對(duì)此，有人評(píng)論說(shuō)：“這事其實(shí)不是啥大不了的事，就好像二大媽賣(mài)了蒜頭給三舅爺，覺(jué)得賣(mài)便宜了⋯⋯罵罵咧咧，又怎么了？”縱然，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票也是一種買(mǎi)賣(mài)關(guān)系，股票發(fā)行人是賣(mài)方，股票認(rèn)購(gòu)者是買(mǎi)方，投行則是買(mǎi)賣(mài)雙方的中介。但是，股票作為一種金融產(chǎn)品，其價(jià)值絕不像大蒜一樣一目了然， 金融市場(chǎng) 的信息不對(duì)稱(chēng)造成價(jià)格扭曲也是常有的事。

李國(guó)慶與摩根士丹利的沖突，讓我們不得不反思，中國(guó)企業(yè)赴美上市過(guò)程中，國(guó)際投行究竟扮演了什么角色？一般認(rèn)為，投行是企業(yè)上市的推手，企業(yè)的目的在于上市融資，投行的目的在于促成企業(yè)上市并從中賺取傭金，因而投行與企業(yè)之間利益是一致的。

但是，在大利益一致的情況下，雙方是不是還存有小利益沖突呢？國(guó)際投行的游戲規(guī)則是怎樣的？在與國(guó)際投行合作過(guò)程中，可能會(huì)產(chǎn)生哪些利益沖突？如何跟國(guó)際投行打交道？

為此，《 經(jīng)理人 》分別采訪了數(shù)位已經(jīng)赴境外上市的企業(yè)CEO，以及一些國(guó)際資本圈的業(yè)內(nèi)人士，綜合其觀點(diǎn)及體會(huì)，對(duì)擬上市企業(yè)與投行雙方各自的利益訴求及利益沖突點(diǎn)，予以詳細(xì)地解剖。

其實(shí)，IPO是多個(gè)利益相關(guān)方（擬上市企業(yè)、投行、機(jī)構(gòu)投資者等）復(fù)雜博弈的過(guò)程。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，即使自己無(wú)力改變游戲規(guī)則，也要力求看透游戲規(guī)則，使自己在與利益相關(guān)方的博弈中爭(zhēng)取最大的主動(dòng)權(quán)。

詳解投行本質(zhì)

企業(yè)上市時(shí)投行的職能，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是幫公司賣(mài)IPO時(shí)發(fā)行的股票。沒(méi)上市的時(shí)候，企業(yè)都是私有公司（private company），只有通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO），把股票賣(mài)給足夠多的人，讓股東數(shù)量達(dá)到一個(gè)要求（美國(guó)證交會(huì)要求是300家），就成為一家公眾公司（public company）。然后公司要向交易所申請(qǐng)掛牌，通過(guò)之后就成為一家上市公司（Listed company），公司的股票就能公開(kāi)交易了。

在這個(gè)“首次公開(kāi)發(fā)行+掛牌上市”（IPO+listed）的過(guò)程中，投行做的事主要有兩塊：第一是給企業(yè)估值，確定發(fā)行股票的價(jià)格區(qū)間，然后通過(guò)路演等方式將股票向它們的客戶(hù)推銷(xiāo)；第二是在公司股票掛牌交易之后，通過(guò)自己的托市和分析報(bào)告，讓自己的客戶(hù)賺錢(qián)走人。每家投行都有很多投資者（有機(jī)構(gòu)也有個(gè)人），如果他們不能從公司的股票中獲得收益，以后就可能不太信任這家投行。

為了完成上述所有環(huán)節(jié)，投行內(nèi)部會(huì)有四個(gè)部門(mén)參與進(jìn)來(lái)分工協(xié)作，分別是投行部(IBD)、定價(jià)部（ECM）、 銷(xiāo)售 部（Sales）、研究部（Research）。投行部主要聯(lián)合律師、會(huì)計(jì)師等對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，審查企業(yè)在合規(guī)性方面是否達(dá)到監(jiān)管部門(mén)及交易所的法定要求，以及起草招股說(shuō)明書(shū)；定價(jià)部對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，確定股票發(fā)行價(jià)的區(qū)間；銷(xiāo)售部將企業(yè)的股票推銷(xiāo)給基金等投資者客戶(hù)；研究部就企業(yè)股票價(jià)值撰寫(xiě)股票評(píng)級(jí)研究報(bào)告，供股票購(gòu)買(mǎi)者參考。

