“無處安放的流動性”、“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”幾成中國資管圈的行話。

但，一頭規(guī)模約四萬億的資本困獸正逐漸醒來，已經(jīng)有人嗅到跨境資本流出的商機。

“至少是四萬億的市場空間，可能與國內(nèi)私募基金規(guī)模相仿。這樣的市場機會并不多見。”5月10日，一位華爾街投行人士稱。

這位有著19年資本市場經(jīng)驗、10年跨國投行高層管理經(jīng)理的美籍華人相信，其麾下的目標對沖基金可憑“多年實盤收益＋尾部風險對沖”等產(chǎn)品組合及制度設(shè)計，幫助國內(nèi)機構(gòu)或高凈值人群實現(xiàn)穩(wěn)定可持續(xù)，甚至可能實現(xiàn)超過10%的海外投資年化預期收益。

但他的困惑是，QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）渠道目前幾乎被“卡”死，QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）、QDIE（合格境內(nèi)投資企業(yè)）等渠道也不太順暢。

曾幾何時，那些在洛杉磯、溫哥華和悉尼街頭或超市，不經(jīng)意間出現(xiàn)的中國證券市場小有名氣之人漸成氣候。其或然結(jié)局是“資本外流”漸多。

還有一些華爾街華裔精英陸續(xù)從國際投行離職，針對華人財富群設(shè)立對沖基金，幫助他們管理資產(chǎn)風險。“海外資產(chǎn)配置是中國居民尤其是財富群體的下一個理財熱點。”國泰君安首席經(jīng)濟學家林采宜認為。據(jù)其分析，中國個人可投資資產(chǎn)的潛在規(guī)模約154萬億；高凈值人群資產(chǎn)總規(guī)模約37萬億。最近五年，另類投資和類私募業(yè)務(wù)的增長主要拜賜于高凈值人群的理財需求。

一端是流動性洶涌，一端是板塊輪動之后的資產(chǎn)荒。利率下行趨勢下，趨利資本伺機“走出去”，欲尋可預見、穩(wěn)定的投資回報。

資本流出，但趨緩

小心，這些事情正在發(fā)生：當國內(nèi)資產(chǎn)輪動，美林投資時鐘甚至做成電風扇時，猶如困境囚徒一般的流動性已蠢蠢欲動。

不是嗎？5月9日，外管局公布的一季度金融機構(gòu)直接投資數(shù)據(jù)顯示，中國境內(nèi)金融機構(gòu)對境外直接投資凈流出17.79億美元。昭示這些機構(gòu)對境外企業(yè)投入或新增了股權(quán)或債權(quán)投資。

而外管局首季國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)中的“凈誤差與遺漏”負值亦暗示跨境資金目前更多呈流出之勢。

外管局5月13日公布的年報（2015）亦顯示，資本與金融賬戶逆差（不含儲備資產(chǎn)）4853億美元。證券投資由2014年的順差824　億美元轉(zhuǎn)為逆差665億美元。其中，中國對外證券投資凈流出732億美元，同比增5.8倍。但在外管局看來，中國跨境資金流動風險總體可控。

其實，“隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，境內(nèi)主體同時在國際、國內(nèi)兩個市場配置資源的需求會上升，跨境資本雙向流動將會更加活躍，但這通常要經(jīng)歷一個逐步適應和完善的過程，相關(guān)的資本流動仍將保持在一個可預期、可控的范圍內(nèi)。”外管局新聞發(fā)言人王春英說。

央企、金融機構(gòu)有意“出海”之外，民間投資也不例外。“多數(shù)高凈值客戶的想法是希望財富保值，旨在傳代，他們對報資回報的預期比較合理。”接觸不少國內(nèi)高凈值人群的某位華爾街對沖基金人士說。

另一圖景卻是國內(nèi)的民間投資不甚樂觀。

經(jīng)濟觀察報曾報道，在5月4日召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，通過了一項極具信號意義的決定：派出督查組對地方推進民間投資進行督查，要求盡快激發(fā)中國民間投資活力。

