由王涵、盧燕津、賈瀟君、王連慶、王軼軍、唐躍組成的興業(yè)證券宏觀分析團(tuán)隊(duì)在12月3日發(fā)布的報(bào)告中表示，資產(chǎn)荒的本質(zhì)在于缺少風(fēng)險(xiǎn)-收益合適的資產(chǎn)，而不是缺少資產(chǎn)。中國(guó)資產(chǎn)池明年將繼續(xù)擴(kuò)容，資產(chǎn)荒會(huì)逐步緩解。

此外，該團(tuán)隊(duì)還認(rèn)為，中國(guó)央行有針對(duì)性地推出了信用擴(kuò)張政策，明年信用派生有望逐漸提速，預(yù)計(jì)在財(cái)政和信用雙寬松情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)明年有望出現(xiàn)“前低后高”走勢(shì)。流動(dòng)性陷阱將漸行漸遠(yuǎn)。

2016 流動(dòng)性陷阱將漸行漸遠(yuǎn)

2014年末開(kāi)始，中國(guó)央行推出了力度較強(qiáng)的貨幣寬松政策，但并未轉(zhuǎn)化為09年那種快速的信用擴(kuò)張。這表明，中國(guó)金融體系有可能出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱問(wèn)題。

所謂流動(dòng)性陷阱，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（John Maynard Keynes）提出的理論，是說(shuō)當(dāng)利率水平低到一定程度，特別是逼近零利率的時(shí)候，市場(chǎng)參與者就對(duì)利率的變化不再敏感。

換言之，當(dāng)市場(chǎng)中的流動(dòng)性相當(dāng)充裕的時(shí)候，流動(dòng)性的增加不再會(huì)引起支出擴(kuò)張，從而導(dǎo)致寬松貨幣政策失去效果。

早在今年6月，國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)就表示，中國(guó)已出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱跡象——一方面經(jīng)濟(jì)不斷下滑，另一方面，短端利率已降至最低水平附近，而短端利率的下降無(wú)法傳導(dǎo)到長(zhǎng)端利率和貸款利率，降準(zhǔn)降息的邊際效應(yīng)正在遞減。

就目前的狀況來(lái)看，中國(guó)與凱恩斯所說(shuō)的經(jīng)典流動(dòng)性陷阱狀況有一定差距。

至于中國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱跡象的原因，上述興業(yè)證券研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，主要是2012年以來(lái)的外匯占款下降所導(dǎo)致的：

2012年之前的大規(guī)模外匯占款流入，其意義不僅在于其帶動(dòng)了穩(wěn)定的銀行存款、基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，更重要的是（通過(guò)非債權(quán)性質(zhì)流入的）外匯占款流入導(dǎo)致了私人部門現(xiàn)金類凈權(quán)益的增長(zhǎng)。

然而，隨著 2012 年外占流入大幅減速，一方面觸發(fā)了銀行“存款荒”，進(jìn)而導(dǎo)致銀行存款轉(zhuǎn)化為更加不穩(wěn)定的理財(cái)，另一方面也使得M2的增長(zhǎng)更加依賴于銀行體系信用（私人部門債務(wù)）的增長(zhǎng)。

綜上來(lái)說(shuō)，外占減速的直接結(jié)果是：1）銀行負(fù)債端日趨不穩(wěn)定，期限錯(cuò)配擔(dān)憂升溫，2）私人部門（現(xiàn)金類）負(fù)債率上升，信用資質(zhì)下降。

這兩個(gè)因素，是當(dāng)前銀行惜貸、尤其是不愿意投放長(zhǎng)期貸款、信用擴(kuò)張面臨“流動(dòng)性陷阱”的核心原因。

在興業(yè)證券看來(lái)，近期，央行已經(jīng)開(kāi)始有針對(duì)性地解決流動(dòng)性陷阱問(wèn)題。主要表現(xiàn)為：

“利率走廊”調(diào)控，有望降低理財(cái)對(duì)銀行負(fù)債的影響力。央行近期提出的“利率走廊”，本質(zhì)上是中國(guó)貨幣政策目標(biāo)從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控的一個(gè)信號(hào)。

