港上市，最終引入了包括恒基地產(chǎn)(00012.HK)主席李兆基、長(zhǎng)和系主席李嘉誠(chéng)、 新世界 (13.08,0.09,0.69%) 發(fā)展(00017.HK)主席鄭裕彤、 中國(guó)人壽 (26.26,0.67,2.62%) 和迪生創(chuàng)建(00113.HK)主席潘迪生5名基礎(chǔ)投資者，各投資2500萬(wàn)美元(約1.95億港元)，即共約9.75億港元。波司登成為繼百麗國(guó)際之后當(dāng)年登陸港交所的又一受資本熱捧的內(nèi)地消費(fèi)類(lèi)企業(yè)。

　　季節(jié)性風(fēng)險(xiǎn)制約股價(jià)表現(xiàn)，

　　先增持后回購(gòu)雙箭齊發(fā)，仍難免股價(jià)“成仙”

　　然而，和招股時(shí)受到國(guó)際資本追逐形成反差的是，上市之后的波司登股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意。上市首日，波司登以3.85港元開(kāi)盤(pán)，卻以當(dāng)天最低價(jià)3.41港元報(bào)收，比招股價(jià)3.28港元僅高出3.96%，漲幅大大低于部分市場(chǎng)人士的預(yù)測(cè)。此后，波司登股價(jià)一路下探，自當(dāng)年11月2日之后一直低于3.28港元的招股價(jià)，當(dāng)年中期業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)也未能激活股價(jià)，至年底報(bào)收2.5港元，較招股價(jià)累計(jì)下跌超過(guò)20%，跑輸大盤(pán)，在十只當(dāng)年10月上市的新股中表現(xiàn)相對(duì)落后。

　　波司登股價(jià)表現(xiàn)不佳，一方面歸因于其上市時(shí)點(diǎn)為2007年牛市鼎沸之際，此時(shí)上市有利于招股定價(jià)，在降低融資成本的同時(shí)募集更多的資金，但定價(jià)過(guò)高又會(huì)制約后續(xù)的股價(jià)表現(xiàn)，其招股之時(shí)就有分析師認(rèn)為，波司登以2007財(cái)年26倍的市盈率定價(jià)，估值并不具備吸引力；另一方面，也是最重要的原因，是其單一的羽絨服產(chǎn)品線受季節(jié)性限制，加之暖冬的預(yù)期如懸空之劍，令其在投資者心目中一直擺脫不了靠天吃飯的印象。“公司盈利的季節(jié)性因素過(guò)強(qiáng)和暖冬的擔(dān)憂是困擾波司登股價(jià)的主要原因”，新鴻基金融策略師彭偉新一語(yǔ)點(diǎn)破不少投資者的擔(dān)憂。瑞士信貸也表示，2007年冬天的氣候還不確定，2006年的冬季異常溫暖，在一定程度上大幅侵蝕了波司登的利潤(rùn)率。波司登2006年財(cái)報(bào)顯示，由于暖冬令羽絨服滯銷(xiāo)，導(dǎo)致其當(dāng)年作出了2.57億元的存貨減值撥備。

　　不僅如此， 2008年2月底，波司登保薦人之一的高盛突然將其目標(biāo)價(jià)從4.05港元大幅調(diào)低至2.88港元，甚至低于IPO發(fā)行價(jià)，這在香港市場(chǎng)也頗為罕見(jiàn)。當(dāng)時(shí)，高盛援引波司登管理層的話說(shuō)，公司農(nóng)歷新年后的銷(xiāo)售趨勢(shì)弱于預(yù)期，主要是由于雪災(zāi)影響運(yùn)輸，另外，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格戰(zhàn)也對(duì)公司造成影響。高盛在報(bào)告中，將波司登2007年的盈利預(yù)測(cè)調(diào)低了11%至11億元。

　　在諸多不利因素影響下，波司登跌破招股價(jià)后持續(xù)連綿陰跌，由上市首日創(chuàng)下的3.86元高位，滑落至1.1元才回穩(wěn)(2008年3月20日)，最高跌幅超過(guò)七成，相當(dāng)慘烈。