原來，當前中國民間投資低迷、活力不夠的形勢已相當嚴峻。民間投資增速跑輸全社會投資，頗為罕見。

原因之一是，民間投資較為集中制造業(yè)領(lǐng)域，面臨嚴峻利潤下滑、去產(chǎn)能、去庫存的壓力，整體屬于收縮調(diào)整期，再加上不斷爆發(fā)的債務(wù)違約、破產(chǎn)倒閉的案例，導致可供民間資本投資的價值標的不多。

短期也許無解。權(quán)威人士“拋出”的L型經(jīng)濟走勢判斷，包括統(tǒng)計局發(fā)布的4月PPI數(shù)據(jù)（同比增速-3.4%，連續(xù)50個月負增長），也佐證了這一態(tài)勢。

此際，逐利的各類資本怎么辦？“債市也好，股市也罷，現(xiàn)在需要觀察——等待價值顯現(xiàn)。”太平洋資產(chǎn)管理有限公司副總經(jīng)理余榮權(quán)坦言。至于海外投資這塊，他認為，在國內(nèi)資產(chǎn)收益持續(xù)下降的環(huán)境下，去海外尋找高收益資產(chǎn)代表了一個方向。

已有諸如安邦、陽光、平安、中國人壽等險資相續(xù)出海。

換一個角度看：外管局數(shù)據(jù)顯示，首季銀行結(jié)售匯逆差1248億美元，這與外管局國際收支平衡表里的外儲減值1233億美元頗為接近。

而央行數(shù)據(jù)為外儲減少1178億美元，顯示估值因素的影響并不大。這與一季度的美元指數(shù)有關(guān)，該數(shù)值在98?97之間。

值得一提的是，外管局口徑僅記錄外儲交易變動的數(shù)據(jù)，央行外儲數(shù)據(jù)則包括匯率損益等。

縱觀歷史，無論是凈誤差與遺漏，還是代客結(jié)售匯逆差及外儲余額變動，今年一季度的資本流出均不容小覷。

不過，如果分解一季度數(shù)據(jù)又會得出“流出趨勢減緩”的結(jié)論。

按照王春英的話說，近期跨境資金流出壓力較年初明顯緩解。從銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，2016年1月份逆差694億美元，2月份逆差收窄至350億美元，3月份逆差減至336億美元。“考慮到2月份存在春節(jié)長假因素，用每月的交易日個數(shù)進行日均測算，1至3月份銀行代客結(jié)售匯日均逆差分別為35億、22億和15億美元，下降比較明顯。”王春英認為。其次，企業(yè)購匯意愿減弱，償債節(jié)奏有所放慢；包括“藏匯于民”進程更加平穩(wěn)。

收窄的中國外儲余額降幅更是力證。這其中，3月份由降轉(zhuǎn)升。今年1、2月份，外儲余額分別下降995億美元和286億美元，3月份轉(zhuǎn)為上升103億美元。

然而，這并不意味著遠期無憂。王春英預測，未來中國跨境資金流動的總體態(tài)勢將保持基本穩(wěn)定。但她不否認，影響跨境資金流動的因素很多，既有中長期的，也有短期的；中長期因素是根本，也是比較穩(wěn)定的。

繞不開的匯率

跨境資本流向如何，匯率是無論如何都繞不開的關(guān)鍵因素。

匯率可謂牽一發(fā)動全身，即使市場未及時反應，其欠的“賬”總要還。有意無意間，市場風險也許都會因其而觸發(fā)。

正如“管得住貨幣，管不住預期。”中國金融四十人論壇高級研究員張斌認為。其邏輯如，如果央行維持匯率穩(wěn)定的置信度不高（比如搖擺的匯率政策，缺少明確有效的市場溝通），或者國內(nèi)外經(jīng)濟基本面不支持當前匯率水平，貨幣貶值預期則隨之而來。

