而一個月過去了，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布明確中國進入短暫的補庫存周期，同時全球特別是美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，上海的“廣場協(xié)議”（可能）等等，全球經(jīng)濟、匯率、風(fēng)險資產(chǎn)仍在此前的邏輯中——即反彈窗口仍開啟。

但注意到，與前期Risk off/on不同的是，近期不同經(jīng)濟體的風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)明顯分化，同時同屬風(fēng)險或避險資產(chǎn)中的不同資產(chǎn)也出現(xiàn)分化。股市方面，歐日股市反彈早早結(jié)束，日股甚至接近新低，中國為首的新興市場和美國股市相對強勢；

大宗商品方面也出現(xiàn)大分化，銅自3月中以來下跌5%以上，原油先跌15%后連續(xù)大漲10%以上，而鐵礦石、螺紋鋼因中國去產(chǎn)能和需求恢復(fù)而大漲；外匯方面，美元指數(shù)3月至今持續(xù)下跌，但短期較為穩(wěn)定，而日元則是瘋狂升值。

日元的升值與美聯(lián)儲的猶豫

全球市場大分化我認為體現(xiàn)了“空頭平倉”以及“長期悲觀”的基調(diào)。特別的，體現(xiàn)在日元的升值和美聯(lián)儲的猶豫上。

1.日元詭異升值——為什么日本央行搞了那么多刺激，特別是在負利率之后，日元反而瘋狂升值了？

原因是市場預(yù)期全球風(fēng)險資產(chǎn)可能面臨動蕩，在強烈的避險情緒下日元升值。日元為何成為避險貨幣？

首先日元早早完成了國際化，且日本利率長期處于低位，日元早早就是全球套利交易的主要貨幣（可以溫故一下當年亞洲金融危機時的日元套利交易反轉(zhuǎn)）。

投資者往往通過借入日元，兌換成其他貨幣進行投資，而當市場風(fēng)險增大時，投資者選擇拋售資產(chǎn)，把他國貨幣（如美元）兌換成日元償還借款，日元需求走強，匯率升值。

所以我們看到日元的屬性和人民幣完全不同，日元貶值日股大漲，日元升值日股暴跌；

2.美聯(lián)儲的猶豫——市場認為全球央行的工具箱已經(jīng)被掏空，雖然反彈仍在繼續(xù)，但風(fēng)險偏好開始分化（日元升值、歐股下跌）。

特別的以美聯(lián)儲為例，美國之所以要加息就是為工具箱留下足夠的余地。這里以4月8日美聯(lián)儲4任主席的世紀對話為契機分析一下美聯(lián)儲當前面對的難題。

北京時間4月8日，美聯(lián)儲前任主席沃爾克、格林斯潘、伯南克和現(xiàn)任主席耶倫，“四世同堂”在紐約聯(lián)袂出席座談會，進行了一場跨越美聯(lián)儲37年歷史的經(jīng)典對話。

從沃爾克法則、格林斯潘之謎，到伯南克QE救贖，以及現(xiàn)在的耶倫加息困境，這個決定全球貨幣金融周期甚至政治經(jīng)濟格局的貨幣權(quán)力中心，也正面臨著一場史無前例的艱難抉擇：對內(nèi)面對著格林斯潘之謎的困擾，與對外面對著特里芬難題的挑戰(zhàn)。

美元加息已經(jīng)陷入一個進退兩難的困境（如果繼續(xù)加息，全球金融風(fēng)險的爆發(fā)將嚴重沖擊美國國內(nèi)并不穩(wěn)固的金融市場，美國可能將不得不面對從外部“進口”來的第二次金融危機（2007年次貸危機是將危機“出口”），且在加息效果上并不能帶來長端利率的提升，也就是所謂的“格林斯潘之謎”。

若不加息，金融市場泡沫會加劇，通脹會引發(fā)滯漲，政策的邊際效應(yīng)越來越低。美聯(lián)儲此前明確表示要以通脹和經(jīng)濟數(shù)據(jù)為貨幣政策的核心目標變量，目前兩者皆以到達加息標準，如果出爾反爾，美聯(lián)儲會損耗美元的信用，從而造成新的特里芬難題）。

面對這個困境，伯南克又一次提到了財政政策（此前不久他曾建議中國采用財政政策解決三角難題）；而耶倫則讓人大跌眼鏡又令人意味深長的提到“縮減FED的資產(chǎn)負債表”.