如果央行開(kāi)始盯價(jià)格，則意味著此前公開(kāi)市場(chǎng)操作的數(shù)量限制有望被打破。商業(yè)銀行對(duì)央行的負(fù)債，有望部分取代理財(cái)在銀行負(fù)債端的地位，從而緩解當(dāng)前由于理財(cái)收益率下降緩慢導(dǎo)致銀行負(fù)債壓力高企的問(wèn)題。

投放長(zhǎng)期資金、鼓勵(lì) ABS 市場(chǎng)，解決銀行不愿意“放長(zhǎng)貸”的問(wèn)題。央行自去年以來(lái)開(kāi)始大規(guī)模降低存準(zhǔn)率，這對(duì)于向銀行體系投放長(zhǎng)期資金有重要意義。

同時(shí)，SLF、MLF、PSL 以及近期提出的“抵押再貸款”等工具，也有望逐步解決銀行長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)源的問(wèn)題。

與此同時(shí)，ABS 市場(chǎng)的發(fā)展，也有望提升銀行資產(chǎn)端流動(dòng)性。這些因素，都有助于緩解資金期限錯(cuò)配所導(dǎo)致的銀行不愿意放長(zhǎng)貸問(wèn)題。

“股債結(jié)合”模式，有助于給實(shí)體提供“股性資金”。近期政策性銀行通過(guò)發(fā)行特別金融債方式融資，進(jìn)而開(kāi)始向一些實(shí)體企業(yè)進(jìn)行股權(quán)注入。

這類政策實(shí)際上可以給企業(yè)提供“股性資金”，從而一定程度上解決非金融部門“存款、負(fù)債同步增加”的問(wèn)題。這也將有利于緩解私人部門因?yàn)橘Y金壓力導(dǎo)致的信用資質(zhì)下降問(wèn)題。

即使在央行貨幣信用雙寬松下，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率仍惡化，那么央行的寬松貨幣政策會(huì)大打折扣。

實(shí)際上，從上市公司 ROIC 來(lái)看，2013 年下半年以來(lái)回報(bào)率進(jìn)入下行趨勢(shì)，且近期仍未現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，這就需要政府在財(cái)政上發(fā)力來(lái)階段性提供需求，改善實(shí)體投資回報(bào)率。

因此，政府需要在財(cái)政上加力給予配合，刺激實(shí)體回報(bào)率來(lái)提高實(shí)體對(duì)資金的吸引力。近期我們看到政府頻頻釋放信號(hào)，提升 2016 年財(cái)政寬松的力度可能會(huì)放大，這將有利于解決實(shí)體企業(yè)盈利水平差、缺乏信貸需求的問(wèn)題。

與2009年的“寬財(cái)政”不同，這次的財(cái)政刺激將更加注重依托民生和減稅。

從邏輯上來(lái)說(shuō)，當(dāng)前中國(guó)需求潛力最大的當(dāng)屬消費(fèi)，而制約居民消費(fèi)率的因素中，社會(huì)保障體系有待完善顯然是主要因素之一。因此，如果財(cái)政層面上加大對(duì)于民生保障體系的建設(shè)，將有助消費(fèi)的升溫。

此外，相對(duì)于定向投放項(xiàng)目資金，稅收政策是更加市場(chǎng)化的補(bǔ)貼市場(chǎng)“成功者”，這也將有助于更加有效的拉動(dòng)需求。

上述興業(yè)證券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2016年初，預(yù)計(jì)出口、地產(chǎn)、企業(yè)盈利、壞賬等四大因素，將制約經(jīng)濟(jì)“開(kāi)門紅”的概率。整體來(lái)看，明年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)前低后高的格局，年初可能是經(jīng)濟(jì)壓力較大的階段。