他分析，持續(xù)的貶值預期會伴隨資產(chǎn)價格重估預期。對海外投資者和可以在全球配置資產(chǎn)的國內(nèi)投資者來說，本幣貶值預期等價于以美元計價的本幣資產(chǎn)收益率下降，引發(fā)本幣資產(chǎn)拋售和資產(chǎn)價格下降。

“即便存在資本管制措施，資產(chǎn)價格下降預期還是難以避免。”

這種難以避免的預期，令一些高凈值人群加速“走出去”——尋求海外配置資產(chǎn)解決方案。

這其間，并非都是壞消息。與3月份資本流動數(shù)據(jù)相輔相成的是，人民幣匯率乍現(xiàn)新苗頭。其關(guān)系邏輯為：匯率貶值—資本流出—逆差—外儲減少。反之，當下的潛臺詞是，匯率逐漸企穩(wěn)。

“今年以來，人民幣外匯市場出現(xiàn)了四個新變化：人民幣匯率貶值預期緩解；人民幣匯率波動率上升；人民幣交易量逐漸下跌，市場供需存在缺口；人民幣CFETS貨幣籃子跌破97。”中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究室副主任肖立晟稱。

肖立晟分析，人民幣匯率的最新變化和中間價定價規(guī)則改革密切相關(guān)。一籃子貨幣和市場供求本身之間經(jīng)常會發(fā)生沖突。沖突的結(jié)果是一籃子貨幣原則作出讓步。原因在于，國際金融市場的波動會引發(fā)美元相對其他貨幣貶值，而在中國經(jīng)濟基本面沒有新的好消息時，人民幣兌美元并無升值空間。

當然，再度回到依賴中間價的老路并非長久之計。肖立晟建議，如果貨幣當局認為人民幣匯率不應被貨幣籃子捆住手腳，還是應該尋找合適的時機過渡到浮動匯率。匯改宜早不宜遲，當前是進一步推進匯改的有利時機。

此際，卻不知5月4日的人民幣對美元中間價下調(diào)是何信號？

回眸過往，人民幣兌美元即期匯率從今年1月7日的6.5965開始回升，至4月中旬，最強到過6.45，最大升值幅度超過2%。

與此同時，人民幣指數(shù)從去年12月初102.5高點，回到5月3日最低96.53，下降了5.8%。

如此，當前人民幣匯率是升還是貶？

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒分析，近期多個研究觀點認為：央行意在“策略性”“非對稱”“悄悄”地貶值，因為要穩(wěn)增長和出口。這個觀點是否正確，很重要的前提是論證的出發(fā)點和基礎(chǔ)是否正確。他認為，權(quán)威人士對匯率的表態(tài)至關(guān)重要，但是將其理解為“要貶值”，可謂南轅北轍，方向錯了。

按照權(quán)威人士的表態(tài)，股市、匯市、樓市“回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡單作為保增長的手段”。“這可以視為對去年國家牛市的反思，對匯率貶值穩(wěn)增長和出口觀念的反思。”謝亞軒稱。

另外，“對比今年國務(wù)院穩(wěn)定進出口的指導意見與過去3年相關(guān)指導意見，最大的不同就是今年明確不再把‘穩(wěn)增長’的任務(wù)強加在人民幣匯率之上。”謝亞軒認為。

也因此，市場或許可以將其解讀為：人民幣匯率的漲跌應該更多參考市場。如此，5月4日中間價的調(diào)降（較前一交易日下調(diào)378個基點）或是偶然。一周之后的12日，人民幣對美元中間價報6.4959，較前一交易日又上調(diào)了250個基點。

此時此刻，決策層到底在想什么？

在謝亞軒看來，4月最后一個工作日，央行和外管局分別發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于在全國范圍內(nèi)實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》，意在拓寬國際資本流入渠道和活躍銀行間外匯市場。決策層不希望靠“堵”的方式阻止國際資本的流出，希望私人部門有序增加持有對外資產(chǎn)。

