文/王先

國內(nèi)資本市場震感明顯的“地殼運動”正加速拉扯出一個十年前初露頭角的板塊——新三板，默默無聞多年之后，眼下其浮出地表面積增長速度之快與模式創(chuàng)新大受關注，甚至被一部分人比作中國的納斯達克。加上近期市場紅利的催化與政策制度的支持，新三板掛牌企業(yè)從2014年6月的800多家驟增至2015年5月的近2400家，其中作為“新興貴族”的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尤其與新三板形成相互追捧之勢。近日曝出天涯、世紀佳緣等也將掛牌新三板（難得出現(xiàn)大家都熟悉的純互聯(lián)網(wǎng)公司上新三板）更掀起了話題浪潮。

在這一背景下，早期掛以中外合資之名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛調(diào)馬回槍，拆分VIE架構回國上市順理成章地大熱起來，順勢更拉動國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)風涌新三板，一時間互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很忙，券商很忙，投資者很忙。

似乎有點熱得太過……那么，是新三板泡沫來了？互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板可能帶來高估值的同時，又都有誰在承擔什么樣的風險？在撤銷財務指標這一道門檻之后，是否會造成風口上新三板“豬”與“鷹”齊飛的現(xiàn)象？掛牌過程中，目前最棘手的環(huán)節(jié)出現(xiàn)在哪里？信息披露等問題是否會成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板頭上懸著的達摩克利斯之劍？

一，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何風涌新三板

1，監(jiān)管機構支持力度增加，轉板及交易機制逐漸完善

為什么新三板誕生近十年無人問，而如今卻成了包括互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在內(nèi)眾行業(yè)所青睞的“爆款”？

事實上，新三板早在2013年便引起了市場的重新關注，這一年證監(jiān)會相繼頒布的關于轉讓系統(tǒng)問題等三大文件使新三板掛牌企業(yè)試點迅速擴大至全國范圍。就在5個月前，證監(jiān)會又開放證券投資咨詢機構與私募等金融機構的參與，證監(jiān)會主席肖鋼也公開表示，轉板方案也是今年金融改革的重要工作之一。這些對于新三板而言無疑是重大利好。

此外，2014年做市商制度的推出使市場趨于規(guī)范，也成了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)風涌新三板的一個關鍵因素，“做市商制度出來之前，市場上的交易相對來說非常少，但出現(xiàn)以后就好多了，所以現(xiàn)在有很多信托公司與投資公司合作發(fā)基金，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，融資通道更順利。”激蕩新三板創(chuàng)業(yè)者俱樂部創(chuàng)始人、誠品快拍CEO王鵬飛對網(wǎng)易科技表示，眼下新三板每天新增十余家掛牌公司的場面前所未有——此前沒有這么多企業(yè)標的投放市場，對國內(nèi)市場而言，既不缺資金，也不缺項目，缺的正是一個平臺。而平臺的出現(xiàn)與規(guī)范正是其爆發(fā)式成長的原因之一。

2，掛牌無盈利要求的門檻

此前，對于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，早期在審核制的背景下，想在國內(nèi)上市面臨的最突出門檻便是較高的財務指標——絕大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早期不盈利（而只是燒錢）是制約其在國內(nèi)登陸主板或創(chuàng)業(yè)板的主要癥結，也是這個原因，很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司早期拿美元風投；但在新出臺的注冊制則大大放寬了這一要求——符合條件但尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)可以掛牌新三板。

二，什么樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)適合新三板

1，拿到B輪融資以后的企業(yè)

“總體來說，互聯(lián)網(wǎng)公司特別適合上新三板。”王鵬飛認為，一般企業(yè)出于某些目的，常常有“兩本賬”，而互聯(lián)網(wǎng)公司的核心則主要在用戶方面而不是財務，所以一本賬就足夠了。并且，互聯(lián)網(wǎng)公司很多早期拿的都是美元融資，在財務等方面本身也會做得很規(guī)范，這些都利于其掛牌新三板之后的進一步發(fā)展。

