文/張雪奎，上海交通大學、武漢大學 EMBA 特邀教授

　　 上市 融資是手段不是目的，本末倒置最終將會被上市夢想所吞噬。十年間，殞命在上市途中的企業(yè)可以列一串長長的名單，他們失敗的故事除了帶來長長的唏噓，更有不盡的教訓。

　　中國股市正在經(jīng)歷新一輪的大滑坡，但不可否認的是，過去幾年，中國股市連續(xù)創(chuàng)造了許多全球第一，特別是新股上市一枝獨秀。2010年，中國股市創(chuàng)出全球融資第一的好成績，雖然這個好成績是以中國股市全球跌幅第二，以及股民的巨大損失換來的。但對企業(yè)來講，這的確是一場令人向往的財富盛宴。

　　如果將上市當作唯一的目標，在沖刺IPO的路途中，企業(yè)經(jīng)營最終會失去理性。雖然有不少企業(yè)成功沖關(guān)融資，完成了漂亮的一躍，但也有一些企業(yè)一頭栽倒在上市路上。立立電子首開IPO申請先批后撤的先例；安徽九華山上會未通過，打破了內(nèi)地企業(yè)二次上會沒有失敗的傳說；深圳海聯(lián)訊境外上市未果轉(zhuǎn)投 創(chuàng)業(yè)板 ，卻被疑其股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換方面存在瑕疵。

　　上市之路并沒有想象中那么容易，對失敗教訓的借鑒，在企業(yè)準備發(fā)行上市階段尤為重要。怎樣掌控資本游戲話語權(quán)？如何降低上市犯錯率？雖然企業(yè)上市失敗的原因不盡相同，但根據(jù)最近兩年的案例，我們依然可以歸納出企業(yè)上市失敗的十大典型原因。

　　盈利能力問題

　　因為盈利能力問題被否決往往有兩方面的原因。第一，業(yè)績依賴嚴重。如稅收依賴和關(guān)聯(lián)方依賴，前者的問題常見于科技創(chuàng)新型企業(yè)，該類高科技企業(yè)往往在一定時期內(nèi)享受增值稅退稅、所得稅減免等稅收優(yōu)惠。有些業(yè)績看起來不錯的企業(yè)往往在剔除稅收優(yōu)惠后，業(yè)績便表現(xiàn)平平甚至不升反降。

　　未過會的南京磐能電力，通過分析其招股說明書發(fā)現(xiàn)，2006年至2009年上半年，公司所享受的所得稅和增值稅減免金額，占了公司同期利潤總額的41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，而如果以歸屬上市公司凈利潤為基數(shù)計算，這一比率還將會更高。

　　而安得 物流 則引起關(guān)聯(lián)方依賴的討論。根據(jù)其招股說明書，在2006年至2009年上半年的報告期內(nèi)，安得物流與大股東美的集團及其附屬公司的業(yè)務(wù)收入占同期業(yè)務(wù)總收入的8.19%、32.53%、

　　29.56%、27.47%，關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的毛利額占總毛利的比重分別為48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑凈利潤對關(guān)聯(lián)方存在重大依賴。

　　第二，持續(xù)盈利能力受其他因素的影響比較嚴重。這方面的因素比較多，如專利糾紛、合資條款、 銷售 結(jié)構(gòu)變化、未決訴訟、重大合同不利影響等。

　　主體資格存在缺陷

　　主體資格缺陷主要體現(xiàn)在歷史出資瑕疵、歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵、實際控制人認定不準確和管理層變動四個方面。

　　歷史出資瑕疵。常見于出資人未足額出資或出資的財產(chǎn)權(quán)利有瑕疵的情況，2008年被發(fā)審委否決的一例個案中，首發(fā)申請企業(yè)存在無形資產(chǎn)出資問題，公司控股股東以原有申請人無償使用專利和非專利技術(shù)經(jīng)評估作價2.16億元向申請人前身增資。該公司設(shè)立時，控股股東已將其所屬科研部門投入該公司，相關(guān)專利及非專利技術(shù)已由前身公司及改制后的申請人掌握并使用多年，且已經(jīng)體現(xiàn)在申請人過往的經(jīng)營業(yè)績中。因此，相關(guān)無形資產(chǎn)作價增資存在瑕疵。

