莫迪格連尼-米勒定理

　　莫迪格連尼（Modigliani）教授和米勒（Miller）教授分別在1985年和1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，他們的貢獻(xiàn)主要是在資本結(jié)構(gòu)理論和公司理財(cái)理論方面的研究成果。他們在1958年聯(lián)名發(fā)表論文《資本成本、企業(yè)融資與投資理論》，被學(xué)術(shù)界認(rèn)為構(gòu)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)學(xué)說的基礎(chǔ)，并稱之為莫迪格連尼-米勒定理（Modigliani-Miller Theorem）。因兩位金融學(xué)家的名字第一個(gè)字母都是M，所以，該理論又被稱為MM定理。1963年，兩位學(xué)者又發(fā)表論文《企業(yè)所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正》，對他們的理論進(jìn)行修正和完善。兩位金融學(xué)家通過數(shù)量模型分析得出結(jié)論：假定沒有稅收、破產(chǎn)成本、信息不對稱的因素，并且處于完美市場狀態(tài)下，一個(gè)公司的價(jià)值不會因公司融資方式的不同而受到影響——不管公司的資本是通過發(fā)行股票，還是發(fā)行債券籌集到的，也不管公司的分紅政策如何。顯然，上述的假定條件在現(xiàn)實(shí)世界中無一符合。不過，這個(gè)看似與現(xiàn)實(shí)無關(guān)的結(jié)論具有很重要的意義——企業(yè)家必須考慮不同的資本結(jié)構(gòu)對于公司價(jià)值的影響。

　　1.絕大多數(shù)的企業(yè)都需要交納收入所得稅。稅收幾乎是現(xiàn)代人類社會重要特征之一。政府通過稅收來維持社會福利、公共工程、國防開支、社會安全等公共利益的事業(yè)?？梢哉f，沒有稅收就沒有政府，沒有政府就沒有秩序，沒有秩序何來現(xiàn)代人類社會？因此，企業(yè)在運(yùn)作中都需要把稅務(wù)因素納入決策考慮范圍中。我們從企業(yè)的損益表中看到，企業(yè)在核定應(yīng)稅收前必須要扣除一系列的費(fèi)用和成本，其中就包括利息成本，債務(wù)成本也可以在稅前扣除。相對來說，股權(quán)資本成本就沒有這個(gè)優(yōu)勢，因?yàn)楣臼菍⒍惡髢衾麧櫾诠蓶|中進(jìn)行分配的。也就是說，與股本融資相比，債務(wù)融資的成本可以在稅前扣除，因此，可以相應(yīng)地減少應(yīng)稅收入，從而減少了稅收支出。從這一點(diǎn)出發(fā)，我們很容易理解，為什么企業(yè)家需在要資金的時(shí)候，首先考慮的就是借債。

　　2. 公司在負(fù)債經(jīng)營中，可能要承擔(dān)“破產(chǎn)成本（Bankruptcy Cost）”。一個(gè)“零負(fù)債”的公司是不可能破產(chǎn)的，因?yàn)闆]有人有權(quán)利要求公司破產(chǎn)，如果股東大會做出決議，公司可以清算并解散，那是一種主動性的結(jié)業(yè)行為。當(dāng)一個(gè)企業(yè)負(fù)債太多，以至于沒法按期還本付息的時(shí)候，企業(yè)就面臨很危險(xiǎn)的境地：債權(quán)人可以通過法院訴訟的辦法，強(qiáng)制企業(yè)清盤償還債務(wù)。一個(gè)企業(yè)如果被迫清盤破產(chǎn)，企業(yè)所有人——股東將蒙受很大的損失。首先，企業(yè)的無形資產(chǎn)（公司品牌價(jià)值、市場地位價(jià)值等）價(jià)值可能會大大降低，甚至喪失；其次，企業(yè)的資產(chǎn)很可能會被低價(jià)出售。例如企業(yè)原來價(jià)值1億元的一棟物業(yè)可能在急于出售的情況下按8000萬元賣掉。這樣股東就蒙受了2000萬元的損失。不過，我們在這里講的“破產(chǎn)成本”，還不僅僅指這些。事實(shí)上，當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)危險(xiǎn)的時(shí)候，已經(jīng)在支付破產(chǎn)成本了：公司可能面臨一系列的訴訟、可能因供貨商不再提供付款優(yōu)惠條件而迫使公司只能用現(xiàn)金采購原材料、客戶可能因擔(dān)心供貨不穩(wěn)定或者售后服務(wù)沒保障而停止向公司下訂單。凡此等等的困擾，很有可能令公司狀況進(jìn)一步惡化而陷入萬劫不復(fù)的處境。盡管企業(yè)不一定會因此破產(chǎn)，但公司的正常經(jīng)營因受到影響也無形中付出了代價(jià)。此外，公司的債務(wù)過多，就會導(dǎo)致信用評級下降，公司債券價(jià)格下降，投資者對公司要求的回報(bào)率就會上升，這樣公司債務(wù)融資成本勢必提高。顯然，在企業(yè)面對承擔(dān)“破產(chǎn)成本”的情況下，它就必須把債務(wù)規(guī)?？刂圃谄涑袚?dān)能力范圍之內(nèi)的。