但是，是否所有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都適合掛牌新三板？

不是。

王鵬飛表示，如果公司早期尚未發(fā)展到相對成熟的階段，最好不要掛牌，融到B輪的公司更適合上新三板，A輪太早（還在組織用戶的階段）——除非是很“明星”的企業(yè)。他的邏輯是：新三板上企業(yè)的估值大部分是看營收利潤、PE值，融到B輪的公司雖然正在燒錢沒什么利潤，但在中國一般能拿到B輪融資的在垂直行業(yè)里其實已經(jīng)做得非常優(yōu)秀了。同時“避免C輪死”，新三板也給了這個機會。

2，“有概念”、“有利潤”的企業(yè)

雖然在注冊制背景下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在新三板掛牌不再有利潤門檻的限制，但實際上，很多投資者仍然更看重有利潤的公司。據(jù)悉，于去年下半年掛牌新三板的點點客現(xiàn)在市值已經(jīng)達到30億，而投資者看好的除了其連接微信框架與移動互聯(lián)的概念外，更看重“8000萬營收”與“2000萬利潤”的賬本。

三，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板面臨哪些挑戰(zhàn)與風險

從目前來看，掛牌新三板的企業(yè)以傳統(tǒng)科技公司（比如做軟件與線路集成等）公司居多，另外包括醫(yī)藥、新能源等行業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與其相比，有自己需要獨自面對的問題與挑戰(zhàn)。

1， 券商的門檻

如今從一定角度來看，券商在新三板的主導權越來越明顯。

某業(yè)內(nèi)人士在采訪過程中對網(wǎng)易科技表示，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板面臨的第一步挑戰(zhàn)是券商環(huán)節(jié)——券商是否會接納你。一般而言，只要是券商環(huán)節(jié)能夠通過的，股轉中心也沒有問題。

不過，由于券商行業(yè)相對較謹慎，所以雖然新三板看似有著巨大的市場發(fā)展機遇，但在對擬登陸新三板的企業(yè)過濾過程仍較“挑剔”，而且目前來看，券商也在逐漸提高新三板擬掛牌項目和做市項目的門檻。

此外，過去很少有互聯(lián)網(wǎng)公司在國內(nèi)資本市場上市，這也客觀導致了券商對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的三大模式（盈利模式、商業(yè)模式以及業(yè)務模式）不大熟悉，因為不熟悉所以會在面對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的時候采取比較謹慎的態(tài)度。

曾在國信證券就職、現(xiàn)自己創(chuàng)立新三板基金的謝峰對此還比較樂觀，他對網(wǎng)易科技稱，從另一方面其實也應該看到，國內(nèi)券商目前正在積極地面對面這種挑戰(zhàn)，比如向投資界取經(jīng)，包括學習國外投行的先進經(jīng)驗。“過去券商對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多少都會有些看不清或看不懂的情況，造成距離感，但隨著研究的逐漸深入，這個情況會逐漸好轉。”

事實也是如此，現(xiàn)在如國信證券、申銀萬國等都在積極主動運作。國內(nèi)某食品電商平臺副總裁在采訪過程中也提到，就在幾天前，某證券公司曾主動聯(lián)系其運作登陸新三板事宜。

2， VIE架構的拆分

據(jù)統(tǒng)計，目前在紐交所和納斯達克上市的200多家中概股中有近百家采用的是VIE架構。由于此前國內(nèi)資本市場對上市所設定的高門檻以及IPO陰晴不定等原因，對國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，早期選擇拿美元融資已經(jīng)成了常態(tài)，甚至百分之七八十在A輪都是拿美元融資。這導致VIE架構的拆除（即將外資全面退出中國外商投資限制行業(yè)）也變成了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)重回國內(nèi)資本市場的關鍵性問題——股權怎么變。近日傳出天涯社區(qū)正謀求新三板上市，而此前正是拆除VIE架構擱淺而耽誤了大量時間。

對于一家有巨大成長潛力的互聯(lián)網(wǎng)公司，早期美元基金往往是不愿退出的，所以在拆除VIE架構的過程中，不免要涉及補償協(xié)議等問題，兌價很難辦，對于企業(yè)創(chuàng)始人來講要面臨一個很大的責任便是如何說服美元基金投資者退出，而最后是否可以順利談成都是未知——真正優(yōu)質(zhì)的公司回來并不容易。不過也有雙幣結構的基金，在拆除VIE架構的過程中可以聰明地將美元換作人民幣，如IDG并未完全退出暴風科技正是如此操作。