　　歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵。由于不少擬上市企業(yè)是經(jīng)國有企業(yè)或者集體所有制企業(yè)改制而來，其國有股權(quán)或者內(nèi)部員工股權(quán)在轉(zhuǎn)讓過程中，往往出現(xiàn)瑕疵。如國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)需考慮是否獲得國有資產(chǎn)主管部門的書面批準。

　　法律法規(guī)規(guī)定企業(yè)上市前職工持股人數(shù)超過200人的，一律不準上市；存在工會持股、持股會以及個人代持等現(xiàn)象的公司也不準上市。而在內(nèi)部員工持股的清理過程中，IPO申請公司很容易因為各種利益問題在上市過程中被舉報或遭受質(zhì)疑。

　　某些BVI構(gòu)架的紅籌公司在轉(zhuǎn)為內(nèi)地上市的過程中，也要注意股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題。如未能過會的深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司，外界普遍猜測其被否原因是由于海外上市未果，轉(zhuǎn)為在國內(nèi)上市，在企業(yè)類型由外資公司變更為內(nèi)資公司時，由于BVI股權(quán)構(gòu)架的問題，股權(quán)交易復(fù)雜且存在瑕疵。

　實際控制人認定問題。根據(jù)未過會的 北京 福星曉程招股說明書顯示，漢川市鋼絲繩廠直接和福星生物醫(yī)藥間接持有的公司股份為41.97%，為公司實際控制人。問題是，福星曉程的主營業(yè)務(wù)是集成電路產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，實際控制人對公司業(yè)績的提升沒有明顯作用。而公司第二大股東程毅作為總經(jīng)理，全面負責公司 經(jīng)營管理 工作，公司成立時的核心技術(shù)也是由程毅投入，因此市場猜測，程毅才是福星曉程真正的實際控制人，公司實際控制人認定不夠準確。

　　管理層重大變動。創(chuàng)業(yè)板明確規(guī)定：“發(fā)行人最近兩年內(nèi)主管業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員均沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。”被否決的天津三英焊業(yè)，2009年1月12日，兩名董事朱樹文、盧迅代替因工作變動辭職的李琦、覃西文進入董事會。此時距離公司申請上市不到一年，最終上市失敗。

 

　　募投資金效益風險大

　　未過會的賽輪股份，招股說明書顯示其募投資金投向之一是生產(chǎn)半鋼子午線輪胎，并說明該產(chǎn)品80%用于出口，且北美市場占其出口總額的50%。但在賽輪股份上市的過程中，不曾料到2009年國際環(huán)境突變，美國政府宣布對產(chǎn)自中國的輪胎實施3年懲罰性關(guān)稅，其募投項目未來的經(jīng)濟效益存在較大的不確定性。

　　這類風險還包括經(jīng)營模式變化、項目可行性等，這些都需要企業(yè)給予全面的分析論證。如上海超日太陽能募投資金的投向是，將光伏電池片產(chǎn)能從現(xiàn)有的20兆瓦擴充至120兆瓦，增加幅度為5倍，同時電池組件產(chǎn)量增加1.82倍。但在2009年，光伏產(chǎn)業(yè)還未復(fù)蘇，在國內(nèi)也被認為是產(chǎn)能過剩行業(yè)，因此公司募投項目是否具有良好的市場前景和盈利能力都缺乏合理解釋。

　　融資必要性不足也屬于募投資金運用的問題。一般來說，企業(yè)能夠自籌解決資金問題，就沒有必要上市融資。如前文所述的福星等公司，申報材料時其賬面顯示資金充足，是“不差錢”的企業(yè)。這樣的企業(yè)如果倉促上市，往往被懷疑為“上市圈錢”。