以上四個(gè)部門(mén)分別銜接了IPO產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，其中，投行部單向?qū)悠髽I(yè)，定價(jià)部和銷(xiāo)售部雙向?qū)悠髽I(yè)與投資人，研究部基本單向?qū)油顿Y人。

發(fā)行價(jià)沖突

企業(yè)與投行可能產(chǎn)生的主要沖突，源于投行的發(fā)行價(jià)操縱，而這恰恰隱藏在國(guó)際通用IPO定價(jià)“詢(xún)價(jià)制度”里投行所扮演的角色中。如圖一所示，詢(xún)價(jià)制度的操作程序分為四個(gè)階段：首先是承銷(xiāo)商向投資者客戶(hù)初步詢(xún)價(jià)，投資者報(bào)出新股申購(gòu)的價(jià)格及數(shù)量的初步意愿，承銷(xiāo)商據(jù)此確定發(fā)行價(jià)的價(jià)格區(qū)間；其次是累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)階段，要求投資者在價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價(jià)格申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量；再次是確定發(fā)行價(jià)格，承銷(xiāo)商將所有投資者在各個(gè)價(jià)位上的申購(gòu)量累計(jì)計(jì)算，得出一系列在不同價(jià)格之上的總申購(gòu)量，然后與企業(yè)商議一個(gè)確定的發(fā)行價(jià)，最后，報(bào)價(jià)在發(fā)行價(jià)以上的認(rèn)購(gòu)者，都獲得認(rèn)購(gòu)資格，而對(duì)于入圍者的股票分配數(shù)量，則完全由承銷(xiāo)商自主決定。

正因?yàn)槌袖N(xiāo)商在定價(jià)及股票分配方面擁有很大的話語(yǔ)權(quán)，才有價(jià)格操縱的空間。一般而言，投行的IPO業(yè)務(wù)收入來(lái)源于企業(yè)支付的傭金，而傭金是依據(jù)企業(yè)融資額的一定比例計(jì)算的，股票定價(jià)越高，則意味著企業(yè)的融資額越多，投行獲得的傭金就多。但是，對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，給一家企業(yè)做承銷(xiāo)，在絕大多數(shù)情況下是一竿子買(mǎi)賣(mài)，而那些投資客戶(hù)是長(zhǎng)期關(guān)系。所以，投行首先是要讓這些人能賺錢(qián)，自然把價(jià)格定低一點(diǎn)，客戶(hù)賺錢(qián)的機(jī)會(huì)就大很多。下次再有企業(yè)需要承銷(xiāo)，客戶(hù)就更愿意買(mǎi)，承銷(xiāo)工作就更容易，投行就能做更多的IPO業(yè)務(wù)。

另外，定價(jià)低了，上市之后，漲的可能性就會(huì)很大，市場(chǎng)表現(xiàn)好，會(huì)讓其他計(jì)劃IPO的公司覺(jué)得這家投行有實(shí)力，對(duì)投行的業(yè)務(wù)也有促進(jìn)。當(dāng)然，價(jià)格也不能太低了，因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)里有PE等熟知金融的股東，不會(huì)被投行忽悠，但是他們最終的目的是讓企業(yè)上市，套現(xiàn)退出，只要不是太離譜，他們是能接受的。

另外，在定價(jià)不高的情況下，掛牌之后，投行還是需要通過(guò)自己的托市手段、分析師的報(bào)告和文章，宣傳公司的美好前景，讓股價(jià)往上走，讓客戶(hù)套現(xiàn)。定價(jià)低，往上作宣傳就相對(duì)容易，買(mǎi)IPO股票的客戶(hù)就可以很快套利走人。

創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)過(guò)程中，基本都是被投行牽著鼻子走，投行在承銷(xiāo)的時(shí)候，私下跟他的客戶(hù)如何承諾和保證，企業(yè)方很難知道。上市之后，投行會(huì)采取何種二級(jí)市場(chǎng)拉抬及鼓吹動(dòng)作，企業(yè)方也不知道。投行嚇唬一下，企業(yè)可能就接受某種價(jià)格和計(jì)劃 了。

傭金沖突

企業(yè)與投行可能產(chǎn)生的另一個(gè)沖突是投行的傭金問(wèn)題。投行傭金一般按照融資額7%左右的比例收取，當(dāng)然這個(gè)傭金比例不是一成不變的，依企業(yè)的強(qiáng)弱勢(shì)而定。強(qiáng)勢(shì)企業(yè)（比如典型的未來(lái)領(lǐng)袖型企業(yè)、深受 資本市場(chǎng) 追捧等等）的IPO項(xiàng)目會(huì)被所有知名投行爭(zhēng)搶?zhuān)驗(yàn)樽鲞@樣的業(yè)務(wù)會(huì)強(qiáng)化該投行的影響力及促進(jìn)品牌價(jià)值的提升。所以，投行降低傭金比例也在所不惜，比如谷歌IPO支付給投行的傭金就降低到了3%。

