證券時報記者 胡學(xué)文 楊浩

　　行業(yè)的興衰仿佛只是一瞬間，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資和 私募 股權(quán)投資(VC/PE)行業(yè)很快就從之前的“高燒不退”直接切換到如今的“唉”聲陣陣。隨之而來，關(guān)于“PE退燒”的說法也甚囂塵上。盡管業(yè)界對“PE退燒”的認識有一些差異，但從VC/PE的“募資、投資、管理、退出”四個環(huán)節(jié)來看，諸多跡象仍然表明，這個在國內(nèi)興盛不久的行業(yè)，正在經(jīng)歷著金融危機以來一個最為艱難的時期，VC/PE已經(jīng)進入行業(yè)調(diào)整期，行業(yè)整合早已悄然拉開序幕。

　　募資：現(xiàn)在是最艱難時刻

　　VC/PE募資的 黃金 時代仿佛一去不復(fù)返，現(xiàn)在募資明顯一天比一天難。這幾乎是近來業(yè)內(nèi)人士回復(fù)證券時報記者關(guān)于募資情況的相同答案。

　　劉經(jīng)理(化名)目前在廣東一家新PE機構(gòu)負責(zé)融資，該機構(gòu)擬募資金規(guī)模目標(biāo)為10億元左右，而有限合伙人(LP)投資門檻定為500萬元。不過，募集過程并不順利，基金原計劃成立時間越來越近，但劉經(jīng)理直言：產(chǎn)品難賣，募資很難。至于到底難到何種程度，劉經(jīng)理避而不談。

　　有熟悉情況的業(yè)內(nèi)人士對此表示，眼下募資環(huán)境的確不好，大品牌機構(gòu)相對好點，新成立的VC/PE名氣不夠大，又缺少成功案例，投資者認知度太低，募資肯定更加艱難。

　　深圳一家在今年上半年成功募集一只大規(guī)?；鸬腣C機構(gòu)負責(zé)人也直言，與上半年的火爆程度相比，現(xiàn)在應(yīng)該是募資市場最艱難的時刻。不過，他認為“PE退燒”只是暫時現(xiàn)象，在他看來，目前行業(yè)只是處于調(diào)整期，明年市場熱度應(yīng)該又會有所回升。

　　深圳啟元財富總經(jīng)理葛智華告訴記者，目前高端客戶對于投資VC/PE產(chǎn)品的市場需求還是很大，找他們希望代銷的VC/PE機構(gòu)也不少，但出于對市場整體情況的分析判斷和對客戶負責(zé)的態(tài)度，特別是在VC/PE機構(gòu)良莠不齊的情況下，公司對于一些規(guī)模較小，或者新成立沒有較好過往業(yè)績、沒有相對優(yōu)秀擬投項目的VC/PE機構(gòu)的選擇比較謹慎。

　　不過，他認為，當(dāng)前募資困難是市場自身調(diào)整十分正常的表現(xiàn)，國內(nèi)宏觀調(diào)控偏緊加上A股市場的持續(xù)低迷，逐步傳導(dǎo)到一級市場，使得VC/PE市場熱情略有下降。葛智華判斷，隨著未來兩年VC/PE機構(gòu)所投企業(yè)逐步 上市 ，財富效應(yīng)將進一步顯現(xiàn)，資金將會回籠至LP手中，預(yù)計融資市場會再次升溫。他不太認同“PE退燒”的觀點，“現(xiàn)在新的普通合伙人(GP)管理人仍然越來越多地進入這個市場，只是整體熱情略有下降，恰恰是市場由狂熱到理性的正常表現(xiàn)。”他說。

　　業(yè)界一線人員的感受的確最為敏感，數(shù)據(jù)就是最好的佐證——ChinaVenture投中集團統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年10月份中國VC/PE投資市場共披露8只基金募資完成，募資規(guī)模僅有7.37億美元，9月份募資更是低至2.92億美元，均遠低于7、8月份基金募資完成規(guī)模。ChinaVenture投中集團分析認為，由于投資節(jié)奏放緩以及退出渠道的收窄，未來數(shù)月基金募資都將延續(xù)近期的疲軟狀態(tài)。此外，全球經(jīng)濟依然面臨二次探底風(fēng)險，短期內(nèi)難以回暖，未來LP投資也將趨于謹慎，預(yù)計明年VC/PE基金募資形勢將更加嚴(yán)峻。

