一、中外企業(yè)并購(gòu)模式的比較分析

1. 中外并購(gòu)目標(biāo)選擇標(biāo)準(zhǔn)的比較分析

( 1) 西方企業(yè)并購(gòu)對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

以美國(guó)企業(yè)為例， 從五次并購(gòu)浪潮中看美國(guó)企業(yè)并購(gòu)對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)的演變

在第一次并購(gòu)浪潮中， 以達(dá)到壟斷為目的的并購(gòu)在市場(chǎng)中占了主流， 因此并購(gòu)者習(xí)慣通過(guò)惡性競(jìng)爭(zhēng)把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D垮， 然后將其收購(gòu)。

在第二次并購(gòu)浪潮中， 以形成寡頭為目的的并購(gòu)在市場(chǎng)中占了主流， 那些較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象常常是收購(gòu)的對(duì)象。

在第三次并購(gòu)浪潮中， 財(cái)務(wù)性收購(gòu)占了很重要的位置， 低市盈率的公司常常被高市盈率的公司收購(gòu)。

在第四次并購(gòu)浪潮中， 杠桿收購(gòu)達(dá)到了它的頂峰， 一些大公司也成了被收購(gòu)的對(duì)象。

在第五次并購(gòu)浪潮中， 全球的競(jìng)爭(zhēng)使得企業(yè)在全球展開(kāi)了以產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購(gòu)， 于是一些先前在全球非常有影響力的公司紛紛被收購(gòu)。通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)在每個(gè)階段選擇并購(gòu)對(duì)象基本上是按照產(chǎn)業(yè)曲線來(lái)的， 這就使我們更加認(rèn)識(shí)到產(chǎn)業(yè)曲線在并購(gòu)目標(biāo)的選擇上有著重要的應(yīng)用價(jià)值。

( 2) 中國(guó)企業(yè)并購(gòu)對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

不論是聯(lián)想并購(gòu)IBMPC， 還是京東方收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代TFT- LCD、上汽集團(tuán)收購(gòu)韓國(guó)雙龍汽車(chē)， 其共同點(diǎn)是: 在產(chǎn)業(yè)方面， 并購(gòu)對(duì)象在其所在的產(chǎn)業(yè)中占有一定的位置， 但業(yè)務(wù)都是日薄西山; 在財(cái)務(wù)方面，財(cái)務(wù)狀況惡劣被迫轉(zhuǎn)讓， 而且西方企業(yè)不愿接手。由此可見(jiàn)，我們選擇目標(biāo)公司的時(shí)候更加缺乏對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，我們的企業(yè)似乎并不關(guān)注產(chǎn)業(yè)整合的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 中外企業(yè)并購(gòu)交易方式的比較

并購(gòu)交易方式包括收購(gòu)策略和收購(gòu)形式。前者是講通過(guò)何種戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)收購(gòu)目標(biāo)公司， 后者是指在收購(gòu)策略確定后通過(guò)何種形式收購(gòu)目標(biāo)公司。

( 1) 中外企業(yè)收購(gòu)策略的比較分析。

沒(méi)有確切的數(shù)據(jù)顯示惡意并購(gòu)在西方企業(yè)的比重到底有多大， 但可以

從近三年全球十大并購(gòu)事件中看到， 惡意并購(gòu)占了很大比例。事實(shí)上惡意收購(gòu)一直在西方并購(gòu)市場(chǎng)上扮演著主流的角色。其主要包括:

①要約收購(gòu)

在20世紀(jì)80年代， 要約收購(gòu)在西方是應(yīng)用最頻繁的惡意收購(gòu)工具。進(jìn)入第五次并購(gòu)浪潮要約收購(gòu)已經(jīng)是最主要的收購(gòu)方式了。要約收購(gòu)包括全部和部分要約收購(gòu)， 一般認(rèn)為全部要約收購(gòu)比部分要約收購(gòu)更加有效。要約收購(gòu)的一種主要變形就是“兩階段要約收購(gòu)”， 第一階段是對(duì)目標(biāo)公司51%的股份進(jìn)行較高價(jià)格的全現(xiàn)金出價(jià)， 第二階段則是以較低價(jià)格且可能提供非現(xiàn)金如債券的方式進(jìn)行補(bǔ)償。

②代理權(quán)之爭(zhēng)