在美元加息處于進退兩難的情況下，耶倫試圖回到問題的本源（美元當初的困境是由QE擴表引起的），采取調(diào)表和加息結(jié)合的工具組合，通過量價配合，一方面推動美元貨幣政策在風(fēng)險可控的情況下回歸正常化，另一方面更重要的是尋找解決特里芬難題的可能途徑，重塑美元體系的全球信用和世界貨幣霸權(quán)。

這意味著什么？在美聯(lián)儲長達八年之久的QE周期里，釋放了近4.5萬億美元的流動性，當然也就相應(yīng)的購買了近4.5萬億美元的資產(chǎn)，嚴重改變了金融市場的資產(chǎn)-資金供需結(jié)構(gòu)。美聯(lián)儲如果縮減資產(chǎn)負債表，就必然會釋放這些QE購買過來的資產(chǎn)（可以理解為國家隊退出救市，信用收縮）。

債券市場上，將會釋放以國債為主的長端資產(chǎn)，將會相應(yīng)抬升長端利率，這意味債券價格下跌。如果市場預(yù)期美聯(lián)儲鐵了心要縮表，則不排除資金的踩踏，

特別是美債的流動性早已干枯，杠桿資金交易的道路會變得異常擁擠（注：2014年10月，若干分鐘內(nèi)，美國國債收益率就重跌了近40個基點，以統(tǒng)計概率來說，這種事情三十億年才會發(fā)生一次。

而15年5月，短短幾天之內(nèi)，十年期德國債券收益率就從5個基點猛增到了近80個基點。為何全球市場水漫金山，美、德的政府債券會同時存在著流動性不足的問題？主要是因為：程式化交易普遍以及交易太過擁擠（資產(chǎn)荒導(dǎo)致資金集中在美債德債等高信用品種）。

銀行堅持執(zhí)行創(chuàng)造流動性打壓短期波動的政策時間越長，股票、債券和其他資產(chǎn)市場的價格泡沫就會越大。越來越多的投資者涌入這些高估的，流動性日益不足的資產(chǎn)——比如債券——長期性崩盤的風(fēng)險便隨之變得越來越大）。

如果美聯(lián)儲最終決定縮表，則完全符合我開頭所說的事實，那就是——全球長達數(shù)十年的資產(chǎn)負債表擴張過程隨著全球主要國家的人口紅利期過去、新一代技術(shù)尚未突破、信用擴張和經(jīng)濟增速的背離已到極限而行將結(jié)束。

這一次可能比2000年更為糟糕，當年泡沫破滅時，有互聯(lián)網(wǎng)這個改變?nèi)祟惖男乱淮夹g(shù)，更重要的是人口紅利期還沒結(jié)束，這一次即便我們能在技術(shù)上繼續(xù)突破（可能是機器人時代），但失去了人口紅利，不論是否和2000那次一樣，信用的收縮必然引發(fā)泡沫的破滅。

美聯(lián)儲雖然已經(jīng)認識到全球信用擴張已經(jīng)到了極限，在未有重大技術(shù)突破之前擴表的空間非常?。ㄔ贁U下去就被動崩盤——龐氏的唯一結(jié)局），但美聯(lián)儲要考慮各方博弈，如連續(xù)加息這種程度的收縮，可能會引發(fā)全球資產(chǎn)的崩潰，再造一輪經(jīng)濟危機。