　　投資：速度放慢項目難尋

　　PE募資難，投資也不容易。國內(nèi)一家知名創(chuàng)投機構(gòu)相關(guān)負責(zé)人透露，9月份他們只投資了1個項目，10月份略有回升，敲定了3個項目。“最近幾個月，我們的投資步伐放慢得十分明顯，10月份的3個投資項目其實是此前的積累。”該負責(zé)人表示。中國 風(fēng)險投資 有限公司有關(guān)人士也證實，下半年以來，他們放慢了投資速度，投資項目比上半年少，項目質(zhì)量也不太理想。

　　投資節(jié)奏步伐放慢有多方面原因：一是優(yōu)質(zhì)項目源越來越少。深圳某VC機構(gòu)投資經(jīng)理向證券時報記者抱怨稱，好項目太難找，以深圳為例，還算可以的項目源基本都是被篩了好幾遍，其對PE機構(gòu)的能力和水平的要求也越來越高。二是投資入股價格仍然居高不下。盡管二級市場持續(xù)低迷，但此前全民PE熱潮的余溫尤在，二級市場低迷情緒并沒有迅速傳導(dǎo)到一級市場，造成投資入股價格仍然較高。三是惡性競爭導(dǎo)致項目簽約難。“我今年有兩個項目差不多跟了一年，但最后都被別的機構(gòu)直接加價給攪黃了。”上述投資經(jīng)理說。

　　武漢科技創(chuàng)新投董事長夏錚對此感受頗深，她告訴證券時報記者，就今年上半年她們經(jīng)手的項目來看，入股的動態(tài)市盈率大多在12倍左右，如此高的一級市場價格讓他們對三年后的投資收益有些擔(dān)憂。“我們目前的對策就是將投資向前移，事實上我們此前一些嘗到甜頭的成功案例也多是早期項目。”夏錚同時呼吁，即便是在投資難的背景下，VC/PE機構(gòu)也應(yīng)該守住行業(yè)底線，不做盡職調(diào)查直接加價的做法不可取。

　　就投資難，東方富海投資有限公司董事長陳瑋直言：“我個人覺得，當(dāng)前的人民幣基金市場，‘關(guān)系’可能比‘品牌’重要。投資難，難就難在個別機構(gòu)大打純粹的價格競爭、關(guān)系競爭，讓按照市場化操作的PE越發(fā)覺得投資艱難。”

　　展望后市，業(yè)內(nèi)觀點認為，隨著二級市場效應(yīng)傳導(dǎo)到一級市場，投資入股價格會逐漸有所下調(diào)，加上行業(yè)加快洗牌整合，一大半VC/PE機構(gòu)將會淘汰出局，市場會逐漸回歸理性。

　　管理：項目遇到不同問題

　　今年以來流行一個說法，一些企業(yè)目前遇到的困難超過了2008年金融危機。的確，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境不斷反復(fù)、充滿變數(shù)，企業(yè)的生存和發(fā)展難度加大，不僅僅受訂單減少的影響，同時成本上升、銀根緊縮、人民幣升值等因素也給企業(yè)發(fā)展帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。VC/PE所投資的大多數(shù)是中小型成長型企業(yè)，中小企業(yè)的重要特點就是抗風(fēng)險能力相對較差，在這樣的艱難環(huán)境中，如何幫助所投項目生存發(fā)展成為VC/PE重點關(guān)注的內(nèi)容。

　　深圳一家知名本土創(chuàng)投機構(gòu)負責(zé)人介紹，創(chuàng)投在投資項目時，一般都會對企業(yè)進行風(fēng)險評估，衡量企業(yè)未來三年內(nèi)遇到困難的情形與可能采取的對策。在該機構(gòu)投資的一百余個項目中，出現(xiàn)重大問題的幾乎沒有，但這些投資項目，或多或少存在一些需要解決的問題，而投資機構(gòu)所要做的，就是做好增值服務(wù)，讓所投項目活下來，發(fā)展下去。