　　股價(jià)嚴(yán)重超跌，大股東高德康也閑坐不住，急忙調(diào)動(dòng)資金救市。港交所資料顯示，高德康于2008年3月25日至4月1日，一連6個(gè)交易日入市，合共增持663.4萬(wàn)股公司股份，每股平均價(jià)由1.229元至1.387元不等，持股量由65.95%上升至66.03%。

　　同時(shí)，從4月16日起，波司登開(kāi)始于二級(jí)市場(chǎng)大肆回購(gòu)股票，波司登2007-2008財(cái)年報(bào)告顯示，2008年4月16日至7月20日，波司登從港交所購(gòu)回5772.6萬(wàn)股股份，價(jià)格為1.35-1.48港元(表4)，并將購(gòu)回股份注銷(xiāo)。

　　顯然，與公司的回購(gòu)時(shí)機(jī)相比，高德康的入市時(shí)機(jī)要好得多，大股東增持價(jià)明顯要低于公司回購(gòu)價(jià)。雖然就交易規(guī)則來(lái)講，此舉并無(wú)不妥，但客觀而言，大股東先增持而公司后回購(gòu)，還是不免有替大股東“抬轎”之嫌。

　　然而，在全球金融危機(jī)以及公司的偷稅傳聞?dòng)绊懴拢镜木蘖炕刭?gòu)和大股東的增持并沒(méi)有阻止股價(jià)的繼續(xù)下探，至2008年9月20日，波司登啟動(dòng)股份回購(gòu)超過(guò)40次，每次購(gòu)入金額動(dòng)輒以千萬(wàn)港元計(jì)。其中一周甚至連續(xù)回購(gòu)了5次，頻率之高創(chuàng)香港資本市場(chǎng)企業(yè)回購(gòu)的先河，但這樣也未能挽救下跌的股價(jià)。尷尬的是，到了2008年10月，波司登慶祝上市一周年時(shí)，公司股價(jià)已經(jīng)跌至1港元以下，成了名副其實(shí)的仙股，基本上散失了融資功能，原本寄望資本市場(chǎng)大展拳腳的高德康的感受可想而知。

　　2008年12月24日，波司登公布了2008-2009財(cái)年半年報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，波司登當(dāng)期收入同比下降38.1%，利潤(rùn)僅為5092.7萬(wàn)元，同比下降幅度高達(dá)81.4%。財(cái)報(bào)解釋的原因之一就是由于2007-2008年冬季晚來(lái)，公司單一羽絨服產(chǎn)品的季節(jié)性風(fēng)險(xiǎn)再次體現(xiàn)，投資者的信心也再度受到打擊，2009年3月9日，波司登股價(jià)甚至一度下探到0.46港元，較招股價(jià)跌幅高達(dá)86%。

　　對(duì)于過(guò)度依賴羽絨服業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，高德康其實(shí)早就注意到了。波司登上市之初，他就曾公開(kāi)表示，為更善用 零售 網(wǎng)絡(luò)，公司打算以貼牌形式銷(xiāo)售休閑服裝，使零售點(diǎn)一年四季出售“波司登”品牌服飾。在波司登的公告中也多次提及“公司制定了‘四季化產(chǎn)品’的發(fā)展戰(zhàn)略”，以平滑單一羽絨服產(chǎn)品的季節(jié)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，波司登的男裝業(yè)務(wù)也早已開(kāi)始運(yùn)作，負(fù)責(zé)這項(xiàng)業(yè)務(wù)的就是高德康從海外歸來(lái)的兒子高曉東。而在收購(gòu)這一業(yè)務(wù)、實(shí)施“產(chǎn)品四季化”戰(zhàn)略的過(guò)程中，波司登還演繹了一段“化關(guān)聯(lián)交易為非關(guān)聯(lián)交易”的經(jīng)典案例。

　　化關(guān)聯(lián)交易為非關(guān)聯(lián)交易，波司登高價(jià)收購(gòu)大股東關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，向“產(chǎn)品四季化”轉(zhuǎn)型