在美聯(lián)儲退出QE和逐步加息以回歸貨幣政策正?；詠?，歐、日、中和大部分新興國家卻反向步入寬松周期，這種貨幣政策大分化，必然導(dǎo)致全球匯率大波動，尤其是資源型國家。

也會導(dǎo)致超發(fā)貨幣的國家的資產(chǎn)荒，加劇全球資產(chǎn)泡沫，再加速加息欣然會讓泡沫奔向死亡之路。所以耶倫才會放棄連續(xù)大規(guī)模加息，轉(zhuǎn)而用更為緩和的方式，逐步釋放資產(chǎn)縮表（水多了加面）。

特別，這里美聯(lián)儲首要考慮了中國。美聯(lián)儲延緩加息毫無疑問是為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型爭取時間，讓其能夠進一步調(diào)整經(jīng)濟和貨幣政策。

從德銀（Deutsche Bank）繪制的“耶倫海外事件擔憂排行榜”中可看出，這位美聯(lián)儲主席對中國的關(guān)注度在今年顯著上升。

美銀美林對美國信貸投資者的調(diào)查也顯示，在投資者擔憂排行榜上，中國居首（前四大擔憂是中國、油價、地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟放緩），這也與美聯(lián)儲近期的鴿派立場相吻合。

為何要重點關(guān)照中國？這主要是中國自身累計的問題，中國在08年后大規(guī)模加杠桿，和DM國家背道而馳，截止2015年年底，中國總負債已經(jīng)達到GDP的250%以上嗎。

在如此高的負債率下，中國的信用擴張已到盡頭，我們的 M2投放已經(jīng)不可能再以指數(shù)增長，龐氏債務(wù)進入最后的瘋狂階段，體現(xiàn)在金融市場遠脫離實體的泡沫（股和債）、P2P瘋狂以及跑路。

全球債務(wù)變化以及中美2000年來M2變化對比：

根據(jù)BIS銀行的數(shù)據(jù)和解讀：中國的所有部門債務(wù)/GDP 在2015年Q3為248.6%，略高于G20國家的平均234.2%的水平，遠高于EM（新興發(fā)展中國家）174.7%的平均水平。

中國非金融企業(yè)負債/GDP的比值為166%，遙遙領(lǐng)先其他主要經(jīng)濟體（排在中國前面的是香港，盧森堡，愛爾蘭不以制造業(yè)為主）。

注意到，2010年至今非金融企業(yè)的債務(wù)增長了近10萬億美元，貢獻了全球90%的債務(wù)增量，所以美國和歐洲08年之后要感謝中國，全靠中國的債務(wù)擴張才短期飲鴆止渴救了全世界一把（也要感謝凱恩斯老師）。

2015Q3中國企業(yè)負債總額達到驚人的17.44萬億美元，接近全地球30%了。從目前看，2015年Q4以及2016年Q1該部分數(shù)據(jù)會更高（我們已經(jīng)開始著手轉(zhuǎn)移債務(wù)了）。

我們的家庭負債很低是唯一值得“欣慰”的地方了，中國家庭部門2015Q3負債率38.8%低于G20國家平均的58.2%，遠低于美國的79%，日韓的66%、87%。

但注意到我們和EM平均的32.3%相差無幾，我認為居民部門加杠桿只是幻覺，中國和EM國家的人均GDP相似，所以我們的家庭部門的杠桿率是合理的。低人均GDP很難高杠桿。

另外，還要考慮我們是高稅收低福利貧富差距極大的國家，因此我們大部分家庭部門不可能背負很高的債務(wù)，這也是我們高儲蓄率的原因。

鼓勵家庭部門適度加杠桿是可以的，但大量加杠桿難度比較大，也是有違公平的。建議投資者朋友這幾年看好自己的錢包，面對某些資產(chǎn)價格波動洶涌的時候多一份冷靜。

經(jīng)濟危機的本質(zhì)