　　“今年，我們投資的一個項目，現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題，如果我們不出手注資，它很可能過不下去。投還是不投呢？有點難做決定，如果我們繼續(xù)投資，這個企業(yè)可能會生存下來，按照原來的計劃發(fā)展并逐步推進上市進程，但投后也會有風(fēng)險，也可能達不到預(yù)期目標(biāo)，企業(yè)的發(fā)展受許多因素影響。如果我們不繼續(xù)投資，它又融不到資金的話，那它可能就會死掉。”該負責(zé)人說。據(jù)了解，在當(dāng)前的經(jīng)濟狀況下，一起VC/PE的被動投資行為不在少數(shù)。

　　該負責(zé)人表示，VC/PE投資節(jié)奏放慢后，有一個好處，就是創(chuàng)投機構(gòu)可以沉下心來為所投企業(yè)做更多的增值服務(wù)。增值服務(wù)中，重要的是幫助提升 公司治理 水平，推進 營銷 渠道建設(shè)，幫助企業(yè)融資等。“此前，許多機構(gòu)都強調(diào)增值服務(wù)、投后管理，但投資節(jié)奏快的時候，大多都顧不上，如今，有不少品牌創(chuàng)投機構(gòu)會有序計劃 投資經(jīng)理加強項目投后管理，這對企業(yè)是好事，對于VC/PE而言，有利于加強 項目管理 ，控制項目風(fēng)險。”他說。

　　國內(nèi)一家專注連鎖產(chǎn)業(yè)基金并購的PE機構(gòu)負責(zé)人表示，在當(dāng)前市場環(huán)境中，幫助被投企業(yè)推進上下游產(chǎn)業(yè)并購是絕佳機會。他介紹，他們最近在幫助一家連鎖超市對其上游 供應(yīng)鏈 中的幾個企業(yè)進行并購，一旦并購成功，可以增強該超市的盈利能力。

　　退出：A股低迷影響回報率

　　對于VC/PE而言，投資項目IPO退出是最佳選擇。然而，由于A股市場持續(xù)低迷，市場對發(fā)行節(jié)奏頗有爭議，不少創(chuàng)投認為，一旦A股發(fā)行節(jié)奏變慢，甚至于停發(fā)，對于創(chuàng)投機構(gòu)而言，其影響不容低估。“作為創(chuàng)投來說，管理風(fēng)險是必不可少的，我們對發(fā)行節(jié)奏有比較清醒的認識，未雨綢繆，根據(jù)退出的市場環(huán)境來管理我們的投融資行為。募資方面，我們已經(jīng)開始發(fā)行早期基金，拉長周期，平抑風(fēng)險；投資方面，我們一樣也是更多專注于早期項目投資，規(guī)避價格戰(zhàn)，爭取多做明星項目。”深圳一家本土民營創(chuàng)投機構(gòu)合伙人介紹說。

　　退出的另外一個方面，是已上市項目通過A股市場減持退出。人民幣基金主要采取有限合伙制的形式，創(chuàng)投機構(gòu)是財富管理機構(gòu)，為投資者獲取高回報是其工作的重中之重。然而，目前A股市場仍然較弱，對于大多數(shù)創(chuàng)投機構(gòu)上市項目而言，當(dāng)前股價相較發(fā)行價或上市首日股價降幅明顯，市值縮水嚴(yán)重。“賣還是不賣，對于VC/PE而言都是問題。不賣不行，由于一些基金有回報要求，需要出售部分股份給LP分紅，需要給LP信心；但如果賣出，對于GP也好，對于LP也好，都意味著賺的錢相較此前，回報率降低了不少，對于GP而言，還意味著品牌價值的降低。”有業(yè)內(nèi)人士如是說。

　　一家老牌國有創(chuàng)投負責(zé)人透露，目前該機構(gòu)正在與一些二級市場投資機構(gòu)商談有關(guān)市值管理方面的業(yè)務(wù)，其主要目的就是希望減持時能有更高的收益。“通過A股市場退出是一個重要課題，我們不少股票的持有量不小，減持節(jié)奏不好，會影響股價，也會影響整個基金的收益。未來，我們會通過考慮二級市場和大宗交易相結(jié)合的形式去做減持工作。”他說。