收購(gòu)者爭(zhēng)取獲得目標(biāo)公司其他股東的代理投票權(quán)， 從而使收購(gòu)者在股東大會(huì)改組董事會(huì)的提議能夠獲得足夠的支持。通過(guò)控制目標(biāo)公司董事會(huì)， 收購(gòu)者能夠使對(duì)目標(biāo)公司收購(gòu)的提案更加容易通過(guò)。熊式擁抱和公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)也是常見(jiàn)策略。協(xié)議收購(gòu)在中國(guó)企業(yè)并購(gòu)中起著非常重要的作用。有數(shù)據(jù)表明中國(guó)并購(gòu)中超過(guò)80%的交易是通過(guò)協(xié)議收購(gòu)?fù)瓿傻?。協(xié)議收購(gòu)是在中國(guó)特有的股權(quán)分置情況下的一種無(wú)奈的選擇， 由于流通股占整個(gè)股票市場(chǎng)的市值只有1/3， 還有2/3的股票是無(wú)法流通的法人股， 所以對(duì)上市公司收購(gòu)的企業(yè)只有在和上市公司大股東之間達(dá)成收購(gòu)協(xié)議后， 才有可能獲得能足以控制上市公司的股票。雖然證券法中規(guī)定收購(gòu)上市公司發(fā)行股票份額的30%以上的企業(yè)必須要向其他股東發(fā)出全面要約， 但實(shí)際情況是大多超過(guò)30%以上的收購(gòu)的全面要約義務(wù)獲得了證監(jiān)會(huì)的豁免。因此， 只要收購(gòu)方和轉(zhuǎn)讓方均為國(guó)有企業(yè)就可以根據(jù)本款規(guī)定申請(qǐng)豁免。這對(duì)民營(yíng)企業(yè)相當(dāng)不公平， 也不利于民營(yíng)企業(yè)參與并購(gòu)， 而它們是市場(chǎng)中真正的主體。

( 2) 中外企業(yè)收購(gòu)形式的比較分析

西方常用的幾種收購(gòu)形式:

①資產(chǎn)收購(gòu): 收購(gòu)者用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司全部或部分資產(chǎn)。

②股票收購(gòu): 目標(biāo)公司的股東用股票收購(gòu)公司的現(xiàn)金、債券或股票; 目標(biāo)公司成為收購(gòu)公司的一個(gè)子公司。

③法定合并: 收購(gòu)者用股票、現(xiàn)金或債券換取目標(biāo)公司股東所擁有的股票。此交易在國(guó)家法律保障下進(jìn)行。

④股票換股票收購(gòu): 收購(gòu)者用股票換取目標(biāo)公司的股票的方式， 它是兼并的一種替代方式。

我國(guó)企業(yè)常用的收購(gòu)形式:

①目標(biāo)公司定向增發(fā)， 收購(gòu)方認(rèn)購(gòu)。定向增發(fā)股票指上市公司向特定的投資者增發(fā)一定份額的股票， 或?qū)⑵渥C券主要出售經(jīng)選擇的人士或機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)。這種形式的一個(gè)比較著名的案例是， 江鈴汽車(chē)向福特定向增發(fā)， 從而使福特收購(gòu)江鈴汽車(chē)。

②收購(gòu)方認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債。購(gòu)買(mǎi)方按照與出售方達(dá)成的協(xié)議， 認(rèn)購(gòu)賣(mài)方發(fā)行一定比例的可轉(zhuǎn)換債券， 同時(shí)按照協(xié)議， 收購(gòu)方可在一定的時(shí)間、按一定的比例將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票。這種形式的一個(gè)比較著名的案例是， 青島啤酒向AB集團(tuán)定向增發(fā)可轉(zhuǎn)債。除此之外， 現(xiàn)金收購(gòu)上市公司控股權(quán); 現(xiàn)金收購(gòu)上市公司母公司的控股權(quán); 以資產(chǎn)置換上市公司控股權(quán); 與上市公司母公司合資， 收購(gòu)方獲得控制權(quán); 吸收合并上市公司等都是我國(guó)企業(yè)常用的形式。

2. 中外企業(yè)并購(gòu)支付方式的比較

( 1) 西方企業(yè)并購(gòu)的兩種主要支付方式

①換股并購(gòu)。換股并購(gòu)， 即以股票作為并購(gòu)的支付手段。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、庫(kù)藏股換股、母公司與子公司交叉換股等等， 比較常見(jiàn)的是并購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行新股或是從原股東手中回購(gòu)股票來(lái)實(shí)現(xiàn)融資。換股并購(gòu)不僅比現(xiàn)金并購(gòu)方式節(jié)約交易成本， 而且在財(cái)務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長(zhǎng)效應(yīng)。