其次，放開銀行的結(jié)售匯頭寸之“手腳”——希望銀行能夠在外匯市場成為活躍的做市商。央行希望避免在外匯市場上自己是唯一的外匯賣方，而所有市場主體都是買方的尷尬局面。畢竟，外匯市場只有在私人部門之間發(fā)生交易時，才能更有效發(fā)現(xiàn)匯率的合理水平。

不過，也有高凈值人群對此缺乏耐心。他們不希望手中的人民幣資產(chǎn)縮水。要么早在前兩年陸續(xù)調(diào)整為外匯資產(chǎn)，享受海外市場的投資回報。要么持幣觀望——找尋那些最能打動他們的境外資產(chǎn)。

在上述華爾街投行人士看來，導致高凈值人群熱衷海外配置的直接因素是——匯率不確定性之外，市場及相關(guān)環(huán)境趨緊。“環(huán)境使然，一些高凈值人群在國內(nèi)掙錢不菲，但他們的資產(chǎn)與親人已轉(zhuǎn)移海外。離岸理財需求很迫切。”

躲不開的資本訴求

“現(xiàn)在出境更多的是個人資產(chǎn)，且自行解決換匯事宜。”一位正在等待QDII額度放行的華爾街投行人士解釋，“他們的問題在于，不了解全球市場，但求穩(wěn)定回報，因此亟需專業(yè)機構(gòu)助其理財。若收益做到10%、8%便很知足——很多資金都會跟進。但有資金池的機構(gòu)期望收益更高，因其資金成本在5%－6%之間。”

據(jù)這位投行人士初步測算，至年底左右，每位高凈值客戶可投資600萬元，總計可投資產(chǎn)約40萬億。按每年增加15%、16%計算，估計至2020年，可投資產(chǎn)在90萬億元。按10%的海外配置占比計算，目前可投資產(chǎn)約4萬億元。

如此潛在規(guī)模的資產(chǎn)配置出海需求讓做為“賣方”的私募對沖基金心動不已。一位對沖基金甚至打出“為全社會管理風險”的口號。

甚至，四萬億低估了此塊市場。據(jù)林采宜分析，2013年以來，隨著居民個人財富的迅速增長，以及人民幣升值周期趨于尾聲，中國居民購置海外不動產(chǎn)和海外基金、海外保險的金額在不斷上升。2015年，離岸資產(chǎn)在個人資產(chǎn)配置中的占比已經(jīng)高達27%　,印證了市場流行的兩個“三分之一”的說法：“三分之一的富人在海外擁有離岸資產(chǎn)，離岸資產(chǎn)在富人的投資性資產(chǎn)中占比約三分之一”。

但在林采宜看來，匯率預期、資本項目開放、管制力度等均會影響海外資產(chǎn)的配置比例。

接下來，“美聯(lián)儲下半年重回加息軌道是大概率事件，屆時美元重新回到強勢地位，匯改引發(fā)的人民幣貶值超調(diào)幅度將會更高。”肖立晟認為。當然前提是推進匯改。

更為現(xiàn)實的是，招商宏觀認為，目前國內(nèi)資金流動動持續(xù)改善的動力可能在減弱。其編制的招商外匯供求強弱指標和內(nèi)地香港資金流向指標在5月第1周均明顯回落，顯示新增外匯占款和銀行結(jié)售匯差額走勢惡化，國內(nèi)資金外流壓力可能在加大——這是因為近期人民幣中間價波動性上升，以及在岸離岸人民幣匯差加大嗎？

上述現(xiàn)象的話外音是：逐漸醒來的數(shù)萬億資本困獸“走出去”乃大勢所趨。

資本流出的趨勢及市場空間不只被華爾街精英看到，一些在境外的國內(nèi)金融機構(gòu)也開始盯上這塊——欲掘金海外理財市場。

不過，“若管理團隊沒有成熟系統(tǒng)的交易制度及完善風控體系，包括未親歷數(shù)輪市場周期的話，則很難駕馭復雜的海外市場。”前述華爾街投行人士說。