　　此外，募投項目與企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模及管理能力不匹配，企業(yè)小馬拉大車，則會存在較嚴重的匹配風險；某些投資項目手續(xù)不齊，不符合法律法規(guī)的要求，則存在一定的合規(guī)風險。

　　權(quán)屬糾紛的不確定性

　　立立電子早在2007年就向證監(jiān)會遞交了IPO申請材料，于2008年3月5日通過發(fā)審會審核，5月6日獲得IPO核準批文并完成資金募集。但是，立立電子的上市一直備受社會質(zhì)疑，被認為掏空另一公司浙大海納資產(chǎn)并二次上市。證監(jiān)會在接受舉報后，調(diào)查發(fā)現(xiàn)立立電子在2002年部分股權(quán)交易程序上有瑕疵，存在權(quán)屬糾紛的不確定性。

　　2009年4月3日，證監(jiān)會發(fā)審委在會后事項發(fā)審委會議上撤銷了立立電子IPO核準批復(fù)，并要求將全部募集資金連本帶利退還投資者，開了證券市場IPO申請先批后撤的先例。

　　信息披露質(zhì)量差

　　創(chuàng)業(yè)板首批上市公司神州泰岳曾在2008年沖擊中小板未果，在2009年9月24日的網(wǎng)上路演中，神州泰岳董事長王寧對投資者表示，中小板未通過是因為“對審核所關(guān)心的問題理解不充分，回答陳述不夠清楚，信息披露不夠完整，導致委員有不同意見。但是公司本身不存在持續(xù)盈利能力及規(guī)范運作方面的問題”。

　　有不少擬上市企業(yè)，申請材料未按規(guī)定做好相關(guān)事項的信息披露。申請文件以及招股說明書準則是對信息披露的最低要求。由于投資者更看重企業(yè)未來的盈利能力，上市企業(yè)在信息披露時，應(yīng)當坦誠相待，尤其是對投資決策有重大影響的信息，無論準則是否明確規(guī)定，申請人公司均應(yīng)披露。否則，如果在發(fā)審委會議上被發(fā)審委委員當面指出問題要害，對上市過程的危害性反而更大。

　　在另一例個案中，某申請企業(yè)在成立之初設(shè)計了一套“動態(tài)股權(quán)結(jié)構(gòu)體系”，把內(nèi)部員工股東分為三檔，股東每退一個檔次，折讓50%的股份給公司，作為公司的共有股權(quán)。為此，公司出現(xiàn)了股份代持和多次內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但申請材料中對歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因披露不準確、不完整，且未披露股東代持的情形，上市最終失敗。

　　財務(wù)會計問題

　　主要指企業(yè)濫用會計政策或會計估計，涉嫌通過財務(wù)手段粉飾財務(wù)報表。

　　2009年12月23日被否決發(fā)行申請的華西能源工業(yè)股份有限公司，在上市前就遭到上海國家會計學院教師鄭朝暉（筆名夏草）的質(zhì)疑。2006年到2009年上半年，公司營業(yè)收入及凈利潤呈增長態(tài)勢，但是同期的應(yīng)收賬款及存貨量同樣高速增長，而預(yù)收賬款大幅下降。應(yīng)收賬款的上升意味著同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流并沒有增加，且大量的存貨將影響未來收益。

　　夏草還指出，華西能源職工的 薪酬 和所得稅費用在報告期內(nèi)逐年下降，一般而言，如果企業(yè)營業(yè)收入處于持續(xù)增長時期，這兩項指標應(yīng)該逐年上升。綜合多種疑問，表明華西能源有操縱報告期內(nèi)收益的嫌疑。

　因此，企業(yè)如果在準備上市的過程中出現(xiàn)業(yè)績滑坡，應(yīng)當暫緩上市步伐，待經(jīng)營好轉(zhuǎn)以后再擇機上市。如果企業(yè)股東迷戀于股市火爆的“創(chuàng)富神話”或者迫于資金短缺的壓力鋌而走險倉促上市，難免偷雞不成倒蝕把米。