那么到底是為什么人類總不能避免的發(fā)生一次又一次的經(jīng)濟危機？其實早在100年前奧派經(jīng)濟學(xué)的創(chuàng)始人米塞斯就已經(jīng)表達得非常清楚了，我這里摘錄一段他書中的話，大家看完自然就明白了：

“不受干擾的市場利率叫做“自然”或者“靜態(tài)”利率。如果采取這種利率，那么經(jīng)濟發(fā)展就會不間斷地進行——除非受到自然災(zāi)害或者戰(zhàn)爭、革命等等政治巨變的影響。經(jīng)濟發(fā)展呈波動型態(tài)必然是由于銀行通過利率政策實施的干預(yù)。

政客、企業(yè)人士、媒體和公眾輿論都普遍認為，把利率降低到市場狀況決定的水平之下理應(yīng)是經(jīng)濟政策的目標，實現(xiàn)這個目標的最簡單的辦法是擴張銀行信用。

在這個觀點影響下，人們一再試圖通過發(fā)放更多的貸款刺激經(jīng)濟振興。毫無疑問，起初，這樣的信用擴張的結(jié)果滿足人們的期待。經(jīng)濟復(fù)蘇了。真相顯現(xiàn)了。然而，信用擴張引發(fā)的刺激效應(yīng)不能永久持續(xù)。這樣創(chuàng)造出的經(jīng)濟擴張遲早必將崩潰。

在市場利率下，在銀行通過創(chuàng)造額外的流通信用做出干預(yù)之前，只有那些生產(chǎn)所需的要素在經(jīng)濟中存在的企業(yè)和行業(yè)才盈利。利率由于信用擴張而降低，于是一些從前并不盈利的企業(yè)現(xiàn)在盈利了。

正是這些企業(yè)的建設(shè)啟動了擴張。然而，經(jīng)濟并不富足得能夠支撐它們。它們完成所需的資源并不存在。它們所需的資源必須從其它企業(yè)中挪用。假如資源組后充分，那么本來就不需要信用擴張以使得新項目成為可能。

信用擴張并不能增加真實物品的供應(yīng)。它僅僅導(dǎo)致資源再配置。它把資本投資從經(jīng)濟財富的狀況和市場條件要求的地方轉(zhuǎn)移開。它使得生產(chǎn)走上增加物質(zhì)品（material goods）的路徑。

因此，生產(chǎn)的增加缺乏堅實的基礎(chǔ)。它不是真實的繁榮。它是虛幻的繁榮。它并非來自經(jīng)濟財富的增加。它的出現(xiàn)是因為信用擴張創(chuàng)造了財富增加的幻象。這個經(jīng)濟狀況建立在沙灘上的真相遲早要暴露。

通過增發(fā)貨幣引起的信用擴張遲早要停下來。貨幣數(shù)量的持續(xù)增加導(dǎo)致持續(xù)的價格上漲。通貨膨脹只有在人們認為它將在可見的未來停止的情況下才能繼續(xù)。

然而，一旦人們認識到通貨膨脹不會中止，恐慌就爆發(fā)了。公眾在評估貨幣和商品的價值的時候?qū)崿F(xiàn)就加入了預(yù)期的價格上漲量。因此，價格無限上漲，超越一切限度。

人們不再使用濫發(fā)的紙幣。他們“逃到”外幣、金條、“實價物資”上。簡而言之，貨幣崩潰了。

信用擴張的政策通常在到達這個臨界點之前就放棄了。它的中斷是因為國際貿(mào)易關(guān)系的形勢，此外，還尤其是因為前幾次危機的經(jīng)驗常常導(dǎo)致法律限制中央銀行發(fā)行紙幣和創(chuàng)造信用的權(quán)利。