除了現(xiàn)金傭金之外，投行還有其他收費(fèi)方式，就是向企業(yè)要求直接獲得股份或者認(rèn)股權(quán)（這種做法以中小投行居多）。

直接獲得股份，就是企業(yè)將承銷(xiāo)費(fèi)折算成股份支付給投行，由于這是發(fā)生在向監(jiān)管部門(mén)提交招股書(shū)之前，所以相當(dāng)于投行向企業(yè)進(jìn)行了一次Pre-IPO投資（上市前 私募 股權(quán)投資）。

認(rèn)股權(quán)（期權(quán)），就是投行獲得一個(gè)權(quán)力，在企業(yè)IPO之后，投行可以按照發(fā)行價(jià)的一個(gè)溢價(jià)（比如溢價(jià)20%），認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量的企業(yè)股票，然后投行在二級(jí)市場(chǎng)拋售以賺取差價(jià)收益。

如果是以股份方式支付傭金，多少會(huì)有利于發(fā)行價(jià)定價(jià)的提高。因?yàn)榘l(fā)行價(jià)定高一些，投行手中股票拋售價(jià)格也可能會(huì)高一些，獲得的收益就會(huì)相應(yīng)提高。如果是以認(rèn)股權(quán)（期權(quán)）的方式支付投行傭金，則會(huì)更加促使投行有動(dòng)力去壓低發(fā)行價(jià)。因?yàn)槿绻l(fā)行價(jià)低，投行按一定溢價(jià)比例認(rèn)購(gòu)企業(yè)股票的價(jià)格也就低，進(jìn)而在二級(jí)市場(chǎng)可能賺取更多的差價(jià)收益。認(rèn)股權(quán)的收益甚至可能比獲得的現(xiàn)金承銷(xiāo)傭金多很多。

企業(yè)須未雨綢繆

巨人集團(tuán)CFO何震宇在微博中對(duì)李國(guó)慶評(píng)論道：“IPO定價(jià)時(shí)，身為董事長(zhǎng)，CEO的您和夫人是大可以否決投行的建議價(jià)！沒(méi)有任何人能強(qiáng)迫您接受的。”其實(shí)不然，企業(yè)如果不接受，跟投行終止合作，一是融資時(shí)間耽誤了，以后的IPO窗口情況如何很難說(shuō)，而且企業(yè)需要重新審計(jì)又是一筆巨額的審計(jì)費(fèi)；二是如果投行終止合作，外界可能會(huì)解讀為企業(yè)有問(wèn)題，投行不敢做了，對(duì)企業(yè)的不利影響更大。就是說(shuō)上了“賊船”下來(lái)也難。

一位不愿透露姓名的資本圈資深人士表示，企業(yè)與投行利益沖突的關(guān)鍵在于，“投行做生意不是單一客戶(hù)，企業(yè)端一家做一次，投資人客戶(hù)端則是長(zhǎng)期合作的，孰輕孰重？投行處于強(qiáng)勢(shì)地位是必然，企業(yè)就是這個(gè)（弱勢(shì)）地位，李國(guó)慶只不過(guò)敢于捅破這張紙”。

大成律師事務(wù)所李壽雙表示：“金融這個(gè)東西是一個(gè)圈子的游戲，國(guó)外發(fā)行都是投行去賣(mài)股票的，賣(mài)的對(duì)象都是投行自己的大客戶(hù)，投行更希望照顧自己的關(guān)系戶(hù)，特別是，這些關(guān)系戶(hù)跟投行還有其他業(yè)務(wù)合作，比如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、委托理財(cái)業(yè)務(wù)等。另外，現(xiàn)在投行也都做投資業(yè)務(wù)，所以它也希望自己入股價(jià)低一點(diǎn)。總體上，沖突還是比較多的。”

前述匿名資本圈人士表示：“除了發(fā)行價(jià)與傭金，投行會(huì)與企業(yè)產(chǎn)生沖突，其他基本就沒(méi)有了。除非企業(yè)有重大事項(xiàng)隱瞞、財(cái)務(wù)造假等事情爆出，對(duì)投行聲譽(yù)有影響。投行是需要幫助企業(yè)包裝的，但所有事情如果沒(méi)有如實(shí)呈報(bào)，法律后果是需要企業(yè)和股東自己承擔(dān)的。”