　　獨立性問題

　　未過會的東方紅航天生物技術(shù)公司，據(jù)其招股說明書所知，在2006年、2007年的前兩大客戶中，上海寰譽達生物制品有限公司系公司董事邱斌配偶張莉控股的公司，2006年銷售第二大客戶上海天曲生物制品有限公司系邱斌控制的公司，其銷售收入占航天生物同期銷售收入的80%以上。雖然航天生物已經(jīng)聲明上述兩家公司已在2009年開始注銷，但是仍然難免利益輸送嫌疑。

　　而對蘇州通潤驅(qū)動公司被否的質(zhì)疑聲，則是根據(jù)招股說明書顯示，其兄弟公司常熟市千斤頂鑄造廠為其主要供應(yīng)商，報告期內(nèi)，2006～2008年來自鑄造廠的采購金額在總金額中的占比一直高達12%以上，上市前的2009年上半年才降至9.1%。而且通潤驅(qū)動的董事、監(jiān)事均在關(guān)聯(lián)企業(yè)任職。

　　企業(yè)運營不規(guī)范

　　企業(yè)運營不規(guī)范往往表現(xiàn)為內(nèi)控機制薄弱。內(nèi)控機制是 企業(yè)管理 層為保證經(jīng)營目標的實現(xiàn)，而制定并組織實施的一套政策、制度、措施與方法，對內(nèi)部人員從事的業(yè)務(wù)活動進行風險控制和管理。財務(wù)核算混亂是內(nèi)控機制薄弱的常見體現(xiàn)，如原始會計報表與上市申報材料報表存在重大數(shù)據(jù)差異等。另外還包括資金占用、管理層未盡到勤勉盡責的法律義務(wù)等問題，這些都是企業(yè)運營不規(guī)范的體現(xiàn)。

　　被舉報其他問題

　　證監(jiān)會發(fā)審委往往會以“補充公告”的方式宣布取消對該公司發(fā)行文件的審核，做出這一決定的原因多半是“尚有相關(guān)事項需要進一步落實”，但是并不對外公布詳情，往往引發(fā)坊間對當事公司的種種猜測。

　　上會前數(shù)小時被取消上會資格的同花順，失利的主要原因是同花順涉嫌“虛假宣傳炒股軟件，誘騙股民投入資金升級軟件”而被舉報，存在影響發(fā)行的問題。作為監(jiān)管部門的證監(jiān)會，如果有舉報就會盡量核實。

　　企業(yè)在日常經(jīng)營活動中發(fā)生糾紛在所難免，主要是看企業(yè)處理糾紛的應(yīng)對能力。而且，取消這次上會資格，并不意味著企業(yè)不能再次上會。待企業(yè)補齊材料后可重新上會，并可能順利通過。如同花順在2009年9月24日被取消上會資格后，于11月2日再次上會并通過發(fā)行申請，并于12月25日在創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。

　　中介報告瑕疵

　　企業(yè)IPO一般要聘任中介機構(gòu)，如保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所。IPO的成功與否，除了企業(yè)的基本素質(zhì)之外，還包括中介機構(gòu)的專業(yè)能力以及服務(wù)質(zhì)量。

　　中介報告瑕疵往往見于評估報告、審計報告及律師報告。如評估報告未經(jīng)具備評估資格的評估師簽字，或者相關(guān)評估機構(gòu)不具備評估資格，均可被發(fā)審委認為是無效評估報告，評估結(jié)果便不能作為企業(yè)某個經(jīng)營活動的依據(jù)。

　　企業(yè)在上市過程中也可能變更會計師事務(wù)所，要注意審計報告的簽名、簽字是否有錯。律師報告同樣如上述情況，一定要找有經(jīng)驗的審計、律師、評估部門參與企業(yè)上市，否則就是花小錢壞大事。