但隨著財(cái)政發(fā)力，貨幣政策更有針對(duì)性的解決“流動(dòng)性陷阱”問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)有望走出“前低后高”走勢(shì)。

2016 準(zhǔn)備好告別“資產(chǎn)荒”

興業(yè)證券王涵團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2016年，中國(guó)“資產(chǎn)荒”問(wèn)題有望得到解決。

這與申萬(wàn)宏源等研究機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)不同。申萬(wàn)宏源在上周發(fā)布的研報(bào)中表示，未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能提供的回報(bào)率將處于低位，而國(guó)內(nèi)流動(dòng)性仍較為寬松，因此“資產(chǎn)荒”局面仍將延續(xù)。

王涵團(tuán)隊(duì)表示，資產(chǎn)荒的本質(zhì)并非缺資產(chǎn)，而是缺乏對(duì)出資方來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)-收益合適的資產(chǎn)。

為何說(shuō)中國(guó)資產(chǎn)荒會(huì)得到解決呢？

興業(yè)證券表示，非標(biāo)、股市配資在過(guò)去幾年的出現(xiàn)顯示，中國(guó)這個(gè)資產(chǎn)頻譜極不完備的金融市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)自發(fā)性“填補(bǔ)空缺”的需求。

結(jié)合中國(guó)宏觀大環(huán)境，預(yù)計(jì)這一進(jìn)程未來(lái)將延續(xù)。而金融市場(chǎng)的波動(dòng)，也將更大程度上受到“新資產(chǎn)”與“老資產(chǎn)”之間的蹺蹺板關(guān)系所影響。

中國(guó)目前的資產(chǎn)頻譜則非常離散，主要分裂成兩個(gè)極端，一端是極度高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票如創(chuàng)業(yè)板，另一端是扎堆的各種債券（或因剛性兌付導(dǎo)致各類債券在風(fēng)險(xiǎn)上缺乏區(qū)分度），而在兩類資產(chǎn)類別之間，中國(guó)資產(chǎn)頻譜存在巨大的空缺，這意味著希望獲得折中收益和風(fēng)險(xiǎn)的投資者缺乏直接對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，基本面導(dǎo)致資產(chǎn)收益率下滑，因此要做出滿足投資者要求的收益率，必然需要提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，股權(quán)資產(chǎn)作為一種高波動(dòng)高收益的資產(chǎn)，大概率來(lái)看會(huì)被許多相關(guān)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品納入其基礎(chǔ)資產(chǎn)池。同時(shí)，十三五規(guī)劃綱要中也提出，要推進(jìn)發(fā)展“股債相結(jié)合的融資方式”。

綜合來(lái)說(shuō)，我們傾向于認(rèn)為，如可轉(zhuǎn)/可交換債、REITS、類 ABS 產(chǎn)品、以及通過(guò)對(duì)股權(quán)資產(chǎn)打包形成的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，或是下階段金融市場(chǎng)的發(fā)展方向之一。這些金融產(chǎn)品的發(fā)展也將起到對(duì)中國(guó)資產(chǎn)頻譜的“填空”作用。

總體而言，在中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)和預(yù)期收益率存在分化、外匯占款下降導(dǎo)致資金期限錯(cuò)配的背景下，投資者將倒逼中國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新（“股債結(jié)合”的資產(chǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注）。

這種中國(guó)資產(chǎn)頻譜“填空”的過(guò)程帶來(lái)的“蹺蹺板”效應(yīng)，將主導(dǎo)存量與增量金融資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。而同時(shí)，無(wú)論是社保擴(kuò)容、還是外資流入，“新玩家”、“長(zhǎng)錢”的增多，也將逐漸對(duì)金融市場(chǎng)的波動(dòng)率、風(fēng)格帶來(lái)相應(yīng)的影響。