　　3.信息不對稱的現(xiàn)實(shí)，使企業(yè)不得不謹(jǐn)慎選擇融資方式。我們講信息不對稱，指的是對于同一個(gè)事物，不同人由于所掌握的信息質(zhì)量和數(shù)量不同從而得出不同的看法和結(jié)論。因?yàn)檫@個(gè)因素的存在，人們習(xí)慣會用“平均”的標(biāo)準(zhǔn)對事物做出判斷。中國目前正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走向市場經(jīng)濟(jì)的過程之中，存在著很多投資機(jī)會，在企業(yè)界，有一種被稱之為“投資饑渴癥”的傾向——人們盡量去多借點(diǎn)兒錢來投資，期望讓企業(yè)有更大的發(fā)展。對于一個(gè)企業(yè)家來說，他對其所處的市場是有很充分的了解的，因此會很有信心去擴(kuò)大借貸規(guī)模。盡管如此，銀行家或者其他投資者在考慮是否對該公司投資的時(shí)候，必須考慮“道德風(fēng)險(xiǎn)”的因素。如果該公司的負(fù)債率非常高，即使企業(yè)家所描述的情況可能性再高，銀行家或者其他投資者還是很難決定是否對其繼續(xù)或者增加融資。也就是說，從不對稱信息的角度來說，企業(yè)必須按照普通的標(biāo)準(zhǔn)，要求被投資企業(yè)維持一個(gè)比較合理的負(fù)債率，以確保財(cái)務(wù)的安全性和穩(wěn)定性。我們經(jīng)?？吹竭@樣的故事，市場傳聞某公司的資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題了，結(jié)果銀行等債權(quán)人上門追債，最終導(dǎo)致公司更快倒閉。也許市場傳聞并不是事實(shí)，但是一旦債權(quán)人從保護(hù)自己的利益出發(fā)要求提前收回貸款，就可能使公司出現(xiàn)短期支付的壓力。如果公司不能及時(shí)得到資金支持，也許就逃不過破產(chǎn)的命運(yùn)。因此，謹(jǐn)慎的企業(yè)家總是對自己的債務(wù)融資能力留有余地，以防不測。

　　中國經(jīng)濟(jì)目前高速成長，很多企業(yè)面臨比較好的市場機(jī)會，因此急需資金擴(kuò)張規(guī)模。不過，剛剛從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代過來的企業(yè)家普遍對于破產(chǎn)成本缺乏認(rèn)識，只是想著怎么樣找到資金?！吨腥A人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》已由中華人民共和國第十屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第二十三次會議于2006年8月27日通過，現(xiàn)予公布，自2007年6月1日起施行。近年來，內(nèi)地企業(yè)由于債務(wù)償付能力缺失被迫清盤破產(chǎn)的例子屢見不鮮。企業(yè)家們確實(shí)需要調(diào)整觀點(diǎn)，正視對于融資方式的合理決策。

　　啄食順序理論

　　上述MM定理認(rèn)為，融資方式對一個(gè)公司的價(jià)值沒有影響的諸多假設(shè)前提之一，就是“不存在不對稱信息”的問題。不過，在現(xiàn)實(shí)生活中，不對稱信息的因素客觀存在，導(dǎo)致不同融資方式對公司價(jià)值產(chǎn)生重大影響。融資方式在諸多因素下的差別，也自然影響到企業(yè)家在各種融資方式之間的選擇順序。