為了解決在發(fā)行價(jià)和傭金方面與投行的利益沖突，企業(yè)需要從如下角度著手為自身爭(zhēng)取利益：

第一，事先多了解即將合作的投行，特別是即將具體執(zhí)行本企業(yè)IPO的團(tuán)隊(duì)人員。看看這個(gè)團(tuán)隊(duì)操作過(guò)哪些國(guó)內(nèi)企業(yè)的境外上市項(xiàng)目，然后通過(guò)那些企業(yè)打聽(tīng)、了解一下這個(gè)投行團(tuán)隊(duì)人員的一些信息，比如他們口碑怎樣？他們的談判風(fēng)格怎樣？與企業(yè)是否有過(guò)摩擦與不愉快？等等。

第二，對(duì)投行的傭金的支付可采取“現(xiàn)金+股票”的方式。這種支付方式一定程度上可降低投行壓低發(fā)行價(jià)的傾向性，因?yàn)橥缎惺孪全@得了一部分股票，他們也會(huì)希望定價(jià)高一點(diǎn)，以使自己手中的股票有更高的溢價(jià)。

第三，為避免投行在定價(jià)方面的操縱，多參考國(guó)內(nèi)其他境外上市企業(yè)及國(guó)外企業(yè)的定價(jià)方式及定價(jià)時(shí)的具體情況，以豐富自己的參照系。現(xiàn)行定價(jià)機(jī)制最大特點(diǎn)是，承銷(xiāo)商在確定股票發(fā)行價(jià)格時(shí)充分利用了擁有的對(duì)股票差別分配的權(quán)利。承銷(xiāo)商在股票分配上擁有極大的控制權(quán)，它可以不按照申報(bào)的數(shù)量比例配發(fā)，也可以不按照價(jià)格由高到低順序配發(fā)。為了完全避免投行在定價(jià)方面的操縱，甚至可以采取荷蘭式拍賣(mài)（dutch auction）的方式把定價(jià)權(quán)完全交給市場(chǎng)。荷蘭式拍賣(mài)的基本原理是出價(jià)最高者得標(biāo)、全部得標(biāo)者都用最低的得標(biāo)價(jià)買(mǎi)進(jìn)。舉例來(lái)說(shuō)，如果有10個(gè)人要競(jìng)標(biāo)四箱蘋(píng)果，10個(gè)人的出價(jià)分別是30元、29元、28元、27元、26元、25元、24元、23元、22元、21元，則出價(jià)最高的4個(gè)人得到購(gòu)買(mǎi)蘋(píng)果的機(jī)會(huì)，而他們的買(mǎi)入價(jià)都是4人當(dāng)中出價(jià)最低的27元。這樣投行在定價(jià)及分配方面就減少了操縱的空間。

第四，IPO的發(fā)行價(jià)也需綜合考慮，并非定價(jià)越高越好。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，把價(jià)格定低了，第一感覺(jué)是不劃算，因?yàn)橘u(mài)同樣數(shù)量的股票，對(duì)原股東同樣的稀釋?zhuān)谫Y金額少了。但公司上市不是一錘子買(mǎi)賣(mài)，還要看對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響和創(chuàng)始人套現(xiàn)的影響。如果一開(kāi)始就定得太高，大家都跑不掉，賺不到錢(qián)，公司股票的流動(dòng)性會(huì)比較差，公司后續(xù)融資能力就會(huì)受到很大影響。穩(wěn)步往上走的股價(jià)，加上交易量的配合，才能讓散戶(hù)和機(jī)構(gòu)敢于參與。另外，因?yàn)閯?chuàng)始人都有鎖定期，公司股價(jià)整體往上走的態(tài)勢(shì)，會(huì)讓創(chuàng)始人宣布套現(xiàn)部分股票時(shí)，對(duì)股價(jià)的影響不會(huì)太大。

第五，可考慮為自己聘請(qǐng)一個(gè)IPO顧問(wèn)。IPO顧問(wèn)遠(yuǎn)比企業(yè)家要了解金融市場(chǎng)，而且立場(chǎng)不像投行，是完全站在企業(yè)家的立場(chǎng)，會(huì)為企業(yè)家作通盤(pán)的考慮與權(quán)衡。而且，IPO顧問(wèn)爭(zhēng)取到的利益，會(huì)遠(yuǎn)比支付給顧問(wèn)的成本要多。