　　2008年8月29日，波司登突然發(fā)布了一則“關(guān)聯(lián)交易—不行使有限購(gòu)買(mǎi)權(quán)以及附條件買(mǎi)入選擇權(quán)協(xié)議”的公告，根據(jù)該公告，波司登的關(guān)聯(lián)方高曉東(高德康之子)持股83%的常熟波司登，有意將旗下生產(chǎn)男士服裝的江蘇康博制衣有限公司(簡(jiǎn)稱“男裝公司”)70%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給男裝公司另一股東盛怡的間接全資附屬公司長(zhǎng)隆(圖16)，轉(zhuǎn)讓代價(jià)為3.85億元；而根據(jù)不競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議，波司登作為關(guān)聯(lián)方對(duì)這塊資產(chǎn)有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，并且，常熟波司登向長(zhǎng)隆提供的出售男裝公司70%股權(quán)的相關(guān)條件并不優(yōu)于常熟波司登向波司登提供的條件。

　　公告中顯示，常熟波司登最初是從事男裝業(yè)務(wù)的實(shí)體，其于2008年4月將該業(yè)務(wù)注入男裝公司。男裝公司于2006年10月13日注冊(cè)成立，由常熟波司登(70%)及獨(dú)立第三方盛怡(30%)擁有。根據(jù)常熟波司登2006、2007年度未經(jīng)審核的財(cái)務(wù)報(bào)表，其男裝業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)分別達(dá)到4128.3萬(wàn)、5285萬(wàn)元。

　　值得注意的是，常熟波司登3.85億元的轉(zhuǎn)讓男裝公司股權(quán)代價(jià)隱含公司作價(jià)5.5億元(3.85/70%)，以男裝公司2007年5285萬(wàn)元的凈利潤(rùn)計(jì)算，相當(dāng)于10.4倍市盈率，就一家成長(zhǎng)良好的公司而言，并不算貴。這對(duì)于急于拓展四季服裝業(yè)務(wù)的波司登而言，應(yīng)該說(shuō)是一單不錯(cuò)的交易，而出于意料的是，波司登放棄了優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，同時(shí)以10港元的象征性代價(jià)獲得了一項(xiàng)選擇權(quán)，即男裝公司在達(dá)到一定的贏利條件下，波司登BVI有權(quán)(但并無(wú)責(zé)任)透過(guò)購(gòu)買(mǎi)盈輝(盛怡旗下金威的直接全資附屬公司)全部已發(fā)行股本(盈輝將透過(guò)全資附屬公司長(zhǎng)隆間接擁有男裝公司100%股權(quán))，從而間接收購(gòu)男裝公司全部股權(quán)。

　　對(duì)于為什么放棄優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，波司登在公告中列出了若干理由，包括“首先，鑒于常熟波司登于二零零八年四月將男裝業(yè)務(wù)注入男裝公司以來(lái)，男裝公司的男裝業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)歷史較短，因而不能保證男裝公司的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)诤暧^經(jīng)濟(jì)因素及中國(guó)男裝行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)態(tài)影響下可保持貫徹一致并取得持續(xù)增長(zhǎng)。此外，不能保證男裝公司的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)與其他主要人員將會(huì)留任男裝公司；其二，行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)將僅可讓本公司擁有男裝公司70%的股權(quán)。不能保證本公司將可收購(gòu)男裝公司其余30%股權(quán)，故本公司對(duì)男裝公司的管理及股權(quán)控制均可能受到限制；作為男裝公司的境外投資者，盛怡目前貢獻(xiàn)其資源予男裝公司以開(kāi)拓適合的海外市場(chǎng)。因此，董事認(rèn)為在決定是否收購(gòu)男裝公司前，需要更多時(shí)間評(píng)估有關(guān)海外拓展計(jì)劃對(duì)男裝公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)的有利程度；最后，即使波司登經(jīng)取得獨(dú)立董事委員會(huì)及獨(dú)立股東批準(zhǔn)后不行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，亦可根據(jù)附條件買(mǎi)入選擇權(quán)協(xié)議項(xiàng)下提供的計(jì)劃 ，在董事會(huì)認(rèn)為恰當(dāng)時(shí)于日后行使買(mǎi)入選擇權(quán)以間接收購(gòu)男裝公司的所有股權(quán)”等等。