對此，王鵬飛對網(wǎng)易科技表示，現(xiàn)在新三板或許會對美元基金的VC造成一定影響，一方面，將會有越來越多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一開始便選擇在國內(nèi)上市而放棄VIE架構，所以A輪能不拿美元就不拿。

但他同時也考慮到，目前國內(nèi)市場又確實存在這樣一個難點：A輪人民幣基金相對仍然比較少，風險較大，知名的A輪人民幣基金如達晨創(chuàng)投、深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)等其實對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資仍然比較謹慎，另外如IDG、紅杉等雖然有人民幣基金，但往往會拿人民幣基金投偏中后期的項目，早期仍會選擇用美元基金來投。

不過是否要拆分VIE，其實也有另一種聲音。比如國內(nèi)某著名VC合伙人對網(wǎng)易科技表示，他建議三年內(nèi)可以看到海外上市希望的企業(yè)最好選擇海外上市，如果三年內(nèi)看不到希望，可以選擇新三板。“我個人不建議非常優(yōu)秀的公司回來，一旦出現(xiàn)前兩年IPO遲遲不開閘這種情況，無異于‘關門打狗’，雖然上市不能作為目的，但卻是重要渠道。而國外上市是自由的，包括某天你想回來也是可以的——我相信以后回來的流程會越來越簡單。”

3， 信息披露要求下的急功近利

作為全國性證券交易場所，在新三板掛牌的公司從法律上被納入非上市的公眾公司范疇，既然是公眾公司則需要滿足信息披露等要求。雖然披露有分層分布，但對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，保密性有時會受到一定影響。有研究者對網(wǎng)易科技表示，信息披露或許也會在某個時間點導致掛牌的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價變動導致負債率提升而受到資本市場的干擾，造成企業(yè)管理人員、股東出現(xiàn)急于扭轉短期局面而忽視長久發(fā)展的動作。

不過王鵬飛的觀點是，互聯(lián)網(wǎng)公司掛牌新三板，一般不會簽業(yè)績（收入）對賭，最多簽用戶對賭，所以短期內(nèi)的波動而使資本方出面對其干擾應該不會出現(xiàn)。不過不排除用戶數(shù)據(jù)的水份存在（畢竟對于真實性沒有明確的第三方監(jiān)控），也有可能出現(xiàn)“黑天鵝事件”事件。

那么目前正有風口之勢的新三板上短期又是否會出現(xiàn)“豬”與“鷹”齊飛的可能？

某業(yè)內(nèi)人士對網(wǎng)易科技表示，在注冊制條件下，一定時間內(nèi)或許會存在這種情況，但不會長期持續(xù)。王鵬飛也認為新三板市場最終會是一種優(yōu)勝劣汰：“我們認為新三板比如未來有一萬家公司掛牌，那么其中八千家其實是沒人關注的。別人看不懂你，業(yè)績一般，又沒有太多概念，肯定沒有敢去買，沒有買則沒有交易。從這個角度看，互聯(lián)網(wǎng)公司一般都是比較活躍的——尤其是面向C端用戶的企業(yè)——相對應該還不錯。”

4，泡沫發(fā)酵劑還是凈化器

上述提及的某國內(nèi)某著名VC合伙人認為，雖然眼下新三板很熱，但不能把它當作常態(tài)。

投中研究院高級分析師宋紹奎也對網(wǎng)易科技表示，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板最核心的因素是融資比較方便，比如可以大量發(fā)定增。但它的風險目前也在于資本狂熱地加速進來，大家對企業(yè)的質(zhì)量和未來成長性沒有什么太多的見解——更多是在賭新三板是一個上升期。

客觀數(shù)據(jù)也顯示，從2014年6月掛牌800多家驟增至2015年5月掛牌近2400家，資本市場的熱捧讓新三板從無人問津到紅的發(fā)紫。那么，真的出現(xiàn)了泡沫？

