從盧布到人民幣到馬納特，這些貨幣危機并非偶然，其背后藏著同樣的邏輯，那么順著這個邏輯，下一個倒下的會是誰？

一、貨幣風波后的邏輯：金融危機第三波

從事件本身看，這些貨幣貶值都不是央行主動引導，而是在貶值壓力之下被動放行。

雖然各國基本面有很大的不同，但在全球經(jīng)濟再平衡的格局之下，所有新興市場國家都面臨同樣的貶值壓力：

從內(nèi)部看，各國都面臨出口萎縮導致的經(jīng)濟下行壓力，需要貨幣貶值。從外部看，各國都面臨美聯(lián)儲加息導致的資本外流壓力，倒逼貨幣貶值。

從全球經(jīng)濟角度看，這些貨幣貶值不是孤立事件，他們都是金融危機第三波激起的漣漪。

我們曾在2013年5月伯南克暗示退出QE時提出《金融危機第三波已拉開序幕》，《新興市場十年夢醒》，并梳理了三波金融危機的演進邏輯：

第一波是銀行業(yè)危機，發(fā)生在中心國家(美國)的私人部門，其結(jié)果是發(fā)達國家私人部門去杠桿和公共部門加杠桿；

第二波主權(quán)債務危機隨后在次中心國家(歐豬五國)的公共部門爆發(fā)，其結(jié)果是私人部門和公共部門同步去杠桿，全球總需求陷入萎縮。

第三波綜合性的貨幣金融危機由此傳染到過度依賴外需和外資的外圍國家(新興市場)，其結(jié)果是新興市場陷入經(jīng)濟衰退和資本外流的惡性循環(huán)，貨幣貶值是必然結(jié)果。

是不是危機過的就有了免死金牌？不是。新興市場國家已經(jīng)自2013年QE退出預期開始以來就倒下過一批，如印度、南非、俄羅斯、越南、哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆，從未倒下過的國家風險還沒有釋放，值得高度關(guān)注。

但是那些倒過的國家是否就絕對安全了呢，也不盡然，從風險評估來看，有一些國家的確經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所改進，如俄羅斯、哈薩克斯坦，但是印度、南非卻仍在風險高位(總風險排名依然靠前)，警報還未完全解除。

二、新興市場全景圖：誰是下一只黑天鵝？

本文通過綜合考量外債外儲、匯率制度、經(jīng)常賬戶、國內(nèi)經(jīng)濟通脹就業(yè)等15個指標，將新興市場28個國家進行了整體評估。

根據(jù)分析角度選取相應指標，按照分類分檔的評估方法，按重要程度進行分類，對每一類指標按風險程度進行分檔打分，加總獲得每個國家的風險總分，風險總排名(綜合短期急性危機與長期穩(wěn)定性風險)前十的國家為：

印度尼西亞、南非、埃及、烏克蘭、印度、巴基斯坦、巴西、吉爾吉斯斯坦、阿根廷(近期風險已經(jīng)暴露)、土耳其、波蘭、匈牙利。

(一)短期內(nèi)的急性貨幣危機風險誰最高？

1.外債比例較高的，如烏克蘭(1077%)、阿根廷(617%)、匈牙利(486%)，更易發(fā)生資本外逃同時債務過高不利于國際再融資，在過去十年的流動性泛潮中吸引的國際資本大多是以外債形式流入，選取指標為外債/外儲；

2.匯率制度僵化的，匯率不夠具有彈性，對于資本的流動并不能及時反應與消化，是風險的蓄水池，且一旦不能守住，放棄盯住或管理制度，將會對市場信心產(chǎn)生巨大沖擊。如保加利亞的貨幣局制度，沙特、越南的盯住美元、一些管理浮動調(diào)整不及時的國家。選取指標為匯率制度；

3.匯率風險釋放不夠的，在美國貨幣緊縮與大宗走熊的大趨勢下，新興市場誰都難以獨善其身，新興加權(quán)匯率(除人民幣)在今年已貶值15%，貶值50%、70%的大有人在，在這樣的整體沖擊下，匯率還尚未貶值或貶值很少的，有未釋放風險的可能性，值得關(guān)注，如巴基斯坦、印度和匈牙利等，貶值幅度皆未超過7%。選取指標為年初至今匯率貶值幅度；

4.經(jīng)常賬戶大幅逆差的，新興市場國家雖然出口依存度相對較高，但由于產(chǎn)業(yè)水平發(fā)展滯后、能源獨立程度低等原因，其進口規(guī)模更大，導致大部分時期經(jīng)常賬戶保持逆差，而且，在當前全球需求萎縮的大背景下，這些國家以大宗商品和加工貿(mào)易產(chǎn)品為主的出口需求遭遇了更大沖擊，導致經(jīng)常賬戶逆差進一步惡化，對資本外逃的緩沖能力有限，如吉爾吉斯斯坦(-24%)、烏克蘭(-4%)。選取指標為經(jīng)常賬戶余額/GDP。