　　1984年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯（Myers）在針對企業(yè)融資方式選擇的研究中提出啄食順序理論（Pecking Order Theory）。他指出，公司管理層與投資者之間的信息不對稱會導(dǎo)致不同融資方式對公司價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。當(dāng)公司宣布通過增發(fā)股票進(jìn)行股權(quán)融資的時(shí)候，投資者會理解為：公司管理層認(rèn)為股票價(jià)格過高，因此，投資者會拋售股票，致使公司市場價(jià)值下降。因此，通常除非不得已，公司不會采取增發(fā)配股等形式來進(jìn)行股權(quán)融資。在信息出現(xiàn)不對稱的情況下，企業(yè)會遵循內(nèi)源融資＞債務(wù)融資＞股權(quán)融資的先后順序來選擇融資方式。梅耶斯教授之所以使用“啄食順序”的字眼，想必是來自于對小雞啄米行為的觀察：小雞通常是先啄食面前的米，逐步擴(kuò)大啄食的范圍。
　事實(shí)上，啄食順序原則事實(shí)上同時(shí)反映了企業(yè)經(jīng)營者對于融資成本、 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 、企業(yè)控制力等方面的抉擇，具有相當(dāng)?shù)暮侠硇?。如下我們分別討論內(nèi)源融資和外援融資的特點(diǎn)以及企業(yè)的選擇。

　　內(nèi)源融資

　　現(xiàn)代金融學(xué)把企業(yè)融資方式按照資金來源分為內(nèi)源融資和外源融資方式。內(nèi)源融資又稱再投資（Reinvestment），即將本企業(yè)的留存利潤（Retained Earnings）轉(zhuǎn)化為資本投資的過程。

　　留存利潤是企業(yè)實(shí)現(xiàn)的可分配利潤中未被作為紅利分配給股東而留在公司的部分。例如，某企業(yè)2010年共有可分配利潤3000萬元，股東大會決定向股東發(fā)放股息1000萬元，余下2000萬元作為“留存利潤”保留在公司。留存利潤作為一種股權(quán)融資方式的優(yōu)點(diǎn)是很明顯的：

　?。?）內(nèi)源融資來自企業(yè)內(nèi)部，不必額外支付利息；

　?。?）將利潤再投資可以使股東獲得免除收入所得稅；

　?。?）操作簡便。企業(yè)要通過留存利潤進(jìn)行融資，只需要在股東大會上做出一個(gè)分紅決議即可。因此，幾乎不發(fā)生融資費(fèi)用；

　　（4）對于控股股東來說，留存利潤可以在不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)和比例的情況下實(shí)現(xiàn)融資目的，是一個(gè)對自己的控股權(quán)完全沒有威脅的股權(quán)融資方式。

　　由于以上的好處，留存利潤成為企業(yè)首選的融資來源。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小主要取決于企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模及盈利能力，同時(shí)投資者本身的資金需求也是一個(gè)重要的因素，比如，投資人如果需要通過獲取紅利支付本身的債務(wù)，則客觀上限制了內(nèi)部融資能力。

　　一般的說，只有當(dāng)內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時(shí)，企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外源融資。不過，股東大會在審批分紅決議的時(shí)候，必須權(quán)衡“分紅”與“留存利潤”及其比例。公司必須說服股東：利潤留在公司里可以產(chǎn)生比一般的投資更高的回報(bào)。因此，企業(yè)需要提交令人信服的投資計(jì)劃。

　　對于很多民營企業(yè)來說，由于股本都由某一家族所有，做出再投資的決策是比較容易的。

　　外源融資

　　由于民營企業(yè)規(guī)模都很小，自有資金的滾動發(fā)展永遠(yuǎn)跟不上企業(yè)大規(guī)模所需的資金要求。隨著企業(yè)規(guī)模的發(fā)展以及市場的開拓，內(nèi)源融資通常難以滿足企業(yè)對資金的需求，這樣便需要引進(jìn)外部的資金，即所謂外源融資。外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資本，以轉(zhuǎn)化為自己資本投資的過程。外源融資可根據(jù)其融資后在企業(yè)中的位置區(qū)分為債務(wù)融資與股權(quán)融資。