②杠桿收購(gòu)和現(xiàn)金支付。杠桿收購(gòu)( LBO) 是一種被各種實(shí)體廣泛采用的融資手段。杠桿收購(gòu)中主要是通過(guò)向債權(quán)人發(fā)行兩種債務(wù)， 即擔(dān)保債券和非擔(dān)保債券來(lái)為并購(gòu)融資。杠桿收購(gòu)的交易額在20世紀(jì)80年代早期開(kāi)始急劇地上升， 并在80年代后期達(dá)到頂峰。現(xiàn)金支付主要是在一些杠桿收購(gòu)中大量采用， 隨著杠桿交易在并購(gòu)中占有一個(gè)比較穩(wěn)定的比例， 現(xiàn)金支付在西方企業(yè)的并購(gòu)中依然是一種重要的支付手段。

( 2) 中國(guó)企業(yè)并購(gòu)常用的支付方式

①買(mǎi)殼并購(gòu)與資產(chǎn)置換

在我國(guó)上市公司并購(gòu)中很大一部分的是買(mǎi)殼上市并購(gòu)。融資渠道往往是買(mǎi)殼并購(gòu)方的短板， 因此， 收購(gòu)方如果以現(xiàn)金支付， 會(huì)使其原有主業(yè)暴露在周轉(zhuǎn)危機(jī)下; 另一方面， 殼公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量往往不高， 對(duì)收購(gòu)方最有利的選擇是目標(biāo)公司原有業(yè)務(wù)整體剝離。這樣收購(gòu)方選擇資產(chǎn)支付， 植入自身優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，替換目標(biāo)公司原有的不良資產(chǎn)。當(dāng)然這并不是說(shuō)所有的買(mǎi)殼并購(gòu)中都是全部用資產(chǎn)來(lái)支付的。事實(shí)上， 絕大部分買(mǎi)殼并購(gòu)中收購(gòu)方還不得不另外支付給“殼公司”大量的現(xiàn)金溢價(jià)。所以現(xiàn)金支付在各種并購(gòu)中都扮演著重要的角色。

②戰(zhàn)略性重組并購(gòu)與股權(quán)支付

近年來(lái)戰(zhàn)略性重組在我國(guó)上市公司中時(shí)有發(fā)生。戰(zhàn)略性重組謀求的是業(yè)務(wù)整合價(jià)值，獲得整合利益的重要前提是收購(gòu)方與目標(biāo)公司利益相關(guān)者尤其是管理層在事前和事后的通力合作。目標(biāo)公司增資擴(kuò)股， 收購(gòu)方以關(guān)聯(lián)性業(yè)務(wù)入資取得控制權(quán)， 或者通過(guò)交叉持股獲得控制權(quán)， 是最理想的交易模式。因?yàn)槭呛献餍灾亟M， 交易雙方的利益要從并購(gòu)后存續(xù)企業(yè)的持續(xù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)， 而現(xiàn)金交易在納稅方面對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方不利， 所以貨幣資產(chǎn)一般不作為此類并購(gòu)的主要支付手段。

但是我們也應(yīng)該看到由于我國(guó)的實(shí)際情況， 股權(quán)支付依然是一種不常用的使用手段。由于股權(quán)支付涉及到股權(quán)交易， 所以依然會(huì)受到我國(guó)證券發(fā)行制度的嚴(yán)格制約。承擔(dān)債務(wù)和現(xiàn)金支付在這類交易中還在大量使用。③財(cái)務(wù)性重組并購(gòu)與現(xiàn)金支付。財(cái)務(wù)性并購(gòu)近年來(lái)在我國(guó)也有了一些發(fā)展。財(cái)務(wù)性重組本身意味著收購(gòu)目標(biāo)直指“價(jià)值差”， 分別治理收益或管理收益。此類并購(gòu)我國(guó)企業(yè)一般選擇貨幣資產(chǎn)支付。

從上面的分析來(lái)看， 現(xiàn)金在我國(guó)并購(gòu)中還是主要的支付手段。如何豐富我國(guó)企業(yè)的支付手段將是影響到我國(guó)并購(gòu)能否良性發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵。支付手段比較單一的主要制約在于嚴(yán)格的證券發(fā)行制度和不可流通的法人股的大量存在。所以政府應(yīng)該盡快改革證券發(fā)行制度， 以使大多數(shù)不可流通的法人股流通。