　　雖然這樣的解釋表面合理，但卻經(jīng)不起邏輯的推敲。首先，波司登的男裝業(yè)務(wù)實(shí)際上早已開(kāi)始，當(dāng)初由常熟波司登經(jīng)營(yíng)，只不過(guò)在2008年4月將此業(yè)務(wù)注入給男裝公司，從這個(gè)角度看，實(shí)際上男裝經(jīng)營(yíng)歷史并不短，并且從男裝業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)來(lái)看，業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)還非常優(yōu)良。其二，既然授予波司登BVI購(gòu)買(mǎi)男裝公司全部股權(quán)選擇權(quán)，也說(shuō)明男裝公司的另一股東盛怡也有出售股權(quán)的意向，并不打算長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，因此，寄望盛怡全力以赴去經(jīng)營(yíng)男裝也并不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)榧幢憬?jīng)營(yíng)好了，最后還得出售給波司登。盡管如此，在2008年9月26日的股東大會(huì)上，該事項(xiàng)還是獲得了通過(guò)。

　　波司登行使選擇權(quán)收購(gòu)男裝公司的急切超出了預(yù)期，2009年5月15日，波司登再度發(fā)布公告稱，于2009年5月15日，波司登BVI向金威發(fā)出通告行使其買(mǎi)入選擇權(quán)，要求金威按不高于6.5億元的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格向其出售盈輝的全部已發(fā)行股本。于收購(gòu)事項(xiàng)完成后，男裝公司將為波司登的間接全資附屬公司。公告顯示，男裝公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)超出預(yù)期，截至2009年3月31日止財(cái)政年度的經(jīng)審核稅后凈溢利為8393.6萬(wàn)元，因此，已達(dá)到附條件買(mǎi)入選擇權(quán)協(xié)議規(guī)定的男裝公司截至2009年3月31日止財(cái)政年度的規(guī)定經(jīng)審核稅后凈溢利目標(biāo)(不少于5500萬(wàn)元)。該收購(gòu)事項(xiàng)已于2009年5月26日完成。

　　值得注意的是，波司登6.58億元的股權(quán)收購(gòu)價(jià)格實(shí)際上要比通過(guò)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)約5.5億元的公司作價(jià)高20%，其為何要如此舍本逐末呢？研究發(fā)現(xiàn)，波司登此舉所含的深意從其2009/2010年年報(bào)中可見(jiàn)端倪。

　　波司登2010年7月26日發(fā)布的2009-2010年年報(bào)披露了男裝公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況(表5)，波司登斥資6.58億元收購(gòu)的這塊資產(chǎn)凈資產(chǎn)值為3.66億元，波司登收購(gòu)男裝公司產(chǎn)生商譽(yù)約2.93億元，值得注意的是，財(cái)報(bào)中分列的男裝公司3.66億元的凈資產(chǎn)當(dāng)中，有一項(xiàng)甚為奇特的無(wú)形資產(chǎn)科目—客戶關(guān)系，并且其賬面值達(dá)到了3.53億元，占到了男裝公司資產(chǎn)凈值的96.4%，除掉這項(xiàng)所謂的無(wú)形資產(chǎn)，男裝公司的有形資產(chǎn)僅1300余萬(wàn)元。而更為蹊蹺是，波司登斥巨資買(mǎi)下的這塊資產(chǎn)在當(dāng)年的財(cái)報(bào)中變計(jì)提了客戶關(guān)系減值虧損1億元，并為此解釋“二零零九年五月二十六日所收購(gòu)客戶關(guān)系產(chǎn)生減值虧損。二零零九年五月二十六日至二零一零年三月三十一日止期間來(lái)自相關(guān)分銷(xiāo)商的實(shí)際現(xiàn)金流入及本集團(tuán)最新預(yù)計(jì)來(lái)自該等分銷(xiāo)商的日后現(xiàn)金流入遠(yuǎn)低于本集團(tuán)于收購(gòu)日期原先預(yù)計(jì)的水平”。

　　剛收購(gòu)便計(jì)提巨額減值，而且有形資產(chǎn)僅1300萬(wàn)元，男裝公司顯然很難襯得上6.58億元的收購(gòu)代價(jià)。試想，如果當(dāng)初波司登作為關(guān)聯(lián)方行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，勢(shì)必要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估程序，而且大股東作為關(guān)聯(lián)方要回避表決，這樣的資產(chǎn)收購(gòu)能否獲得其他股東的認(rèn)同無(wú)疑存在很大的不確定性。