信用擴張越早停下來，它對企業(yè)活動的誤導(dǎo)造成的損失越小，危機越輕微，隨后的經(jīng)濟停滯和普遍衰退的時期也就越短。

周期性發(fā)生的經(jīng)濟危機的出現(xiàn)是不斷的用銀行政策降低市場上的“自然”利率的必然結(jié)果。只要人們沒有學(xué)會避免這樣的人為刺激經(jīng)濟的舉措，危機就永遠不會消除，因為人為刺激的繁榮必然導(dǎo)致危機和衰退。”

短期和未來看法

綜上，我們一直認為全球這輪的Risk on，大部分原因是空頭平倉以及高風(fēng)險偏好情緒的緩解（如美聯(lián)儲鴿派），而絕非基本面的改善。但，現(xiàn)在時間窗口仍未關(guān)閉，中國經(jīng)濟、股債匯房均在反彈/補庫存周期中，

這個時間窗口可能會在二季度中隨時關(guān)閉（何時關(guān)閉取決于美國，注意到在市場絲毫沒有察覺的情況下，美聯(lián)儲網(wǎng)站發(fā)出通知，將會于美國時間4月11日11:30在華盛頓緊急召開美聯(lián)儲董事的會議，目的是討論和決定美聯(lián)儲的貼現(xiàn)率問題。

非常規(guī)例行會議上次召開時間是在2015年11月，然后在不到1個月的時間即開始了十年后的第一次加息(2015年12月17日)。所以，看似沒有加息可能的4月可能成為重要時間窗口關(guān)閉的日子）。

在這寶貴的時間窗口中——相信國家付出了巨大努力——中國并沒有實質(zhì)性的重大改革出現(xiàn)，雖有債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股、允許國企債務(wù)違約、少量去產(chǎn)能等一系列動作，但這些都不是動大手術(shù)，不足以改變核心的問題，只能延緩問題的爆發(fā)，為改革爭取時間。

為了解決當下難題，未來基本會有2種途徑：第一條，改革、轉(zhuǎn)型、出清、緊縮、去杠桿、穩(wěn)匯率、債務(wù)重組、通縮周期、巨痛（泡沫破、資產(chǎn)爆跌）、復(fù)蘇；第二條，不改革、少出清、匯率管制、加杠桿、放水、高通脹、拖延債務(wù)、滯脹周期、短期不痛、復(fù)蘇艱難。

想要走第一條路，徹底的改革和轉(zhuǎn)型，就一定要借鑒歷史上成功的供給側(cè)改革，趕在老齡化來臨之前（2020-2025年第一輪），讓無效低端的產(chǎn)能出清或重組，把國企清算或私有化，讓土地流轉(zhuǎn)（確權(quán)），進一步市場化經(jīng)濟，減少政府干預(yù)，加大減稅力度，精簡政府機關(guān)，加強法制建設(shè)，保證私有財產(chǎn)……

我們相信憑借中國人吃苦耐勞的精神，在有恒產(chǎn)有法治有確權(quán)有信用的情況下，最終會完成產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)熊調(diào)整，重新提高中國的資產(chǎn)回報率。當然這短期會面臨劇痛，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級均需要時間，而出清是要快速完成的（切腫瘤要快準狠）。

我們相信，只要中國的資產(chǎn)端真正能硬起來，這些問題還會是問題嗎？外資還會喪失信心撤資中國嗎？如果我們有物廉質(zhì)美的產(chǎn)品，百姓還會跑到海外買買買嗎？

但顯然，當下發(fā)生的事實告訴我們，我們走這條路的概率越來越小(原因略)。在第一條路走不通走第二條路的情況下，現(xiàn)在各種政策/改革的核心就是：

1.想方設(shè)法轉(zhuǎn)移杠桿給居民部門（全民創(chuàng)業(yè)、債轉(zhuǎn)股、加大個人信貸、加大直接融資，另一方面限制資金出海投資/海淘/消費/保險…）。但居民部門根本上不去杠桿，我們的高儲蓄是建立在低保障、低福利、低人均收入、高貧富差距之下的。