　　債務(wù)融資指通過增加企業(yè)負(fù)債的方式取得的資金。債務(wù)需要償還而且還會帶來財(cái)務(wù)成本的增加。而股權(quán)融資指通過擴(kuò)大公司股本規(guī)模的方式取得的資金。由投資者以持有公司股權(quán)的方式向公司投入資金，并依照其股權(quán)比例享有對公司的控制權(quán)、盈利分配權(quán)以及結(jié)束經(jīng)營以后剩余資產(chǎn)的分配權(quán)。

　　對于公司來說，與債務(wù)相比，股權(quán)資金具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　?。?）股權(quán)融資所帶來的盈利增加必須交納公司所得稅，而債務(wù)融資的利息成本可在稅前利潤中扣除；

　　（2）股權(quán)融資實(shí)際上就是增加公司所有人自有資金的投入，而債務(wù)融資可以在不增加股本的前提下發(fā)揮財(cái)務(wù)桿杠的作用，放大資本規(guī)模，在企業(yè)經(jīng)營狀況好的時(shí)候，可以放大公司的盈利能力，增加企業(yè)盈利；

　?。?）股權(quán)融資由于增加股本金的投入，如果原公司控制人不同比例增加股本金投入，其持股比例勢必?cái)偙。淇刂茩?quán)也會因此減弱。而債務(wù)融資的增加通常不會對原控股股東的控制權(quán)構(gòu)成威脅；

　?。?）股權(quán)融資沒有償還的問題。而債務(wù)融資需要還本付息，因而增加公司未來的償債壓力。

　　顯然，不管是從稅收的角度，還是從保持公司控制權(quán)的角度，企業(yè)家都會優(yōu)先考慮債務(wù)融資方式。有專家研究過中國中小企業(yè)融資方式選擇行為，發(fā)現(xiàn)啄食順序理論也基本能夠解釋中國企業(yè)融資選擇。不過，中國的 上市 企業(yè)似乎存在偏好股權(quán)融資的傾向，表現(xiàn)為上市公司爭相發(fā)行新股。

　　筆者認(rèn)為中國上市公司對于發(fā)行新股的偏好，與中國企業(yè)普遍喜歡擴(kuò)大規(guī)模有關(guān)系。一方面中國經(jīng)濟(jì)處于高速成長期，企業(yè)普遍有較大的市場空間，另一方面，中國經(jīng)濟(jì)目前處于重新洗牌的過程中，企業(yè)間通過兼并重新爭奪市場份額，排定市場地位，很多企業(yè)都有擴(kuò)大規(guī)模的沖動，以獲得市場競爭的優(yōu)先地位。中國國內(nèi)的上市公司的負(fù)債率本身就比較高，要擴(kuò)大規(guī)模多數(shù)只好考慮股權(quán)融資。另外，企業(yè)偏好發(fā)行新股與 資本市場 在某段時(shí)間的估值水平有關(guān)系。當(dāng)中國國內(nèi)股市的市盈率普遍比較高的情況下，企業(yè)發(fā)行股票融資就比較劃算，因?yàn)檩^高的市盈率代表較低的資本成本。比如，當(dāng)增發(fā)新股價(jià)格相應(yīng)市盈率為30倍的時(shí)候，股本成本等于3%，相對于銀行貸款8%的財(cái)務(wù)成本就來說低得多。企業(yè)當(dāng)然會選擇增發(fā)新股而不是申請貸款。另外，由于財(cái)務(wù)杠桿作用的存在，當(dāng)公司增加了股權(quán)資本，公司的融資能力可以倍數(shù)放大。比如，一個(gè)企業(yè)的總資產(chǎn)10億元，股本金為3億元，負(fù)債率70%。這時(shí)如果公司通過發(fā)行股票增加股本金2億元，股本金增加到5億元，總資產(chǎn)增加到12億元，這樣，總資產(chǎn)負(fù)債率將可以降低到58.33%（7/12）。如果公司繼續(xù)將負(fù)債率保持在70%水平，則公司可以另外增加負(fù)債約4.67億元，使總負(fù)債從7億元增加到11.67億元，相應(yīng)的總資產(chǎn)也因之增加到16.67億元。

　　綜上所述，隨著中國金融體系越來越市場化，現(xiàn)代融資理論對于企業(yè)融資決策將起到很好的指導(dǎo)作用。