　　也就是說(shuō)，波司登通過(guò)巧妙設(shè)計(jì)的兩步交易，將一單關(guān)聯(lián)交易化身成了非關(guān)聯(lián)交易，而在第一則公告中通過(guò)授予選擇權(quán)的計(jì)劃 ，實(shí)際上打消了其他股東的顧慮，為方案通過(guò)奠定了基礎(chǔ)，從而通過(guò)第二步行使選擇權(quán)的計(jì)劃 ，順利用巨資收購(gòu)了這一大股東資產(chǎn)。據(jù)知情人士透露，當(dāng)時(shí)男裝公司70%股權(quán)的受讓方盛怡，在公告中雖然宣稱是獨(dú)立第三方，但實(shí)際上就是高德康所控制的殼公司。同時(shí)有資料顯示，這家神秘的盛怡公司和波司登從前的東家華聯(lián)控股也有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，還是華聯(lián)控股旗下企業(yè)杭州華聯(lián)置業(yè)有限公司第二大股東。杭州華聯(lián)置業(yè)的工商資料顯示，其控股股東為華聯(lián)控股股份有限公司，持有其71.98%的股份；盛怡有限公司(HARVEST FANCY LTD)持有其21.41%的股份；中國(guó)華聯(lián)地產(chǎn)(香港)控股有限公司持有其6.61%的股份。

　　2009-2010年報(bào)顯示，由于2009/2010年的冬季提早來(lái)臨，波司登銷(xiāo)售收入達(dá)到57.38億元，同比增長(zhǎng)34.2%，創(chuàng)出歷史新高。就在這57.38億元的收入中，來(lái)自男裝公司貢獻(xiàn)的收入為4.04億元，這是波司登年報(bào)中首次出現(xiàn)非羽絨服產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入。

　　在年報(bào)中，波司登管理層也表達(dá)了加快服裝四季化的決心：“除了繼續(xù)斥資發(fā)展波司登男裝外，本集團(tuán)將積極尋找具有高發(fā)展?jié)摿?、聲譽(yù)良好的女裝、休閑裝、童裝等非羽絨服裝品牌項(xiàng)目，通過(guò)收購(gòu)、兼并或合營(yíng)等方式擴(kuò)張其品牌及產(chǎn)品組合，進(jìn)一步提升非羽絨服裝產(chǎn)品業(yè)務(wù)占整體銷(xiāo)售的比例，使我們高質(zhì)量的產(chǎn)品能一年四季服務(wù)于消費(fèi)者。”并以實(shí)際行動(dòng)貫徹這一戰(zhàn)略思想，除與美國(guó)Rocawear品牌成立合資公司外，波司登于2010年3月推出全新時(shí)尚都市風(fēng)格品牌BOSIDENGVOGUE等。高德康也對(duì)媒體表示，期望非羽絨業(yè)務(wù)2013年提升至占公司總利潤(rùn)的30%。

　　高德康用30余年的時(shí)間，在反復(fù)戴帽與摘帽中，完成了中國(guó)羽絨服第一強(qiáng)勢(shì)品牌的精工打造；其在不同方向上探尋企業(yè)成長(zhǎng)路徑的曲折經(jīng)歷，堪稱中國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的一個(gè)典型樣本。未來(lái)如何減少波司登式的上下求索，為民營(yíng)企業(yè)營(yíng)造更有利的生長(zhǎng)環(huán)境，從而推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，需要政府新的智慧。與此同時(shí)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型的今天，波司登也與其他民企一樣面臨產(chǎn)業(yè)升級(jí)與轉(zhuǎn)型的考驗(yàn)。對(duì)于在服裝行業(yè)浸淫多年的高德康而言，如何將“波司登”羽絨服強(qiáng)大的品牌勢(shì)能，轉(zhuǎn)化為各個(gè)服裝細(xì)分領(lǐng)域的品牌動(dòng)能，從而“同時(shí)踏進(jìn)多條不同的河流”，是一個(gè)新的挑戰(zhàn)。