2.在轉(zhuǎn)移杠桿給居民部門的另一邊，國家還在繼續(xù)加杠桿以拖延泡沫破滅時間（M2、貨幣乘數(shù)狂飆，但實質(zhì)上資金脫實向虛，只在金融部門狂加杠桿），想讓大通脹來解決債務(wù)（本質(zhì)上也是全民買單）。

但資產(chǎn)價格和匯率只能選其一，要么面對資產(chǎn)價格暴跌但幣匯率小幅貶值（如日本90年資產(chǎn)價格暴跌但日元僅小幅貶值）；

要么面對匯率大貶值但本幣計價資產(chǎn)價格小跌（如委內(nèi)瑞拉過去幾年匯率狂貶，但股市全球漲幅第一，如08年俄羅斯盧布狂貶但房價幾乎沒跌）；

也有概率是資產(chǎn)價格暴跌的同時匯率也在大貶值（如亞洲金融危機）。注：為何匯率和資產(chǎn)價格只能保其一？

因為如果都保下來的話，中國以現(xiàn)在的M2投放量，遲早可以買下地球，這顯然是不可能的，匯率和放水是典型的悖論。

央行其實是非常糾結(jié)的，在匯率和高估的資產(chǎn)價格面前選擇困難，央行顯然是不會希望在資產(chǎn)價格泡沫的基礎(chǔ)上繼續(xù)放水來應(yīng)對債務(wù)問題的，但又不希望看到資產(chǎn)價格崩潰式下跌，按照社科院教授劉煜輝的說法：當下之困惑是金融市場離實體的資本形成越來越遠，龐氏的最后階段多表現(xiàn)為金融部門杠桿急升。

但息差套干了后，杠桿無法再上升時，很難倒逼負債端成本往下降來維持資產(chǎn)端的估值。失去了加杠桿的邊際力量，資產(chǎn)端多半是往下調(diào)整，加之今年供給量超大（龐氏融資）。

金融部門只有降些杠桿，路況才能巰通些，但這個過程對應(yīng)于所有的金融資產(chǎn)都是會跌的，如果央行再走點神，擁擠就可能演變成踩踏，擠死些人（但這往往是大機會，比溫水煮青蛙好）。央行現(xiàn)在維穩(wěn)的成本是：托住高成本，實體投資回報率加速往下掉，匯率，有點忠孝不能兩全的意思。

投資者應(yīng)對策略

有擇股能力的人選擇優(yōu)質(zhì)公司股票，長期回報最高是股市，其次考慮全球最安全資產(chǎn)之一的美債（海外銀行和少數(shù)外資銀行提供美元現(xiàn)金理財業(yè)務(wù)），更加有能力的人更進一步可以做到負債內(nèi)置，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)外置，最后優(yōu)先考慮以人民幣計價的黃金，這樣便可對沖匯率貶值+經(jīng)濟危機（紙黃金、黃金期貨、黃金ETF等）。

現(xiàn)在回過頭來看，我們認為08年是最好的出清時間。但現(xiàn)在仍為時不晚，越早出清越好，每遲一天傷害就越大。泡沫真的破了又如何？硬著陸又如何？

當年德國以1 新馬克等于4.2 萬億舊馬克的比率回收了已經(jīng)崩潰的舊貨幣，無數(shù)德國家庭數(shù)代累計的財富被洗劫一空，但德國現(xiàn)在不是照樣是世界強國過得很好？

所以關(guān)鍵不在于短期的困難有多大，而在于是否堅持走在對的路上。只要走對了路，徹底改革（市場化，取消管制和壟斷），相信憑借中國人小強般吃苦耐勞的意志，經(jīng)濟一定會彈得更高。我對未來還是有信心的。

我們怕的不是一時的走錯和走歪，而是閉著眼睛不肯看路，一條道走到黑。當然，須明白承認現(xiàn)在的困難和未來有沒有希望是兩碼事，很多人滿懷對未來的盲目樂觀，卻看不見眼下的懸崖，奮身一躍才是最要命的。