“如果以靜態(tài)觀點看，無疑是出現(xiàn)了泡沫。在新三板掛牌的企業(yè)畢竟規(guī)模比較小或比較早期，很多商業(yè)模式和盈利模式等等還不是非常清楚，甚至有些企業(yè)剛剛擺脫生存危機或尚未擺脫。所以前景還不大明朗的企業(yè)得到過高估值會給投資者帶來很大風險。加上新三板制度還不是特別健全，很多人目前還沒有感受到估值泡沫所帶來的危險。不過我認為隨著新三板制度的進一步完善加上投資者的逐漸成熟，這種泡沫很難持續(xù)下去。”某新三板基金創(chuàng)始人謝峰對網(wǎng)易科技表示。除此之外，他認為做市商制度本身也的確容易導致單邊上漲或單邊下跌，這種單邊式的交易特征在市場行情好的情況下容易把股價推得很高、把估值泡沫吹得很大，一旦市場風氣轉變，比如四月下旬出現(xiàn)的單邊下行趨勢。現(xiàn)在估值泡沫雖然存在，但也經(jīng)歷了四月份的一定擠壓。

宋紹奎的理解是新三板其實可以看作一個凈化器，掛牌企業(yè)相對而言，估值判斷會相對準確一些，但也不排除過高估值的現(xiàn)象存在。而此前國內(nèi)很多企業(yè)無論在稅收還是組織架構、股權關系等方面都存在很多“貓膩”，“國內(nèi)尤其是中小型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)幾乎沒有特別干凈的”?，F(xiàn)在在掛牌過程中券商的督導下多少有些改善，過去一些特別不好的地方會逐漸優(yōu)化過來。從這個角度而言，對于投資者而言也在一定程度上屏蔽了些風險。

四，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板的期待視域

1， 并購與借殼事件增多

根據(jù)投中研究院不久前就“2015年中國并購市場發(fā)展趨勢”的分析，新三板將成并購“淘金熱地”。投中研究院認為，2015年一系列政策有望推出來解決新三板的流動性問題，無論是作為并購標的還是并購主體，新三板都將帶來一波并購狂潮。

這也是業(yè)內(nèi)共識——將會出現(xiàn)更多主板公司從新三板公司中挑選并購對象的情況。“以前是信息不對稱，且談判成本太高。但是現(xiàn)在企業(yè)在新三板上的信息會分類化，比如哪些屬于制造業(yè)、哪些屬于醫(yī)療類、哪些屬于新能源，覺得估價還可以，雙方便可以坐下來談。”王鵬飛稱，其中借殼現(xiàn)象很多，而這其中一大部分都是互聯(lián)網(wǎng)公司。他認為這種現(xiàn)象在明年上半年或許會有一次集中爆發(fā)。

據(jù)悉，目前“殼價”已經(jīng)在1000萬以上——排隊掛牌者眾，市場上殼資源僧多肉少。

2， VC助推與企業(yè)青睞

經(jīng)緯中國創(chuàng)始合伙人張穎于幾天前公開透露，經(jīng)緯迄今投資的110多家企業(yè)中，就在過去幾個月里已有40多家正在拆除VIE架構準備回歸國內(nèi)資本市場。他認為未來A股市場上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量將比目前有10倍甚至30倍的增長。同時易凱資本CEO王冉也認為優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)公司選擇A股或新三板必成難以逆轉的趨勢。

被問及未來是否考慮掛牌新三板的問題，喜馬拉雅電臺聯(lián)合創(chuàng)始人余建軍對網(wǎng)易科技表示，還是優(yōu)先偏向選擇國內(nèi)上市。這一方面和目前的高估值有關，但最重要的原因是根據(jù)公司自身的產(chǎn)品特點來判斷——作為文化傳媒企業(yè)，且90%以上的用戶都在國內(nèi)。所以從業(yè)務擴展的角度考慮，會考慮在國內(nèi)上市。

據(jù)悉目前正尋求掛牌新三板的具有代表性企業(yè)除天涯和酒仙網(wǎng)外，還有艾瑞咨詢、世紀佳緣、綠狗網(wǎng)、百合網(wǎng)與滬江網(wǎng)等，除此之外還有一批知名度相對較弱的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。但前景如何，仍是那句話：打鐵還需自身硬。

否則，再完美的蒼蠅也不過是蒼蠅，再堅強的泡沫也不過是泡沫。有一天風停了，便區(qū)別出了豬與鷹。