5.經(jīng)濟增速大幅下滑的，資本外流的背后其實是美元流動性萎縮下的前期套利平倉，也就是QE時代借低利率貶值的美元投資加杠桿升值的新興市場，成本端是美元債務利率，收益端是新興市場的增長紅利。

現(xiàn)在是套利空間縮窄下的償還美元債務同時資本平倉的過程，在這個過程中，成本端美元加息是趨勢所在，那么收益端下滑明顯喪失了資產(chǎn)吸引力的國家風險將更為突出，如烏克蘭(-7.2%)，秘魯從4.4%下滑至1.7%。選取指標為最新GDP同比數(shù)據(jù)。

綜上，通過急性危機的五個指標的判斷結(jié)果，急性貨幣危機分數(shù)最高的前十名國家為印度尼西亞、阿根廷(已爆發(fā)過)、秘魯、埃及、匈牙利、巴基斯坦、伊拉克、烏克蘭、吉爾吉斯斯坦、印度、南非、智利、羅馬尼亞，以上國家短期內(nèi)重復阿根廷噩夢的可能性最高，值得警惕。

(二)中長期內(nèi)部經(jīng)濟穩(wěn)定性誰最差？

1.經(jīng)濟增速大幅下滑的，國內(nèi)整體增長低迷，如前所述；

2.財政能力捉襟見肘的，赤字率已然較高，公共部門加杠桿空間所剩無幾，財政政策發(fā)力功效有限，如埃及赤字率-13%，巴西-8.2%，選取指標財政赤字/GDP；

3.私人部門債務高企的，私人部門債務較高，風險累計較大，加杠桿空間小，去杠桿壓力大，如馬來西亞、印度、南非都接近150%左右，選取指標私人債務余額/GDP；

4.失業(yè)率、通脹率較高的，國內(nèi)就業(yè)情況糟糕，失業(yè)人數(shù)過多，或引發(fā)政治動蕩，如南非、埃及、波蘭失業(yè)率都在10%左右，南非高達25%，俄羅斯、埃及、烏克蘭通脹率都超過了10%。

綜上，通過內(nèi)部經(jīng)濟穩(wěn)定性的五個指標的判斷結(jié)果，不穩(wěn)定分數(shù)最高的前十名國家為南非、巴西、印度、印度尼西亞、俄羅斯、烏克蘭、埃及、巴基斯坦、波蘭、吉爾吉斯斯坦。

以上國家內(nèi)部經(jīng)濟穩(wěn)定性最差，如不能及時改革轉(zhuǎn)型，即使短期內(nèi)暫推遲了危機，但未來政局動蕩且陷入中長期困境的可能性并未消失，該倒下的早晚要倒下。

三、黑天鵝效應：中國的哪些上市公司會中招？

與風險較大的國家聯(lián)系密切的企業(yè)，當這些國家一旦出現(xiàn)貨幣大幅貶值或經(jīng)濟危機，企業(yè)或會受到一定影響。

影響途徑主要有兩條：單純價的方面來看，外幣貶值下的本幣計價營收額與交貨額的減少，會增加匯兌損失減少利潤，量的方面來看，一旦所在國因貨幣貶值觸發(fā)一定程度的經(jīng)濟危機或政局動蕩，其國內(nèi)需求萎縮影響企業(yè)營收，同時企業(yè)在其投資項目的正常營運或受到影響，最終造成收入減少或前期投資擱淺。

以2013年日元貶值近30%為例，當時諸多對日業(yè)務占比較高的企業(yè)受到了明顯沖擊：

如向日本出口鋁合金錠的怡球資源，對日業(yè)務占營業(yè)收入比重30.10%，2013年對日業(yè)務收入同比下降22.87%(同期行業(yè)營收增速11%)，當年匯兌損失將近一個億；

如互聯(lián)網(wǎng)軟件服務行業(yè)的海隆軟件，公司超過75%的業(yè)務來自于對日軟件外包服務，在行業(yè)平均營收增速44%背景下，公司營收在貶值拖累下同比下降10%，當年凈利潤大幅下滑55%。

因此按照整體風險排名，我們梳理了與對應國家密切相關(guān)的企業(yè)以及相關(guān)項目信息予以參考。

風險提示：美聯(lián)儲貨幣政策超預期、新興市場改革轉(zhuǎn)型超預期、政治動蕩超預期及其他不可預期的地緣政治黑天鵝事件有可能在今年發(fā)生。